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京東發起其有史以來最兇猛的618年中大促時，其國內最大競爭對手阿里巴巴股票6月8日創歷史紀錄，實現從其2014年9月在紐交所上市以來最大單日漲幅和百分比漲幅，市值超3600億美元，再次登頂中國和亞洲市場市值最大公司。

阿里巴巴向來會創造新概念，造勢借勢，這一次又用什么打動了投資人？

6月8日，阿里股票大漲13.3%，接近142.34美元，創歷史紀錄，當天市值增加約431億美元，市值超3600億美元一舉超過騰訊登頂亞洲市值最大公司。阿里巴巴不是第一次登頂亞洲市值最大，上一次是2016年9月16日，當時市值約合2664.13億美元。

阿里CFO武衛在阿里投資者日大會表示，阿里2018財年的營收增長預計為45%-49%，遠超分析師預期。彭博此前預計阿里今年營收增長將達35%，華爾街預期是36%。

在阿里投資者日大會后，投資機構紛紛上調阿里巴巴的目標股價。部分機構認為阿里未來增長動力來自核心電商業務。但是，阿里巴巴近年新增用戶增速持續放緩，剛發布的2017年財報，7.3%的年度活躍買家增速創下阿里巴巴自上市以來的新低，阿里怎么將其變成亮點了？

顯然，跟大多數人預計的差不多，阿里巴巴的增長路徑將從電商到新零售；市場也將從中國拓展到全球。

但，我們要重點說明的是，阿里巴巴這次拋出的核心要點是，未來阿里巴巴核心電商業務將不再依托用戶數量來增長，而是質量，對阿里巴巴來說，核心電商收入不僅來自于在線市場本身，更來自于消費者運營——幫助商家和品牌獲得、運營、留存消費者。

從“增量擴張到存量挖潛”。

用戶增速放緩，投資人的擔憂

截至2017年3月底，阿里巴巴中國零售平臺年度活躍買家為4.54億，較去年同期增長3100萬，增幅7.3%。移動端月度活躍買家為5.07億，較2016年底增長1400萬。2017財年GMV達到3.8萬億，同比增長22%；移動端GMV為3萬億，增速為49%。

從絕對規模來看，阿里巴巴零售業務數據很棒。但阿里目前收入的73%依然來自零售業務——傭金和廣告，傭金增長靠GMV，而廣告增長依賴用戶增長。所以，GMV和用戶增速，對阿里巴巴未來零售業務收入增長有非常強的指引。讓投資人充滿顧慮的是，7.3%的年度活躍買家增速創下阿里巴巴自上市以來的新低

▲ DonG東哥根據公開財報整理

考慮到阿里的數字這里還包括了來自速賣通和Lazada的8300萬用戶，實際的內生增速可能是負值。當然，增速放緩最主要的原因是用戶規模已經到了極限。

根據CNNIC的研究報告，截止到2016年底，中國網購用戶達到了4.67億，同期阿里巴巴活躍買家的數量為4.43億，即95%的網購用戶都是天貓/淘寶的活躍買家用戶。

阿里的重大升級：從年度活躍買家升級到年度消費者

仔細研究阿里巴巴CFO武衛的演講，我們發現，針對投資人最關心的阿里巴巴核心電商業務的用戶問題，她進行了詳細解讀和概念升級。

首先，武衛詳細介紹了用戶參與（User Engagement），高增長的用戶和用戶參與。

▲ 來源：阿里巴巴2017年投資者日大會

▲ 來源：阿里巴巴2017年投資者日大會

用戶參與的增長來自穩健增長的日常內容。

▲ 來源：阿里巴巴2017年投資者日大會

然后，武衛詳細解讀了“越老的用戶，價值越高”（主要表現在3個方面，老用戶的訂單更多，購買的品類更多，消費更高）。

▲ 來源：阿里巴巴2017年投資者日大會

這樣一來，阿里巴巴這次的說服邏輯就已很清楚。

這一次，阿里巴巴要講一個從增量模式往存量模式轉移的故事。阿里巴巴說服投資人，阿里巴巴用戶參與很高，即粘性很大。用戶和“用戶參與”不一樣，有人注冊了一個賬號，但沒買任何東西，這樣的用戶沒價值，但阿里強調了用戶運營，馬上就高端起來了。

▲ 來源：阿里巴巴2017年投資者日大會，DonG東哥中文翻譯

然后，阿里巴巴提到了老用戶（存量用戶）的高價值。中國哪個電商平臺的存量用戶最大？當然是阿里巴巴，而高用戶參與可以為它提供更多存量用戶。

所有人都知道，中國電商的用戶增速在放緩，人口紅利殆盡。未來的增長引擎會從用戶數量的增加往用戶質量做轉移，比如購買頻次增加、客單價提升。阿里這次的說明完美擊中人們的預期，給了投資者想要看到的一切。

因此，投資人開始相信，阿里巴巴未來可以依托過去幾年的業務布局，進行消費者運營——幫助商家和品牌獲得、運營、留存消費者，進而推動整個零售業務的增長。

1萬億美元GMV還是沒那么簡單

在6月8日阿里巴巴投資者日上，阿里巴巴透露了其中期目標是到2020年GMV實現1萬億美元。

阿里巴巴2017財年的GMV為3.8萬億人民幣，假設到2021財年（2021年3月）實現這個目標的話，阿里巴巴的GMV復合增速需要達到14.4%。這個數字看似不高，但對阿里如此大體量的巨人來說，難度其實不小。

▲ 來源：DonG東哥根據公開財報整理

阿里巴巴希望這些GMV主要來自于存量用戶的貢獻，正如投資者大會上所強調的那樣。不過，我們覺得，實際可能沒那么簡單。

首先，阿里巴巴只告訴了人們越老的用戶價值更高，比如2012年就注冊的用戶現在每年能貢獻123個訂單，而2016年的新用戶只有38個。但阿里巴巴并沒提自己到底有多少老用戶。

▲ 來源：DonG東哥根據阿里巴巴財報整理

我們整理了阿里歷年財報發現，其實，阿里巴巴近年來絕大部分新增用戶都來自2014財年-2016財年。阿里沒有提供準確的數據，但仔細研究上面那張關于訂單的PPT，可以看出，其實增長主要來自前兩年，即Year1到Year3。Year4和Year5增漲并不明顯。

以此類推，2015財年增加的用戶在2017財年其實已經接近了購買力的最高增速，2014財年增加的用戶更是在2016財年就接已經近頂峰，這些人對未來幾年的GMV貢獻不大。

2018財年-2021財年的增長動力應該主要來自于2016財年、2017財年和2018財年的所積累的用戶。但從上表可以看出，2016財年獲得了7300萬新增用戶，到2017財年就只有3100萬了，增速放緩嚴重。所以，存量用戶推動GMV成長的邏輯恐怕難以自圓其說。

既然存量用戶和增量用戶都無法解決GMV增速的問題，那么，阿里巴巴要怎么實現1萬億美元GMV的目標呢？

我們認為，外延并購可能會是其主要手段。自己創造不出來，至少可以買別人的。阿里巴巴最近在印度及東南亞動作頻繁，這兩個地區也可能是其未來GMV的來源。潛在風險是收購的標的可能多半會處在虧損狀態，比如Lazada，這或許拖累阿里的利潤表現。

據說，投資者日大會現場，當阿里巴巴集團CFO武衛說出2018財年收入指引數據為“45-49%”時，全場投資者發出一片“Wow”的驚呼。

但是，資本市場也很現實。阿里巴巴這次講的故事得到了資本市場的認可。但是未來故事能否成真，那是另外一回事。