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經驗豐富的風險投資人深知，不是每一個估值超過10億美元的“獨角獸”初創公司都是真實的，其中的一些存在估值泡沫。

根據英屬哥倫比亞大學教授WillGornall和斯坦福大學商業教授IlyaA.Strebulaev的研究，“獨角獸”公司的平均估值比公允價值高了49%左右，其普通股平均被高估了59%。

在他們研究的116家“獨角獸”公司中，有近半企業(53家)在重新進行評估后估值縮水，失去了“獨角獸”地位，其中13家被高估的程度甚至超過了100%。

那些“虛胖”的企業估值是如何膨脹到“獨角獸”水平的?上述兩位教授稱，秘密隱藏在投資合約里，在復雜的股權結構里。

創業公司們通常每一到兩年就開展一輪融資，通過售賣內部股份籌集外部資金。這些股份不同于上市公司發行的普通股或者優先股，是特殊權益股。

由于這些特殊權益股的存在，很多創業公司的財務結構很難被搞懂。結果就是估值過程不透明且復雜。

首先，投資創業公司的人用資金換取來的是可轉換優先股，既能以期權轉換成普通股來兌現上漲潛力，也能提供向下保護。

其次，不同公司對外出售的股份是不同的，即使同一家公司，在不同融資回合之間出售的股份都是不一樣的，它們代表著不同的現金流權益和企業控制權。

在下行保護方案中，確定現金流權益對大部分公司財務來說至關重要。而風投支持的創業公司所發行的不同類別股份通常在價格下跌時有著截然不同的收益。

具體地說，不同類型的股份都有著不同的保證收益，這些收益在兌現時按照資歷進行有序排名，優先股先于普通股，較晚發售的優先股優于較早發行的優先股。

風險投資行業通常使用的主要估值指標為交易后估值(post-moneyvaluation)，它是用最新一輪融資中充分稀釋后的普通股股數乘以最新股價計算而來的。

無論是風投業內人士還是外行，普遍認為交易后估值就等同于公司的公允價值。

然而，這種估值計算方法用在上市公司身上非常合適，因為它能產生經股本計算的市值。但用在尚未上市的風投支持的創業公司身上就錯了——這種估算方法忽視了類似于期權的可轉換優先股，并且夸大了普通股和早期發行的優先股甚至整個公司的價值。

還有很多招數可以用來推高估值。比如，如果創業公司允諾給投資人足夠的好處，或者說優惠的待遇，就可能在融資中獲得估值增加。生鮮食品配送商BlueApron就向2015年的投資人給出了股價打折的優惠，從而換取了20億美元的估值。

這份研究報告稱，初創公司用以在一輪輪融資中推高股價以獲取更多資金的“小工具們”往往以犧牲員工和早期股東的利益為代價，有時這會大幅降低其所出售的股份的實際價值。

在兩位教授看來，比較“好用”的工具之一就是給投資人的優先清算權(liquidationpreference)，它能保證在發生收購或其他退出時的最低支付額。他們認為，優先清算權可以令創業公司估值的夸大程度最高達到94%。

【來源: 華爾街見聞 作者：祁月】