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大部分人都沒有料到，在樂視最為風雨飄搖的時候，第一個出來接受采訪，并力挺賈躍亭的資本界人士，竟然是鑫根資本的曾強。他的朋友圈里，貼出了“應賈總之邀”參觀法拉第總部的照片，并發出了呼吁：組建困境基金，把樂視非上市體系的公司繼續下去。

為什么是曾強？要知道在三月份的時候，曾經是樂視網第二大股東的鑫根資本已經退出了樂視網十大股東名單，而賈躍亭也曾公開表態“鑫根資本只是二級市場的一個股東而已，樂視持股非常散，不存在二股東，三股東”，公開表達不屑之意。

如今賈躍亭陷入困境，曾強振臂一呼，難道是“真愛”？這么兩個成熟的男人之間，恐怕多的還是利益吧。

1、鑫根資本的商業模式

大部分人提起鑫根資本，印象都是2015年10月29日晚，鑫根資本旗下基金擬以32元/股合計32億元的成本，受讓賈躍亭持有的1億股樂視網股份，約占總股本的5.39%。但是鑫根資本自己的宣傳中，“上市公司債權融資20億（元），買老股32億（元），加上上市公司并購基金48億（元）。”曾強稱，再加上鑫根資本在樂視手機、樂視電影、樂視云和樂視美國等樂視其他生態的投資，包括參與樂視收購酷派和TCL的投資，總共投融資額超160億元。

其實，32億樂視網股票，只是鑫根的“敲門磚”。憑借這個入股，鑫根成為了樂視的一個主要融資伙伴。2015/2016私募股權市場火爆之時，所謂“股權投資散戶化”喧囂一時，在一些財富管理機構的嘴里，“搶到入股份額就是搶到錢”。鑫根憑借與樂視的特殊關系，當然就可以發出大量的基金，反正投資的回報最終是由樂視給出的，還有賈躍亭的個人擔保，不愁（在當時）賣不出去。鑫根作為這些私募基金的管理者，可以坐收管理費。

這些管理費有多高呢？根據一般市場上的股權私募基金的收費，每年2%的管理費+收益的20%。我們不考慮收益的20%部分，單單2%的管理費，如果按照前文（總投融資額160億-上市公司投資32億=128億）來算，一年的管理費收益就是2.56億。這筆收益不錯吧，所以鑫根和市場上大部分的私募股權基金的套路是一樣的，從管理費賺錢，至于那32億投資在上市公司的錢，就當做沉沒成本了。當然，鑫根從去年開始就在不斷減持，最后借助融創入股的機會一舉脫身，這32億其實也沒虧，還小賺了一點。

2、鑫根為什么要回來

這個問題當然最好要曾強自己來答，當然其實答案也不難猜。鑫根雖然賣了這么多基金，理論上投資風險自擔，但是畢竟有客戶關系。如果完全撒手不管，這幾個基金的錢賺完了，就別想在市場上混了。

但是更重要的是，曾強有其他的利益在里面。由于深度參與融資業務，他對樂視系的資金情況應該很了解。樂視目前已經切割成上市體系（樂視網，樂視致新，樂視影業），非上市體系（樂視體育，樂視移動，樂視云等等）和汽車體系，上市體系孫宏斌強勢把控，他插不了手，汽車也風險太大而且遠在美國，反而非上市體系有業務機會。

什么業務機會呢？根據公開數據推算，非上市體系目前不但資不抵債，而且現金流枯竭，賈躍亭持有的各種股權被輪番凍結，這種情況下，只有兩條選擇，要么立即破產，要么債務重組。所謂債務重組就是找到所有的債權人，大家商定一個減免債務或延遲歸還的計劃，避免破產進程，這樣就能保留公司恢復的機會。

3、一個著名的債務重組案例

這種債務重組在國內國外都非常常見，一個經典的的例子是黑石（Blackstone）收購希爾頓酒店的案例。為了節省時間，我把整個案例簡化再簡化如下：

全球最大的私募股權集團黑石于2007年6月宣布以260億美元私有化希爾頓酒店，黑石運用杠桿收購，共動用60億美元基金和200億美元貸款

但令雙方都意想不到的是，2008年全球金融危機，商務活動的大量減少，使得酒店生意陷入低谷，希爾頓酒店市值已經蒸發60億美元，相當于黑石初始投入的全部資金打了水漂。

這筆私有化交易一度令其主導者格雷顏面盡失，而為了力挽狂瀾，黑石充分運用自身財務運作的智慧，在接下來的幾年中解決了超過40億美元的債務，這些措施包括動用10億美元進行債券回購并進行重組、將部分債務轉換成優先股等。

在黑石的努力下，希爾頓經營和財務狀況持續改善。2013年，希爾頓以每股20美元的價格在紐約證券交易所成功上市，按此計算，黑石的投資回報率超過2.5倍。

4、回到樂視的狀況

樂視最大的問題就是整個體系過于復雜，需要一個又熟悉樂視體系，又對資本市場了解的人，所以曾強就開始以賈躍亭代言人的身份加入進來了。

如果仔細研究曾強最近的言論就能看出他希望債務重組的態度。他曾經不惜和賈躍亭翻臉也要求樂視“有所為有所不為”，現在為什么又“7個孩子一個都不能少”了呢？答案就是，他現在不是投資人身份了，他是賈躍亭的債務重組代言人了。

債務重組的必要條件就是債權人同意妥協商量，并且不強行推進破產進程。如果有債權人不愿意在冗長的重組談判過程中消耗，也可以由“困境基金”折價接手債權，從而脫身。所以這就是曾強所說KKR或者橡樹資本的看家本領。

當然，如果一下子講的太明白，債務重組就是為了折價接手債權，會引起利益沖突的懷疑。所以雖然在整個債務重組過程中，只有建立困境基金才有可能賺大錢，但是在對外宣傳上，他必須小心翼翼。所以新聞一出，他就忙不迭的出來辟謠了。

5、樂視非上市公司體系的債務重組能成功嗎？

不管曾強是否最終想靠困境基金賺錢，整個債務重組過程還是很復雜的，如果鑫根資本真的能夠做成這件事，讓樂視非上市體系的公司可以有一個喘氣的機會，曾強將成為中國金融史上的一位重要人物，而鑫根資本也在中國資本市場上真正揚名立萬。

在我看來，目前的債權人結構，是有利于債務重組的。這是因為，僅僅在兩天前，有一位匿名的“樂視投資人”向媒體放風，稱目前非上市體系截至目前，樂視貸款余額為138.5億，涉及的3家銀行分別為中信銀行17.5億、平安銀行20億、招商銀行12億，共計貸款余額49.5億；信托共涉及25億，其中，中航信托為15億；其他中小金融機構為：城商行貸款10億、中泰創展14億，總計24億；加上賈躍亭股票質押獲得的40億借款，目前樂視欠金融機構貸款總計：138.5億。這個數據精確到0.5億，應該是來自于知情方（個人猜測，其實這個“樂視投資人”很大概率就是曾強）。雖然這個數字應該明顯低估了樂視非上市體系的負債（至少還有供應商欠債，市場估計80億左右，以及之前提過的那些明股實債的私募基金，例如樂視鑫根自己發的那些），但是一個好消息是銀行占的比例較低。

銀行一向是比較嚴謹的貸款人，出手凍結賈手中資產的也是以銀行為先，曾強和賈躍亭在銀行身上很難討得了好。但是其他的非銀行機構，在追債過程中，一般是會處于弱勢地位，因為他們沒有正規的追討部門，容易在追討過程中吃虧，例如被以比較低的比例結算，或被逼債轉股，等等。所以，在整個債權人結構中，銀行占比小，是一個對樂視體系較為有利的結構。

回到上面的話題，曾強此次的回馬槍，可能是另一個波瀾壯闊的資本運作的開端。雖然從資本運作的角度，我很愿意祝福他能做成這單大生意，但是從各位債權人包括躺在樂視大樓下面的供應商的角度來說，還是希望賈躍亭能夠把所有資產亮出來，直面自己的負債。

來源：X教授