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在熊市中，這些加密貨幣公司面臨利潤大幅下降，甚至持續虧損的困境。IPO成為他們從資本市場獲得資金輸血，挺過熊市寒冬的“急救”手段。

與其說加密貨幣公司選擇熊市IPO，倒不如說是熊市迫使他們走上IPO的道路。選擇此時間點上市，加密貨幣公司已經錯過最佳時機。這導致他們上市歷程曲折，甚至需要犧牲部分估值。

IPO是“輸血急救”

目前，火幣、比特大陸、嘉楠耘智都正在爭相推進赴港上市的進程。這三家公司是加密貨幣市場最有代表性的巨頭企業——火幣是全球三大交易所之一，比特大陸和嘉楠耘智則是全球礦機市場的第一和第二名，壟斷了近90%的礦機市場。

事實上，IPO是加密貨幣巨頭公司的一場集體熊市輸血急救。2018年9月5日比特幣快速跳水，短短不到24小時價格大跌1000美元，跌幅接近14%。9月5日17：44過后，比特幣價格從近7400美元處下落，迅速連續失守7000美元、6500美元兩大關口，9月6日上午8：30分跌至近6400美元低谷。市值蒸發了近200億美元。

這給處于熊市的加密貨幣市場又帶來重重一擊。從2018年二季度以來，比特幣和整個加密貨幣市場一直在低位徘徊。比特幣持續在約7000-8000美元上下的狹窄價格走廊間震蕩，比起去年底近2萬美元的高位跌去了2/3的市值。

受到熊市影響，加密貨幣公司都正在遭遇經營困境。礦機公司和交易所原本是這個市場中的“現金奶牛”，賺錢能力強悍。但在熊市中，他們的利潤大幅下滑，甚至遭遇虧損。

我跟多名加密貨幣業內人士討論時，他們都表示，在目前熊市時期，礦機公司和交易所的收入相比去年底的牛市時期要損失超過90%。而礦機公司賺的是法幣，交易所賺的是數字貨幣，因此礦機公司的熊市損失折價會更大。

以比特大陸為例，其S9型礦機跌去了整整90%的價格——Morgan Stanley研究報告指出S9從2017年底6499美元的頂峰，跌入2018年6月左右649美元的低谷。2018年一季度比特大陸總收入19.0億美元，其中97%均來自礦機銷售的收入，而在這部分收入中，S9型礦機占到了67%的比重。按跌價90%推斷，光S9型礦機就會讓比特大陸二季度的收入損失超過10億美元。而這還沒算上其他型號礦機的損失。

交易所的收入主要來自交易手續費，在熊市里這部分收入極大萎縮。以幣安為例，相比于2018年1月單日24小時最高成交量560億人民幣，如今單日成交量為50-100億元人民幣，損失了80-90%的市場成交量。其他兩大交易所火幣和OK，成交量也都損失了50%-90%不等。于此同時，比特幣價格僅為年初的30%左右。

交易所的損失為乘數效應。手續費=X%*成交量*加密貨幣價格。損失兩相疊加，交易所如今的手續費總收入僅為年初總收入的4%-5%，損失了超過95%。不過交易所的收入通常以數字貨幣計算而非法幣。因此其收入可以不必在熊市期間折現，可以規避一部分幣價的損失。

受此影響，各大加密貨幣巨頭公司紛紛開啟了上市征程。期望通過IPO在資本市場上獲得輸血，以度過這一輪熊市的劫難。如果不出意外，這三家公司將集中在2018年底或2019年初完成上市。

捷徑不“捷”

然而，通過IPO輸血的道路想要快速走通，卻并沒有這么容易。

比特大陸此前一直試圖快速推進融資進程，也接連創下加密貨幣市場的融資速度記錄。但一旦進入上市進程，恐怕難以保持之前的高速狀態。

從2018年6月到8月，比特大陸在短短3個月的時間里快速推進了從一級市場到二級市場的3輪融資——6月B輪融資估值為120億美元，7月底8月初pre-IPO輪融資估值達到140億-150億美元，并計劃8月底9月初上市交表，估值將達到400億美元左右。

比特大陸pre-IPO內部融資材料顯示，比特大陸預計在8月底或9月初赴香港交表，準備在2018年底或2019年初完成上市進程。但目前已接近進入9月中上旬，港交所尚未公開披露比特大陸的招股書。

多名業內人士向我透露，比特大陸推進上市進程時不是特別順利，上市時間表可能會比之前預估的有所延遲。

從圍繞比特大陸公布的一些融資消息也可以看出端倪。曾有傳聞比特大陸的pre-IPO輪融資中騰訊和軟銀都參與了此輪融資。但很快騰訊公司和軟銀都出來澄清，表示并沒有投資比特大陸。比特大陸的資本方中除了A、B輪領投的紅杉和IDG資本外，并未增加更為重量級的投資機構。

與之相比，火幣則試圖選擇另一條捷徑——借殼上市。港交所披露的公告顯示，2018年8月21日HUOBI GLOBAL 收購港股主板上市公司桐成控股71.67%的股份，收購總價格為約5.9億港元。火幣集團董事長李林為最終控股股東，通過Huobi Capital和Huobi Universal 控制收購方，總股份占比66%。

火幣的這次收購舉動被業界普遍認為是火幣希望在港股借殼上市。只要火幣作為收購方能夠通過監管審核，一般在3個月左右的時間即可完成股權轉移。完成股權轉移后，火幣即可開始對殼公司進行資產重組，剝離原公司主營業務，注入自己公司的新主營業務。在此次公告中，桐成公司表示火幣和李林將協助集團檢討業務，利用區塊鏈及金融科技的經驗在加密資產交易平臺及數字資產市場開拓新業務。

若此過程能順利完成，火幣上市的進程將大幅縮短。嘉楠耘智在三家公司中最早啟動上市，2018年5月即于港交所提交了公開招股書，但目前仍然在排隊等候上市。目前在港交所申請上市的公司累計超過140家，還有數百家公司正在遞交材料和審核。一位從事海外IPO項目多年的律所合伙人告訴我，如果在香港走正規上市流程需要1-2年時間，如果是借殼上市時間將至少縮短一半，只需要6-9個月。

但借殼上市不得不面臨另一重更大的風險：監管審核。目前港股市場上并沒有以加密貨幣交易平臺為主營業務的先例，很難說港交所是否會審批通過。同時近期中國大陸對加密貨幣監管再度趨嚴，也有可能影響香港監管的風向變化。

勢在必行，卻已錯過最佳時機

加密貨幣公司們扎堆現在這個時間點上市，未必是一個融資的最好時機。熊市帶來的巨額虧損，很難讓這些公司獲得超高倍數的估值。

多名投資者告訴我，比特大陸的估值倍數在數字上看偏低。這也是有不少投資機構看好比特大陸的原因——比特大陸的每輪融資估值看起來相對較低，有較大的投資回報潛力。因此在短短一年時間，比特大陸能通過快速持續融資，估值翻了數十倍。

嘉楠耘智比比特大陸提前一年啟動上市，其估值倍數遠高于比特大陸。同為未上市前的估值，嘉楠耘智的P/E倍數達到了比特大陸的整整6倍。

嘉楠耘智是全球礦機制造商排名第二的公司，僅次于比特大陸。pre-IPO輪融資比特大陸估值140億美元，按2017年凈利潤12.5億美元計算，P/E為11倍。而未上市前嘉楠耘智在2017年4月進行注資同時配發新股，寧波卓賢以1.5億元購入4.6712%的股份，估值約為32.11億元人民幣。2016年嘉楠的盈利為5254萬，P/E為61倍。

和高端制造業對比，比特大陸的P/E倍數同樣較低。A股高端制造業公司按2017年凈利潤12.5億美元，估值約為437億美元，平均P/E為35倍。高端制造行業龍頭企業如海康威視，其P/E最高更是高達50倍左右。

“事實上比特大陸的估值真的便宜嗎？我看未必。按一季度的利潤PE算是只有10倍，只要把二季度之后的虧損算進去，利潤很可能都是負的。”一名專注區塊鏈領域的主流投資人告訴我。

嘉楠耘智能夠達到60倍的高估值，一大原因是它幸運地趕上了加密貨幣市場的牛市時期。可惜它并沒有在最好的時候完成上市。如今，最佳時機已經不再。

近期，比特大陸和嘉楠耘智的IPO募資額就先后傳出過下調的消息。8月底路透社報道，嘉楠耘智的IPO籌資目標為至少4億美元。這一數字比5月時多家媒體報道的10億美元IPO籌資目標少了不少。彭博社曾援引coindesk消息稱比特大陸的IPO募資額為180億美元，其后又援引消息人士稱為30億美元。前后差距頗大。

盡管如此，IPO仍然是加密貨幣公司熊市可以選擇的最佳道路，即便他們因此要付出犧牲估值的代價。畢竟區塊鏈是“幣圈一天，人間一年”的世界，犧牲金錢換取時間，是在這個世界里存活和獲勝的關鍵。