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文：向善財經

8月22日，酒仙網絡科技股份有限公司（下稱“酒仙”）再一次啟動了IPO輔導，輔導機構是華泰聯合證券。

而值得一提的是，在此次沖擊IPO的之前，酒仙就已經有過一輪問詢、兩次終止、四番遞交招股書，最終于2022年6月30日主動撤回了創業板上市審核流程的IPO失敗經歷。而據當時的公告顯示，酒仙撤回上市的原因是基于“基于白酒類企業現行上市環境的不確定性，暫緩上市計劃。”

但現在僅時隔兩月，酒仙卻再一次開啟了IPO征途，難道是白酒市場的環境風向變了？而一年兩次沖擊IPO，足以見得酒仙對上市的迫切，那么此次酒仙的上市夢又能否如愿以償呢？這一切值得我們去探究一二。

與資本對賭，郝鴻峰背水一戰

事實上，酒仙之所以急于上市，一方面與大部分上市企業一樣，有著對資金和資本融資的需求；但另一方面則恐怕是因為酒仙身上背負著與投資方的對賭協議。

在2015-2017年，當時的酒仙網曾短暫地在新三板掛牌，其上市主體是“酒仙網電子商務股份有限公司”。但由于連年虧損，公司決議資產重組后實現A股上市。資產重組后，酒仙網電商不再從事具體經營性業務，僅作為新上市主體酒仙網的持股公司存在。

2017年6月，酒仙網從新三板摘牌。同年12月，酒仙網發起一輪Pre-IPO融資，意在為了上市做準備。但或許是因為酒仙有過新三板的成功經驗，所以酒仙網的實控人郝鴻峰和控股股東與45名投資方股東簽訂了對賭協議，其中約定：如果2018年12月31日前酒仙網未能成功IPO，投資方有權要求創始人郝鴻峰回購全部或部分股權。

結果不言而喻，2018年酒仙網并沒能如愿上市，為此其與投資者之間還產生了股權糾紛，公司被迫向部分股東回購股權，并無償支付利息。而其余投資方最終在酒仙的積極溝通之下，同意將上市期限延后至2021年12月31日。

換句話說，現在的酒仙IPO上市已經是二次對賭延期后第二次嘗試。如果本輪上市失敗，除非能夠第三次延期，否則可能就意味著酒仙的對賭失敗。

事實上，在經歷了多次IPO上市失敗后，部分投資者們似乎已經失去了對酒仙的耐心。比如去年4月，酒仙網就收到了投資方的訴訟。據中國裁判文書顯示，新余富海中心之前為其投資6500萬元，因其未能在規定時間上市，要求酒仙網在6個月內，以投資本金加上每年10%的單利的價格回購其持有的股份，為此酒仙網1.09億資產遭到了凍結。

對此有業內人士表示，這起投資股東訴訟事件在一定程度上象征著資本方對酒仙能否IPO上市的判斷和看法。因為據《招股書》顯示，在2018—2021年6月底，酒仙凈利潤分別為3229.16萬元、8400.83萬元、1.84億元以及1.26億元。

雖然相比新三板時期，酒仙實現了由虧轉盈。但在報告期內，酒仙網主要是依靠銀行借款等債務融資來滿足公司經營過程中所需的資金，同期酒仙網的資產負債率分別為67.04%、74.12%、70.32%以及67%，遠高于同行業45%的平均值。而與此同時，伴隨著酒仙高負債的卻是其毛利率的下滑。2018年至2020年，酒仙網的毛利率分別為23.04%、22.51%和20.93%，整體呈持續下滑的趨勢。

更值得玩味的是，2021年6月底，酒仙網的經營活動現金流為-1.25億元。雖然其在招股書中解釋，公司經營現金流為負，主要是因為公司酒水銷售的屬性，因此在采購備貨環節需要提前支付大量資金。 但這種高負債、低盈利且重資產屬性的模式，也無疑進一步加劇了市場對酒仙未來可持續發展能力的擔憂。

而如今，雖然酒仙并未公布當年的Pre-IPO融資金額，但據天眼查APP顯示，目前已知的投資方就包括紅杉中國、華興資本等多家大型投資機構，如果上市對賭失敗，酒仙可能會面臨生死攸關的發展危機，因此沖擊IPO上市就成了郝鴻峰的背水一戰。

爛底牌，酒仙難翻盤？

“從線下起家，到轉戰線上，如今兜兜轉轉又回到了線下，酒仙這么多年，兜兜轉轉回到原點的背后，是缺乏戰略定性的表象，什么火什么熱就掉頭做什么，O2O正火，布局O2O有助于更好的拿到融資，這本無可厚非，但是方向變動太快，不利于經驗積累”一位不愿具名的投資人對向善財經表示道。

事實上，雖然現在的酒仙仍然是線上線下雙布局，但其渠道經營重心卻較之前截然不同。在2017年之前，酒仙是互聯網垂直電商的代表玩家之一，但轉折卻出現在2014年。彼時正處在市場上升期的酒仙和1919為了進一步跑馬圈地，于當年雙十一開啟白酒電商價格大戰，雙方集體以低于市場價格出售飛天茅臺和五糧液等名酒。

而由于酒仙等酒商新勢力們雖然具有一定的市場用戶規模，但卻不掌握白酒產品的定價權。因此多家名酒企以“擾亂市場價格”為由，“封殺”了1919和酒仙網。自此，酒仙網被迫將目光轉向了線下，并于2017 年開始運營線下品牌連鎖渠道。

據招股書顯示，酒仙的線下品牌連鎖渠道在2021 年 1-6 月實現銷售收入 54,469.75 萬元，占公司主營業務收入的比例達 28.68%。收入至今占比不到30%，似乎從側面印證了酒仙網在線下渠道與傳統酒類經銷商的競爭中缺乏優勢。

事實上，在整個商業世界，幾乎所有的動作都可以概括為價值的創造與傳遞。只不過在不同的產業鏈中，傳遞價值和創造價值的重要程度各有不同。比如在手游領域，游戲廠商和安卓渠道廠商按三七比例分成，因為安卓渠道廠商掌握玩家群體，渠道在游戲產業鏈中是關鍵價值節點。

而酒仙負責的就是價值傳遞的部分。據招股書顯示，酒仙的產品結構中，白酒占產品銷售的比例近75%。更具體點，酒仙相當于白酒產業鏈中價值傳遞的組成部分。

但問題是在白酒產業鏈中，價值節點并不在價值傳遞的部分，而是上游價值創造的酒廠。白酒所蘊藏的價值在于其傳承千年的制酒文化及飲酒文化，而文化結晶更多地被凝結在白酒品牌之中。

因此，掌握高端白酒品牌的上游酒廠往往處于主導地位，渠道經銷商一般處于被主導地位。而這種行業格局，即便是互聯網業態下的酒商新勢力也很難撼動，甚至是白酒渠道的傳統經銷商們也同樣變革緩慢。

所以即便白酒收入長期占酒仙總收入的70%以上，甚至在2018—2021年6月以茅臺、五糧液為代表的“硬通貨”酒品銷售額占比分別為82.38%、82.22%、73.72%以及72.13%，但其銷售凈利率最高時也未超過5%。

IPO難渡，后IPO更難渡？

其實在向善財經看來，即便酒仙成功實現了IPO，但其未來可能仍存隱憂。一直以來，評判酒商的企業價值，有這么幾個維度：

一是低獲客成本且規模化觸達酒類消費者的能力，這決定了酒仙企業成本的高低。

目前，酒仙的一大銷售渠道在線上，而隨著未來互聯網紅利的消失，流量成本不斷增加，觸達消費者的成本也會不斷上升。對于酒商來說，未來規模化觸達消費者也將越來越難，因為我們無法忽視的一個趨勢是渠道的碎片化。

專賣店、直營店、經銷商、酒行、煙酒店、超市專柜等連接酒廠與消費者的渠道越來越多。新的模式、理念和思路也層出不窮。比如直播賣酒的抖音電商，數據顯示，抖音酒水類目月銷售規模，已經達到了8000萬以上。

另外，上游酒廠跨產業鏈競爭加劇。4月1日，茅臺首次對外開放線上電商購買渠道——“i茅臺”，吸引大批消費者搶購，上線首日1小時就有622萬人次預約申購。未來白酒企業對酒商的依賴程度也可能會越來越小。

二是低資金成本的能力，這本質上在于酒商與上游酒廠的博弈關系。比如是否存在墊資，是先款后貨還是先貨后款，上游酒廠能夠給到多少利潤空間等等。如果酒仙的產品批發價比別人的零售價還高，似乎也說明了一些問題。

另外據招股書風險提示，名酒品牌方對于下游經銷商、零售商的銷售渠道、價格管控、年度采購量、營銷推廣等均有嚴格要求，如果出現公司違反上述政策的情況，名酒品牌方可能對公司采取降低采購配額甚至取消合作協議等措施，對公司的采購、銷售及市場聲譽產生重大不利影響。

三是蓄水池的能力，相當于管理風險的能力。

白酒行業存在周期性波動。比如在春節等各種節日，白酒出貨量較多。而春節之后的一段時間為白酒淡季，起碼要持續到五月左右。所以我們可以把酒仙看作一個產品蓄水池，上游酒廠把產品放置到酒仙這樣的蓄水池中，然后蓄水池再通過眾多的小孔將產品流入消費者手中，從中起到平滑銷售、減少波動的作用。

蓄水池本質上就是一個資金池，這對于酒仙等酒商來說，需要很大的資金量。特別是對現在正處在上市對賭風波中的酒仙來說，其面臨的資金流動性風險恐怕也會更加顯著。

可以說，現在的酒仙似乎正處在前有狼，后有虎的尷尬時期。其未來究竟能否破局，我們不得而知。但可以確定的是，如果當下的上市對賭難關尚且不能闖過，又何談酒仙的未來呢？