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這個冬天異常寒冷。

還有20天，2018年就要走向尾聲了。受到整體宏觀經濟下滑及一級市場“錢荒”的影響，這一年，徹底成為了互聯網公司的集體“跑步”赴美、赴港上市年。

幾乎每個月都有新的互聯網公司掛牌成為公眾公司。仔細數來，今年已經有幾十家公司完成了IPO：B 站、虎牙、映客、小米、美團、房多多、拼多多、趣多多、同程藝龍、寶寶樹……

但同樣是上市，對不同的公司而言，卻是云泥之別。

從容者順勢而為，喜提二級市場投資人；焦慮者是受形勢所逼，往往不得不“流血”IPO。

最近，根據香港媒體《東方日報》報道，互聯網電影娛樂平臺貓眼娛樂近日進行上市聆訊，有可能在明年一月上市，計劃融資4億美元，與9月份傳出10億美元的融資規模相比，大幅縮減60%。

該消息未獲得貓眼娛樂官方證實。但顯然，貓眼娛樂的IPO已經被蒙上了一層“陰影”。

在今年9月3日深夜，貓眼娛樂宣布了準備IPO的消息。當時就有券商分析師在報告中指出，電影票房增長乏力，優質電影內容的缺乏，在線票務市場的競爭加劇，貓眼向電影產業鏈上游拓展的失敗，加之電影發行競爭加劇等諸多因素，都有可能成為制約貓眼娛樂未來發展的阻礙。

在臨近上市的前夕，擬融資金額的大幅縮減，不知道貓眼娛樂有沒有感受到來自資本市場的陣陣寒意？

數年虧損，存在無法盈利的風險

根據其公開的宣傳，貓眼娛樂這家公司，是從在線電影票務起家，秉承讓娛樂更簡單的使命，致力讓消費者能夠輕松發現與享受高質量娛樂內容，以電影為核心，完成制作、投資、宣傳、發行、影院、票務、營銷全產業鏈布局，并將核心能力延伸至電視劇、綜藝、網劇、現場娛樂等泛娛樂領域。

同時，公司依托美團吃喝玩樂與騰訊社交兩大生態系統，憑借高流量入口+優質內容+領先技術，打通各垂直行業壁壘，由O2O向泛娛樂綜合服務平臺進化。

既有美團和騰訊的大流量加持，又有優質內容作為支撐，這種商業模式聽起來還是很美好的。

來自艾瑞咨詢的數據顯示，截至2018年6月30日，在線電影票務市場中，貓眼以60.9%的市場份額領先市場。還是艾瑞的報告，第二及第三大參與者的市場份額分別為33.9%及2.7%。截至2018年6月，貓眼娛樂電影票務交易額166億。

但是來自第三方的數據又反映出另外的情況。例如比達咨詢2017年底發布的《2017年第三季度中國電影票市場行業研究報告》中顯示，貓眼的市場份額占比僅為37.8%，淘票票排名第二，占據30.4%。

從37.8%到60.9%的市占率陡漲，貓眼娛樂做了什么？讓我們假設，艾瑞咨詢和比達咨詢的數據都準確，那這意味，在一個雙寡頭（貓眼娛樂VS 淘票票）壟斷的市場格局中，貓眼娛樂開拓市場獲客的能力要遠高于淘票票。

但事實真的如此嗎？

淘票票，是貓眼娛樂一直面對的強大對手。淘票票前身淘寶電影，于2014年底上線，彼時行業內票補已拉開帷幕，貓眼電影、格瓦拉、微信電影強敵環繞，如時光網、萬達電影等玩家尚未出局。

上線后，淘票票市占率突出重圍，從2015年Q1的6%增長至2017年Q2市占率超30%。復盤淘票票市占率的成長之路，其在2016Q2、2017Q2兩個階段經歷了較大幅度的增長。

背靠阿里巴巴的淘票票，最重要的流量入口是支付寶。此外，高德地圖可實現查詢附近電影院然后直接購票，也是一個重要的流量入口。從下圖的增長曲線可以看出，淘票票的市占率一直保持了較高速的增長。

此后，2018年春節檔作為在線票務市場重新洗牌后的首個黃金檔，淘票票和貓眼都使出渾身解數意圖搶奪市場，在今年4月，阿里影業還曾公告表示，春節期間公司加大推廣力度，意圖增加淘票票的市場份額、強化其市場領先地位，預計公司在截至2018年3月的15個月內將凈虧損16至17億元。

顯然，淘票票根本沒有放棄戰斗，貓眼娛樂的市占率陡增實在讓人費解。

不過招股書中還有一個值得注意的小細節，按照監管的要求，招股書對引用數據的出處做了披露。

披露信息顯示，文中所引用的艾瑞咨詢的數據內容，來自一份價值70萬元的付費報告，付費方是貓眼娛樂。

（來源:貓眼娛樂招股書）

當然，即便依照艾瑞咨詢的統計數據，我們承認貓眼娛樂在市場開拓上獲得了巨大的成功，那就讓我們回過頭來看看，為了達成這樣一個成功，貓眼娛樂付出了怎樣的對價。

我們先來看整體的營收情況。

招股書顯示，貓眼娛樂自成立以來，產生了大量的凈虧損：其產生的凈虧損在2015年、2016年及2017年分別為12.97億人民幣、5.08億人民幣及0.76億人民幣。

今年上半年，貓眼娛樂營收18.95億元，虧損2.31億元，經調整后虧損為2070萬元。

綜合來看，3年半燒完了21.12億，難怪在招股書的風險提示里，貓眼娛樂自己都說：“未必能在不久的將來盈利，也許根本無法盈利?！?/strong>

自己都沒信心，請問尤其看重當期盈利水平的二級市場投資人，又如何能有信心？

然后，我們再從成本端來分析，在線票務平臺的最大成本為票務補貼，貓眼娛樂從虧損走向盈利的直接原因是，2016年下半年以來貓眼逐漸減少票務補貼——但這并不是貓眼娛樂銷售費用的全部。

東吳證券研究所在其報告中指出，銷售費用是導致貓眼娛樂經營虧損的主要原因。

根據其測算，2015年，銷售費用占到毛利的500%，2017年下降至81.5%，2018年上半年又上升至96.6%。這表示，貓眼娛樂的大部分業務收入都投入于營銷之中。銷售費用包括用戶激勵及少部分自有品牌廣告開支，用戶激勵包括合作伙伴通過公司推廣其內容的激勵，公司為推廣服務提供的激勵。

（來源：貓眼娛樂招股書）

這種局面似乎會造成一種悖論——在理想的情況下，如果貓眼娛樂想要繼續占領市場、開疆擴土，就需要更大規模的進行票務補貼，或者進行其他形式的營銷補貼，但這會帶來財務上的持續虧損；如果停止票務補貼或營銷砸錢，虧損情況立及有所好轉，但是用戶增長會遭遇瓶頸。

要利潤，還是要市場份額？怎么選，都是兩難。

最后，來看下流量端：據招股書，貓眼娛樂很大一部分用戶都是通過騰訊微信及QQ上運用的門戶網站以及美團點評的平臺，來使用貓眼娛樂的票務服務。

如果與騰訊和美團點評訂立的協議在到期前被更改或者終止，或者說貓眼娛樂在騰訊或美團點評上的服務必須做出調整或變得無效，則貓眼娛樂有可能會無法留住現有的用戶，從而面臨用戶增速的下滑。

糟糕的現金流

如果說之前的財務情況只能從歷史上回溯貓眼娛樂的業務發展，那看下經營性現金流的指標，應該就可以管窺這家公司的日常財務的健康程度。

翻看貓眼娛樂的招股書不難發現，這家公司正面臨比較嚴重的現金流短缺。

招股書顯示，截至2018年6月30日，貓眼娛樂的現金流出凈額為4.47億人民幣，巨大的現金凈流出，就要求貓眼娛樂必須盡快獲取外部融資，來滿足公司業務的正常發展。

招股書還稱，“若無法如此行事，則我們可能違反付款責任，或無法按計劃展開業務，因此，我們的業務、財務狀況和經營業績將受到重大不利影響?！?/strong>

（來源：貓眼娛樂招股說明書）

貓眼娛樂的主營業務包含了在線娛樂票務服務、娛樂內容服務、娛樂電商服務、廣告服務及其他四大類別。

其中，娛樂內容服務屬于對資金非常敏感的資本密集型業務。然而，在現金流短缺的情況下，難以想象該如何支撐其業務擴展，目前市場中宣發、出品成本都在不斷提升，對資金的需求也是非常急迫。

招股書顯示，貓眼2015至2017年的外部融資金額分別為10.6億、10億、5億，長期主要依靠自身經營現金流。不過貓眼介入影視內容制作后，對資金需求比以往更為迫切，這也成為了貓眼急于上市的主要原因。

分散的控制權存隱憂

靠上市輸血的貓眼娛樂，現在和未來都要面對一個強大的對手。

昨天，最新的消息是，阿里巴巴集團控股有限公司與阿里巴巴影業集團有限公司聯合宣布，阿里巴巴集團將增持阿里影業股權，由目前的49%提升至約50.92%。

根據協議，阿里影業將以每股1.25港元向阿里巴巴集團發行10億股新股，通過這次股票發行籌集總額達12.5億港元；每股的認購價1.25港元較于上周五收市價1.23港元溢價約1.63%；交易完成后，阿里巴巴集團將對阿里影業實現實質控制，并在阿里影業董事會擁有大多數席位。

昨天的這一紙公告，被資本市場解讀為阿里巴巴集團對大文娛板塊的持續支持，阿里影業因獲此利好，早盤走高超8%。上個交易日阿里影業上漲4.88%。

早在今年4月，阿里影業旗下的淘票票對外公布未來三年戰略布局，要成為中國最大的用戶觀影決策平臺，實現用戶運營平臺、片方營銷平臺和大數據平臺三維聯動，推動并實現中國電影的線上宣發智能化。

在阿里影業最新的半年報中披露，以淘票票為核心的互聯網宣發板塊在報告期內取得了6400萬的經營利潤，相比全年同期的經營虧損2.2億元，首次實現扭虧為盈，也宣告了淘票票燒錢模式的終結。

毫無疑問，曾經一度是線上票務市場霸主的貓眼，與阿里系淘票票的遭遇戰，還將持續下去。

與阿里影業的協同作戰不同，招股書向我們展示的是一個股權較為分散的貓眼娛樂，這一點恐怕也會為貓眼娛樂長期的穩定發展帶來隱患。

招股書顯示，貓眼娛樂上市前，王長田通過Vibrant WideLimited（王長田個人持有）直接持有貓眼28.77%股權，同時通過光線傳媒全資子公司香港影業國際有限公司持有貓眼20.03%權益，如此，王長田合計持有48.8%，為貓眼第一大股東兼實控人。

微影時代為貓眼第二大股東，該公司去年與貓眼合并，目前持有貓眼29.02%股權。騰訊持有貓眼11.63%、美團點評持有8.56%、CEO鄭志昊持有2%。其中微影時代股東穿透后，微影時代三家BVI公司合計持有貓眼20.61%、華人文化旗下的CMC Sports持有3.02%，華誼兄弟持有0.5%、華山投資持有0.07%、體育之窗旗下的Glassy Mind持有0.17%。

根據網易新聞，貓眼娛樂流量月70%-80%都來自騰訊系的入口。然而分散的股權，使得騰訊在未來的發展中不一定完全支持貓眼，目前貓眼娛樂分別以5年為期與騰訊和美團簽署了戰略合作協議，但這種合作往往不如股權來得牢靠。