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日前，東軟醫療向港交所遞交上市申請，中金及高盛為聯席保薦人。作為中國最大的CT系統制造商與出口商，東軟醫療在去年6月曾向上交所科創板遞交過IPO招股書。

根據《每日財報》了解的信息，東軟醫療成立于1998年，是一家以影像設備為基礎的臨床診斷和治療全面解決方案供應商，曾率先研發出中國第一臺全身CT，打破國際壟斷，在當時聲名遠揚。公司目前擁有CT、MRI、DSA、GXR、PET/CT、RT、US、IVD（體外診斷）系列以及戰略性產品線MDaaS(醫療設備和醫療影像數據服務)九大產品線。

面子厚但里子薄

國內醫療器械在過去很長一段時間都被海外公司壟斷。作為CT領域的領軍者，東軟醫療率先打破了GE、飛利浦和西門子等跨國公司的壟斷，多項產品實現國內首創，包括中國第一臺CT掃描儀、中國第一臺DR、中國第一臺超導MRI掃描儀、中國第一臺16層、64層、128層、256層和512層CT掃描儀，美國FDA批準的中國第一臺泌尿CAD。

根據弗若斯特沙利文的報告，2019年，東軟醫療在中國市場的CT保有量在中國市場占10.4%，位居國產品牌第一名，以12.6%的市場份額在中國64/128層CT設備廠商排名中位列第三，僅次于GE醫療和西門子，可謂是名聲顯赫。

不過公司的市場地位正在遭受挑戰，2020年，據各省醫療機構公開信息統計，全國CT采購數量總計4104臺套，三大外資企業總銷量占比降至六成以下，國產品牌銷量大增。其中，聯影醫療占比23.23%，而東軟醫療僅占比8.73%。在增速最快的“64、128層CT機（中檔機型）”市場中，東軟醫療占據12.6%市場份額，而聯影醫療也接近8.3%了。

從數據上來看，東軟醫療的經營情況也并沒有那么理想。

招股書顯示，2018-2020年，公司收入分別為19.12億元、19.08億元、24.59億元，同期凈利潤分別為1.68億元、8204萬元、9275萬元。東軟醫療在2018年實現營收利潤的大幅增長，2019年的營收略降，但凈利潤和歸母凈利潤均有大幅下滑，幅度超50%，直接腰斬。

對于這一問題，東軟醫療給出的解釋是：公司2019年的利潤大幅下滑主要由于確認的其他收入及收益減少，具體是2018年出售一項其他無形資產所得收益在2019年并未確認該收益、人民幣貶值導致外匯收益減少以及政府補助減少所致。

這其中隱藏了一個重要的信息就是政府補助。2018年-2020年，公司收到的政府補助分別為9820萬元、9250萬元、1.68億元，對比同期1.68億元、8204萬元、9275萬元的凈利潤。毫不夸張的說，東軟醫療能夠盈利很大程度上依賴政府補助。一旦未來政策有所改變，東軟集團不能再持續獲得補助，其業績或將面臨巨大滑坡。

另一方面，與萬東醫療等同行的毛利率走高相反，東軟醫療的醫學診療業務毛利率一直走低，2018年-2020年，東軟醫療的綜合毛利率分別為39.9%、38.7%、36.7%，原因是產品單價不斷下滑。

受到疫情的影響，公司的CT掃描儀銷售數量從2018年的535臺增加至2020年的767臺，不過平均售價從同期183.75萬元/臺下降至168.54萬元/臺。另一核心產品MRI的售價也從2019年平均342.45萬元/臺降為2020年315.58萬元/臺。除了核心產品CT和MRI銷量、售價起伏外，東軟醫療的其他產品如超聲波機銷量連續三年下降、體外診斷試劑量價齊跌。

應收賬款背后的局

《每日財報》仔細研究招股書后發現，2018-2020年，東軟醫療的應收款項（含應收賬款、一年內到期的非流動資產和長期應收款）賬面價值分別為11.63億元、13.41億元和14.28億元。

不斷攀升的應收賬款也帶來了壞賬損失，過去三年，東軟醫療的減值損失準備金分別為1.36億元、1.44億元和1.19億元，直接沖擊了當期的利潤。之所以會有如此大規模的應收賬款，和東軟醫療的銷售模式直接相關。

在日常銷售活動中，東軟醫療會根據客戶和經銷商的信譽和財務狀況給客戶一定賬期。具體來看，對于全款客戶，公司授予一到十二個月的信貸期；對于分期付款客戶，東軟一般授予最多三年的信貸期，并對購買長期質保服務的客戶授予超過三年的信貸期。

分期付款模式被定義為“關聯方協助開展買方信貸情況”，通俗的來說，就是通過貸款給客戶讓其超前消費，和車貸、房貸類似。由于東軟醫療產品單價很高，CT均價約150萬，MRI和DSA均價均超過300萬，因此，其中一部分客戶迫于資金壓力很難一次性付款，東軟醫療就與4家銀行以及大連康睿道合作，由銀行為客戶提供貸款，大連康睿道為客戶提供貸款擔保，而問題就出在這個擔保人身上。

在正常情況下，擔保人一般是獨立的第三方，但大連康睿道的實控人竟然是東軟集團的董事長劉積仁。換句話說，東軟醫療是自己為自己擔保，一旦出現客戶違約，東軟集團為客戶進行信貸風險兜底，本質上風險還是由自己承擔，只是為了擴大盈利而采取的“障眼法”。截止到2019年，東軟醫療已為客戶墊款且有余額未收回的借款人（客戶）13 家（包括發行人已提起訴訟向其追償的有7家，共涉及8筆借款）。

在此值得一提的是，東軟醫療的銷售模式經常涉及行賄銷售。根據《健康時報》報道，2014年以來，GE醫療共涉及45次賄賂案，行賄金額累計超過2500萬元，平均每次行賄55萬元。

業內人士表示，這還只是外界看到的冰山一角，因為大型高端醫療設備動輒幾十萬上百萬，所以變成了“潛規則”行賄的重災區。

如此一來，不得不提出質疑，作為國產CT龍頭的代理商也將行賄作為銷售手段，這怎能扛得起國產替代的大旗？