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文：向善財經 作者：劉能

近日，作為國內啤酒行業的龍頭玩家——華潤啤酒正式公布了2023年年中業績報告。

報告顯示，截止到2023年6月30日，華潤啤酒實現營收238.71億元，同比提升13.6%；實現凈利潤46.49億元，同比增長22.3%；啤酒銷量達657.1萬千升，同比提升4.4%。

三個增長，幾乎就已經奠定了此次華潤啤酒業績基本面的向好走勢。

但有意思的是，資本市場卻并沒有對此過分的追捧，反而是顯得有些冷淡。在8月18日華潤啤酒午間公布完業績后，當日收盤價便微跌2.34%。21日，股價繼續震蕩下跌2.07%。

這不禁令人疑惑，業績表現如此亮眼的華潤啤酒，為何沒能收獲資本市場的青睞？華潤啤酒交出的這份答卷質量究竟怎樣？啤酒+白酒的想象力究竟有多大？我們不妨從財報中窺探一二。

華潤啤酒，補齊了最后一塊短板？

大家都知道，資本市場有賴以立身的“三碗面”：基本面、資金面和情緒面。

資金面和情緒面附著于基本面，雖遠必至。

所以在基本面整體都較為亮眼的基礎上，此次華潤啤酒業績向上而股價向下的投資分歧，最有可能出現在情緒面或資金面上。

回想一下，當前華潤啤酒喊得最多的兩個戰略主張是什么？

一個是“決勝高端”，推進啤酒產品結構高端化升級；另一個是啤酒+白酒融合，雙向賦能。

對于前者，此次報告顯示，華潤啤酒的啤酒業務實現營收228.94億元，同比增長約9%。其中，2023年上半年，華潤啤酒次高檔及以上啤酒銷量約144.4萬千升，同比增長26.4%。

截止到報告期末，“次高檔以上啤酒銷量”在華潤啤酒總銷量中占比已達21.98%，較2022年同期增長了3.84個百分點。

毫無疑問，華潤啤酒的高端化轉型正在穩步推進中。其實考慮到華潤啤酒的品牌產品底蘊，以及近年來在營銷層面的重視加碼，高端化轉型或許從來都不是資本市場質疑華潤啤酒的焦點。

問題的關鍵在于后者——啤酒+白酒融合發展的業績表現上。

要知道，在啤酒行業早已進入了存量市場的大背景下，即便當前華潤啤酒們還有著產品結構高端化升級，所產生的一定增長想象力，但是受制于價格上限，以及同行競品帶來的市場壓力，其未來的成長性還是被大打折扣。

在這種情況下，華潤啤酒跨界發力的第二增長曲線——白酒業務，無疑就成了其補足和加強企業未來基本面成長性的關鍵所在。對應到資本市場，這也就成了投資者們對華潤啤酒這份并表白酒業務以來的首份財報最期待的地方。

然而遺憾的是，雖然財報顯示，今年上半年華潤白酒業務上半年營業收入以及未計利息及稅項前盈利分別為9.77億元、0.71億元。若剔除因收購貴州金沙所產生的無形資產攤銷的影響，未計利息及稅項前盈利為3.95億元。

但除此之外，華潤啤酒并沒有透露出白酒業務的更多表現，也沒有讓資本投資者們直接看到啤酒+白酒所帶來的明顯業績增長變化。

唯一看到的是，華潤啤酒在花費了112.3億元收購并表金沙酒業后，所帶來的一些顯眼問題。

比如短期和長期銀行貸款，分別從年初的5.12億元、5.88億元飆升至16.88億元、71.87億元，貸款總規模大幅增長了77.75億元。

與此同時，華潤啤酒的商譽，也從年初的93.85億元飆升至報告期末的167.42億元。其中，因收購金沙酒業而產生的臨時商譽約為73.57億元。

最終，華潤啤酒的整體資產負債率增長至54.85%，遠高于年初的52.76%和去年同期的51.62%。

如果再加上從年初的74.02億元猛增至報告期末的90.94億元存貨，在明面上，資本投資者們只看到了華潤啤酒混喝白酒帶來的些許營收、凈利的“微醺”，而沒有看到期待已久的業績明顯增長“上頭”，也就是投資成長性變化。

如此一來，華潤啤酒所展示的啤酒+白酒的融合結果，與此前大力宣傳的或資本投資者們所想要的預期產生了一定情緒落差，股價逆勢下跌自然就不難理解了。

不過從客觀來講，情緒面的影響更多只是一時的“殺估值”，而不是長久的“殺邏輯”。并且金沙酒業或許白酒業務也不是沒有對華潤啤酒帶來根本性的成長變化。

最明顯的當屬毛利率方面，半年報顯示，今年上半年，華潤啤酒的“啤酒業務”毛利率較去年同期上升了2.9個百分點至45.2%。原因在于整體啤酒銷售增加、平均銷售價格上升及部分包裝物成本下降所致。

但有意思的是，今年上半年華潤啤酒的整體毛利率卻為46.04%，高于啤酒業務毛利率。這說明盡管白酒業務營收遠低于啤酒規模，但高毛利的特性還是在一定程度上改善了華潤啤酒的整體毛利率，這無疑是個向好的增長轉折點。

除此之外，深入到內部經營結構來看，華潤啤酒的“貿易及其他應收款項”指標，從年初的26.12億元，大幅減少至10.16億元，這說明同期，華潤啤酒的回款能力得到了極大增強。

一般對應的是經營活動產生的現金流量凈額的明顯改善，不過由于華潤啤酒并未公布，但是從“現金及現金等價物”指標年初的102.08億元增長至報告期末的129.32億元，也足以窺見一二。

與此同時，華潤啤酒的“貿易及其他應付款項”指標也從年初的230.02億元增長至現在的243.31億元，這說明其在市場上下游“兩頭吃”的能力得到了進一步增強。

所以，即便華潤啤酒的白酒業務需要一定的發力期，但頗具競爭優勢的啤酒品牌產品和內部渠道經營結構，都能為其第二曲線業務的成長爭取來不少市場發育的時間和空間……

快消式破局，侯孝海只釀出“半碗白酒”？

隨著上周，華潤啤酒董事會主席侯孝海在2023中國企業未來之星年會演講中的定調，華潤啤酒再次明確了“不會做飲料和威士忌”，而是先要做好、做大白酒的未來發展方向。

但問題是，隔行如隔山。如果說收并購看得是華潤啤酒“買買買”的實力，那么想要跨行把擁有多種香型和地域屬性的白酒企業經營運作好，絕對不是光靠資本就能完成。

事實上，據向善財經觀察，現在華潤啤酒的白酒局，一邊正在嘗試用過去的啤酒快消品優勢，給出中低端白酒消費市場的華潤答案，但整體還沒有經過消費者們的最終檢驗；而另一邊在最關鍵的白酒高端化市場方面，華潤啤酒卻似乎還沒有找到解題思路……

一方面對于前者，華潤將旗下的白酒業務稱為“三瓶白酒”，包括金沙、金種子和景芝三個白酒企業。而有意思的是，“三瓶白酒”們在華潤入主后發布的首款或其他新產品，都指向了走量、性價比的中低端白酒市場。

比如金沙酒業，在今年推出了華潤啤酒入主之后的首款產品“金沙小醬”。據公開資料顯示，金沙小醬為每瓶150ml的小瓶裝醬酒，產品定價在 40 元價位帶。

無獨有偶，今年3月，金種子酒推出了華潤進駐后的首款產品——定價68元/瓶的高線光瓶酒“頭號種子”。

至于景芝酒業，雖然沒有明確某個具體產品，但此前高調發布景陽春活力版，卻令人不少業內人士看作是試水進軍中低端的市場信號。因為景陽春的主要定位正是100元以下的低端價格帶。

從客觀來講，華潤讓“三瓶白酒”齊聚中低端市場的原因不難理解。畢竟無論是做短期的趨勢投資還是長遠的價值投資，增長都是第一策略。這也是華潤啤酒在高商譽并購后，需要讓資本市場看到的第一結果。

但是在這其中，據天眼查APP顯示，金種子酒們至今都還未能實現扭虧，所以華潤啤酒還需要在試水白酒市場的同時，尋找到一份確定性的增長。

在這種情況下，無論是產品價格還是消費場景都能夠與華潤最擅長的快消品領域，互有滲透的中低端白酒市場自然就成了最好的增長破局點。

事實上，雖然現在的金沙小醬和頭號種子們還沒有得到消費市場的反饋，但考慮到華潤啤酒在全國范圍內的渠道、資金優勢資源助力，金沙小醬們大概率還是能夠取得一份不錯的增長成績單。

不過需要注意的是，隨著山西汾酒、瀘州老窖們的俯身下沉，中低端白酒市場的品牌力競爭正在日趨明顯。盡管現在華潤啤酒并表的金沙酒業，或許可以靠著醬香香型的稀缺優勢，彌補品牌力的不足。但是偏安一隅的金種子酒、景芝酒業們想要走向全國市場，恐怕還將面臨品牌力不足的掣肘……

另一方面對于后者，在白酒高端化領域，失去了渠道優勢的華潤啤酒似乎就有點無從下手，甚至還出現了用藥過猛導致“顧頭不顧尾”的情況。

據此前金沙酒業官網顯示，摘要珍品官方建議零售價格為1399元/瓶，與建議零售價1499元/瓶的53度飛天茅臺、建議零售價1299元/瓶的國窖1573處于同等高端價位帶。

然而誰也沒想到，金沙摘要在經歷了多次漲價后確立的高端人設，卻在華潤入主后為了解決本輪價格倒掛問題，而被下調為次高端檔次白酒。

今年6月初，在金沙酒業經銷商大會上宣布，將摘要珍品定位改為次高端產品，對于高端市場則是開發新品進行應對。對此，有業內人士指出：“從高端產品價格帶降至次高端看似是戰略上面的調整，但結合目前市場情況來看，還是在于保護渠道商利益……”

可問題是，盡管包括摘要珍品在內的多款定位于高端白酒的品牌產品，在本輪價格倒掛潮中都一度面臨著價格腰斬的尷尬情況，但卻很少有品牌通過下調“及格線”的方式來應對。多是采用控貨停貨、刺激開瓶率等常見的穩價盤方式，還有的比如珍酒則是通過用掃碼“中獎”代替“降價”的促銷套路，在曲線刺激市場消費的同時，盡可能地維持高端品牌的市場地位。

而如今，摘要珍品的“降級”固然可能會在一定程度上保護渠道商的短期利益，但是對長期的市場消費端，特別是過去用高端的價格買了現在次高端摘要的消費者們來說，無異于一次品牌形象的崩塌，甚至對后續的摘要珍品和金沙酒業未來的高端化新品都可能埋下了“不信任”的市場種子，影響不可謂不深遠……

當然，對于白酒高端化而言，各個品牌的轉型升級路徑都各有不同。

不過，正如酒界泰斗宋書玉在最近提到的：中國白酒以香型劃分的時代已經結束了，一個“百花齊放、百家爭鳴”，個性化的產區表達、酒莊表達、風味表達、文化表達時代正在到來。

從某種程度上看，這是不是剛好為正在收集香型的華潤啤酒，指出了一條彎道超車的明路呢？

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