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作者：龔進輝

剛剛過去的端午假期，小米掌門人雷軍過得并不輕松，證監會84個問題全方位全維度穿透審核小米CDR讓他焦頭爛額，敷衍回應肯定過不了關。因此，節后第一個工作日，小米推遲CDR發行的一紙公告，讓一度認為其將在當天順利過會的市場愕然。

隨后，證監會也立即發聲，表示尊重小米集團的選擇。小米與證監會一唱一和，明顯事前做好溝通，但問題在于：從6月7日首次遞交CDR發行申請到6月19正式上會，小米原本可以創造12天“閃電”上會的驚人速度，為何在離A股上市只差臨門一腳之際急踩剎車？

小米推遲CDR的三大原因

關于推遲CDR發行的主要原因，小米對外口徑是：考慮到境內資本市場環境的不確定性，加上CDR本身又是一項創新舉措，為了更有質量地發行，決定暫緩啟動CDR發行申請，后續擇機重新啟動，以保障各方權益。明眼人都看得出，小米官方說法不痛不癢，并未道出推遲CDR發行的真正原因。那么問題來了，小米上市進程突然按下暫停鍵有何隱情？

對此，外界看法不一，我梳理了下各方觀點，可以歸納為三大原因：

一是市場運行環境不佳。證監會推進CDR發行，前提是營造出一個良好的市場運行環境，但目前并不具備。作為經濟的晴雨表，近期股市出現下滑，6月19日的股市表現進一步印襯了市場悲觀情緒，當天A股三大股指全線重挫，千股跌停。其中，工業富聯（注：富士康）4個交易日蒸發近千億市值，360股價近乎腰斬。

小米CDR招股書顯示，本次擬發行的CDR基礎股票，將占CDR和港股發行后總股本的比例不低于7%。如果小米定價在700億美元，那么CDR融資規模將超過300億元，這筆巨額融資無疑將讓A股承受巨大壓力。考慮到今年上半年經濟數據下滑，消費投資增速下降很快，加上社會融資總量的大幅回縮，市場資金緊張，如果放任小米來“吸血”，將對股市造成更大殺傷力。

二是證監會謹慎推進。CDR是國內市場的重大改革，首個CDR必須慎重推行，定價環節尤為謹慎。在我看來，鑒于小米CDR是A股迎接新經濟的一個開始，其從信息披露、詢價定價到上市發行的每個環節，都具有很強的示范意義，盡管享有單獨排隊且審核速度快的特殊待遇，12天最快上會紀錄，比工業富聯的35天更高效，但并不代表審核標放寬松，相反較一般IPO企業要求更高。

證監會新聞發言人高莉曾表示，證監會將堅持條件標準不降低，程序環節不減少，對試點企業從財務和非財務角度，全方位、多維度依法進行審核，84問就是最佳證明，而一般IPO企業通常只拋出20、30個問題。同時，小米上會日期公布前一天，證監會組織召開了機構詢價對象培訓會，要求在創新試點中，參與詢價的專業機構投資者，要在充分研究基礎上進行報價，保持專業機構應有的獨立、客觀、理性、審慎。

不難看出，證監會為本輪創新試點定下了謹慎推進的主基調，小米CDR是以合理定價開始還是以泡沫估值上市開場，不僅關系到小米在資本市場的表現，也將直接影響投資者對于新經濟上市的整體接受度，從嚴審核也就不難理解。

三是繞不開的估值爭議。毫無疑問，估值是小米上市繞不開的核心問題。自從小米啟動赴港上市以來，爭議最大的莫過于估值，出現了多個版本，600-1000億美元不等，根本原因在于小米自我定位引發巨大分歧，究竟應該按照硬件企業，還是按照互聯網企業來進行定價，暫無定論。

在我看來，自我定位直接關乎小米估值上限，前者估值在400億美元，后者估值則達到800億美元。這也就解釋了為何雷軍在近期路演中反復強調小米的互聯網企業屬性。不過，這一說法遭致業界、證監會的一片質疑。這也難怪，數據顯示，今年一季度小米營收為344.12億元，智能手機、IoT與生活消費品、互聯網服務三大業務分別貢獻232.39億元、76.97億元、32.31億元，純正的互聯網公司哪有主要靠硬件驅動、互聯網服務收入占比卻不到10%的？

作為小米IPO的承銷商之一，摩根士丹利在研究報告中表示，小米當前公允價值在650億到850億美元之間，按照2019年調整后預期盈利計算，其市盈率應達到27-34倍，反觀同為手機巨頭的蘋果市盈率僅為18倍，這顯然不合理。要知道，蘋果互聯網服務收入占總營收的15%，達到91.9億美元，完全碾壓小米，但海外投資者并未因此給予蘋果互聯網企業的估值，而且蘋果的品牌、用戶忠誠度、業務持續性都遠超小米。

事實上，小米假扮互聯網企業來推高估值的一個重要原因，在于前六輪融資優先股股東的對賭協議，該協議對于是否上市、上市估值提出要求。小米希望估值達到700億美元，最低650億美元，因為其最新一輪融資10億美元后估值460億美元，最后一輪PE投資者有退出訴求。

當然，即便達到700億投后估值上限，仍不及雷軍的預期，他不希望一次性在港股和A股低估值稀釋過多股份，所以先上港股再上CDR。同時，證監會也有自己的考量。盡管此前CDR新規要求交給市場來詢價，但最終定價還是需要和證監會商榷，待小米港股上市后，估值邁入合理區間再做定奪，可以增強投資者對CDR改革的信心。

在我看來，小米推遲CDR發行不是單一因素造成的，而是三大因素綜合的結果。其中，估值爭議是小米和證監會博弈的焦點所在，前者希望推高估值來償還優先股，后者指導定價，防止搶籌推高定價。鑒于雙方短時間內談不攏，小米不得不撤回CDR申請。

小米作為硬件企業正面臨挑戰

明眼人都看得出，小米暫緩CDR上市是無奈之舉，最大阻礙在于估值偏高，明明是主打高性價比的硬件企業，硬要包裝成互聯網企業。其實，小米“新鐵人三項”（注：硬件+新零售+互聯網）的基石是智能手機，硬件貢獻不超過5%的凈利率，新零售銷售的生態鏈產品是以智能手機為控制中心，互聯網無論獲客還是收入均取決于硬件增長和保有量。

小米對硬件如此依賴，以至于整個商業模式都圍繞硬件展開，理所當然是硬件企業。但也正因為硬件企業屬性，手機市場大環境不景氣加劇競爭，加上華為、OPPO、vivo難對付，使小米極易觸及天花板，其面臨的挑戰和不確定性正在增加，成為上市路上的絆腳石，主要來自三方面：

一是過于依賴低端紅米

小米手機產品線包括小米MIX、小米、紅米三大系列，共涵蓋五個價格區間：高端旗艦機，3000元以上；旗艦機，2000-2999元；中高端機，1300-1999元；中端機，800-1299元；入門機，799元以下。小米從去年二季度開始逆轉，出貨量節節攀升，最大功臣莫過于紅米系列。

數據顯示，今年一季度小米手機銷量為2841.3萬臺，隸屬于紅米系列的入門機、中端機分別貢獻1106.9萬臺、1099.1萬臺，占比共計77.6%。由此可見，紅米系列是小米手機銷量擔當，每賣出4臺，就有3臺是紅米。反觀高端旗艦僅賣出49.6萬臺，與華為P20系列上市2個半月狂賣600萬臺相比，差距非常明顯，小米高端之路道阻且長。

眾所周知，中高端市場才是手機行業的未來，尤其是高端市場利潤豐厚，誘惑力十足。今年一季度小米利潤為10.38億，相當于每臺僅賺區區30元，是時候擺脫對紅米系列的依賴和對高性價比的迷信。不過，我對此持悲觀態度，一方面小米帝國構建在不菲的手機銷量基礎上，決定了其對銷量的重視程度高于利潤，舍紅米而去談何容易；另一方面高端市場誘惑大，但挑戰更大，是一塊難啃的骨頭，寄予厚望的Note系列淪為中端機、MIX系列口碑不錯但銷量上不去，小米至今沒有在高端市場站穩腳跟。

二是產品質量不過硬

盡管雷軍高喊“創新決定飛多高 品質決定走多遠”“用顯微鏡看品質”等口號，并當選中國質量協會副會長，但小米產品質量實在難以讓用戶省心，手機作為小米的核心產品，一直存在大大小小的各種問題。

遠的不說，就拿5月底發布的小米8舉例，這款號稱“8年巔峰之作”的重磅產品，上市后接連被曝出存在攝像頭進灰、相機卡頓、屏幕拖影等問題。其引以為傲的雙頻雙路GPS，也被用戶吐槽定位不精準。總之，小米8讓第一批嘗鮮用戶失望不已。

在我看來，小米與其為了不被罵饑餓營銷而加緊生產小米8，還不如狠抓產品品質來得實在。品質作為企業的生命線，再怎么重視也不為過，如果小米8質量還是上不去，生產越多用戶罵得越狠，未免得不償失。做比說更重要，雷軍還是好好反思下小米質量事故頻發的原因。

三是存在專利短板

小米在赴港上市的關鍵節骨眼卷入專利糾紛，酷派認為小米侵害了其“多模移動通信終端通話記錄界面系統的實現方法”等專利權，對其予以起訴。無論酷派真實用意如何，小米被盯上反映出專利仍是其薄弱環節。今年3月，雷軍曾透露，小米擁有6324項專利，其中53%在中國以外地區。除了在軟硬件領域積極創新，小米還先后從博通、英特爾、微軟、諾基亞手中購買大量專利。

我估計，小米通過買買買獲取的專利占比要高于自主研發。一個重要的原因是，2017年小米研發投入為31.5億元，遠低于超百億的BAT，甚至不及京東67億元的一半，標榜為互聯網公司的小米研發投入少得可憐，讓人大跌眼鏡。同時，小米與手機行業相比也存在不小的差距，研發投入僅為華為的3.57%，而且與vivo屏幕指紋、OPPO雙軌潛望結構等嚇人的技術相比，小米沒有一項拿得出手的黑科技。

奉勸雷軍千萬不要小看專利糾紛帶來的嚴重后果，4年前小米在印度臨時禁售就是前車之鑒，構筑專利壁壘不能光靠喊口號。如果不加以重視，未來小米上市后挺進挺進歐美市場，專利問題將成為一枚定時炸彈，光靠購買專利治標不治本，而且將影響利潤空間和估值。