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文：向善財經

近日，H&H國際控股（下稱“健合集團”）發布公告稱，Camillo Pane將不再擔任本公司的行政總裁，自2023年11月17日起生效。

也就是說，從今年5月28日才剛剛上任健合集團行政總裁這一關鍵職位的Camillo Pane，在不到半年的時間里就選擇了辭任。

而值得注意的是，上一個在該職位辭任的、年薪高達3453萬元“天價”的安玉婷，從接任到離任也只有三年多的時間，同樣未在任期內待滿。

只不過不同的是，雖然彼時的健合集團曾向媒體表示，安玉婷的離職原因為個人原因，與業績無關，但從市場反應來看，安玉婷任期的時間段也確實是健合集團營收增長放緩、業績不振的階段?？扇缃駨慕『献钚碌那叭径葼I運數據來看，在Camillo Pane今年任職的這段時間里，健合集團實現營收102.78億元，同比增長11.9%，整體表現似乎還算不錯。

那么在這種情況下，健合集團和其背后的創始人羅飛兄弟為什么依然沒能留住Camillo Pane？難道真的是因為個人原因？這背后又是否存在著哪些值得投資者們關注的地方？

安玉婷、Camillo Pane：困在健合高商譽和高負債的困境中？

當談起管理層對于一家上市企業的重要性，巴菲特認為：優秀的企業必須要有優秀的管理層。管理層就像掌舵的船長，帶領著企業這艘大船在浩瀚的商海中揚帆遠航。優秀的管理不僅能讓企業避免觸礁，更能讓未來的航行越走越順暢。

可如今從安玉婷到Camillo Pane，健合集團卻在四年時間內兩換掌舵手，并且Camillo Pane還是在當前健合的營收增長上升期急流勇退，如果再加上“天價”高薪的誘惑失敗，無不從多方面佐證了一個事實：百億健合的“掌舵手”難當。

背后原因可能有多方面，但最關鍵的或許還是健合集團一直在否認的業績壓力。畢竟據向善財經觀察，健合掌舵手們的壓力不僅有來源于外部市場的激烈競爭，更有來自于集團內部高商譽和高負債的“隱雷”持續追趕。

就比如今年前三季度，健合的嬰幼兒營養及護理用品業務（BNC）實現營收42.87億元，增速不出預料地下滑了9.7%?，F在撐起整個集團業績增長的，主要是成人營養及護理用品業務（ANC）和寵物營養及護理用品業務（PNC）分別實現營收46.07億元和13.85億元，同比增長36.8%、29.8%。

然而讓安玉婷、Camillo Pane等健合行政總裁們頭痛甚至壓力山大的是，健合的成人營養和寵物營養業務板塊，幾乎都是靠著“鈔能力”高溢價收并購發展起來的。

比如在2015至2016年，健合集團先后斥資102億元收購澳大利亞保健品品牌Swisse100%股權，并宣布新增ANC業務。

除此之外，健合的寵物營養（PNC）板塊同樣是借助收并購實現布局拓展的。2020年、2021年，健合集團分別以約10.72億元、39.59億元的價格，收購了美國寵物營養品牌Solid Gold素力高和Zesty Paws快樂一爪的全部股權，加碼寵物營養賽道。

如果僅從現在的結果來看，彼時健合對ANC和PNC等第二增長曲線業務的收購布局，無疑是極具長遠價值的，但代價就是過去幾年的高溢價收購，為健合埋下了巨額的商譽隱雷。財報數據顯示，截至到今年上半年末，健合集團的商譽規模已經飆升到了78.81億元，商譽占資產總額的比例為36.88%。

而要知道在2014年底，健合集團的商譽僅為0.76億元，八年多的時間商譽猛增了超100倍。

熟悉資本市場的朋友都知道，商譽雖然不用攤銷，但卻需要每年進行減值測試，已經計提減值準備的計入利潤表的“資產減值損失”科目，減少當期利潤，且不能轉回。

也就是說，雖然現在ANC和PNC等第二增長曲線業務表現尚可，但是一旦業績出現不及預期的情況，就會面臨商譽減值，進而影響甚至是帶崩利潤。

當然，如果只是單純地某一季度或年度出現利潤下滑，似乎也無傷大雅，可偏偏過去頻繁且大額的收并購，又使得健合集團的有息借款和資產負債率一直都處在較高的水平，所以其需要在一定程度上維持住利潤表現。

截止到今年上半年，健合集團的非流動負債和流動負債中的“計息銀行貸款”分別為14.48億元、66.23億元，總計80.71億元，占負債總額的54.87%。

與此同時，從2019到2022年，健合集團近四年來的資產負債率分別為64.73%、63.98%、70.98%和70.7%，遠高于同期飛鶴的資產負債率43.36%、32.26%、28.84%和28.27%。這或許就回答了現在健合的業績保持著雙位數增長，但股價卻仍處于市場低位的原因……

那么在這種情況下，安玉婷和Camillo Pane等掌舵手們既需要時刻保證ANC和PNC業務持續增長，又需要持續改善BNC業務不能太拖健合集團整體營收和利潤表現的后腿，以防止肩上背負的高商譽和高負債率隱雷“爆炸”砸盤，其中的業績壓力可想而知……

中國區市場增長乏力，李鳳婷會成為下一個健合Camillo Pane嗎？

或許是為了分攤管理層的壓力，在Camillo Pane離任后，健合集團董事會成立了行政總裁辦公室，將由北美及歐洲區行政總裁、亞洲、澳洲及新西蘭區行政總裁以及中國區行政總裁依次擔任的輪值行政總裁，每名任期為九個月。

其中，從地區營收劃分來看，中國內地是健合集團營收的最大來源。比如今年前三季度，中國內地實現營收72.71億元，占營收總規模的70.74%。

不過有意思的是，相比于“北美”“澳新”和“其他區域”同期26.5%、29.9%和14.1%的雙位數增長，作為健合集團支柱的“中國內地”市場卻在今年前三季度的營收僅同比增長了7.1%，并且具體到第三季度來說，其還出現了8.2%的同比增速下滑。

那么這也不禁令人好奇，現在健合集團中國區的行政總裁李鳳婷會成為下一個安玉婷、Camillo Pane嗎？

從三季報來看，健合在中國內地市場乏力的表現，主要是由嬰幼兒營養及護理用品（BNC）分部的下滑，或者更具體點來說是銷售額下降了13.8%的嬰配奶粉業務所引起的。

對于健合嬰配奶粉業務的下滑，其實不難理解。畢竟在當前新生兒出生率下滑，且奶粉“新國標”轉型競爭更進一步加劇的背景下，即便是強如飛鶴、澳優等頭部奶粉玩家們的業績表現，在近年來也出現了不小的波動，更不用說排名靠后的健合合生元們了。

除此之外，前三季度，健合在中國內地的嬰幼兒益生菌及營養補充品的銷售額上升了12.5%。但緊接著，在第三季度，該業務的銷售額卻又下滑了45.6%。對此，健合將其歸因于，疫情高峰期過后，客戶減少存貨及藥房渠道的免疫力相關產品流量下降所致。

不過據向善財經觀察，在進入四季度后，隨著支原體肺炎等新一波流感病毒襲來，大眾消費者對于免疫力提升的益生菌等相關營養品的需求可能會被再一次激活，所以該板塊或許會在第四季度實現業績反轉。

當然即使如此，李鳳婷想要靠益生菌扭轉中國內地BNC業務的營收表現，可能還遠遠不夠。因為天眼查APP顯示，今年前三季度健合的嬰幼兒益生菌及營養補充品，在包括了中國內地、北美等區域市場后的總營收規模也不過僅為9.13億元，幾乎很難挑起集團的營收大梁。

所以，李玉婷和健合在最近似乎又和伊利、飛鶴等國產乳企們，一同盯上了特醫食品等細分營養品賽道。

特醫食品之所以被健合等乳企巨頭們所看好，原因可能有兩點：一是特殊醫學用途嬰兒配方奶粉毛利空間足夠大，有利潤想象力。

特醫食品尤其是部分嬰兒氨基酸配方特醫食品，其價格并不低于高端奶粉，普遍在300元以上。而且由于特醫食品“半醫半食”的特殊性，所以其毛利率往往參照于生物制藥領域，大多處在70%-80%區間。

二是特醫食品有著一批穩定的消費人群，并且隨著市場消費需求的不斷釋放，特醫食品還將處于市場上升期。

拋開成人特醫食品不說，據患病率測算估計，我國每年至少有約100萬以上的特殊醫學狀況或特殊營養需求的嬰幼兒誕生。其中包括對食物蛋白/牛奶蛋白過敏，以及身患罕見的遺傳代謝性疾病苯丙酮尿癥（PKU），需要終身服用特醫奶粉來補充營養的約12.73萬人（PKU在我國的發病率為1/11000）。

也就是說，一般有特殊營養需求的嬰幼兒消費群體往往還具有著消費粘性強、購買頻次高等典型消費特征。

所以在這種情況下，即便是特醫食品的市場規模不如傳統嬰配奶粉，但是在后者不斷萎縮的當下，特醫食品反而成了“真香”市場。

當然從目前來看，健合們想要吃到特醫食品這塊蚊子腿肉，似乎也不是那么容易。

一方面特醫食品存在科研技術門檻高、準入周期長等市場前端問題。

特醫食品雖然被劃分為食品行業，但各方面要求卻普遍高于普通食品，研發趨于藥品。因此，國家政策要求特醫食品企業必須研發集生產一體化，并且特醫配方需要有醫學臨床試驗報告做支撐，這就對乳企品牌們的技術研發專業度要求極高。

或許正因如此，截止到2022年4月，我國僅有83款特醫食品通過注冊，其中特殊醫學用途配方食品共46款，嬰兒特醫食品為37款。

另一方面為了充分發揮自身科研優勢，所以乳企玩家們大多選擇了從與嬰幼兒奶粉產品密切相關，且技術門檻相對較低的無乳糖配方為特醫食品切入口，瞄準的是0~12月齡乳糖不耐受嬰兒。

此舉雖然有利于乳企玩家們在最短的時間內進入特醫食品賽道，但卻也導致當前市場上的無乳糖配方特醫奶粉在同一質量規格的情況下，不僅沒有收獲到想象中的高毛利，反而普遍不超過200元的價格，與中低端嬰幼兒奶粉相差不多。

那么在這種充滿不確定性的情況下，即便健合有著一定的大營養健康優勢，但恐怕也很難能在短時間，從特醫食品市場開采到足夠穩住BNC業務的增長想象力。

如此一來，最關鍵的中國區掌舵手——李鳳婷能否抗住健合集團的“壓力測試”，似乎就更加撲朔迷離了……

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