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文：向善財經(jīng)

繼種植牙納入采集，種植牙有望降價引發(fā)廣泛關(guān)注之后，一紙向港交所遞交的招股書，種植牙賽道再度引來市場關(guān)注。

今年3月底，牙博士醫(yī)療控股集團股份有限公司（簡稱：“牙博士”）向港交所更新了招股書。去年9月份，牙博士就曾赴港上市，根據(jù)天眼查APP信息顯示，目前，牙博士此前有過兩輪融資。

從一般邏輯上看，一般企業(yè)上市前夕都會經(jīng)歷數(shù)輪融資，一方面是通過一級市場融資之后擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，做多自身的價值，在C、D輪甚至E輪融資之后才會謀求上市。

為什么牙博士會在第二輪融資之后僅一年就選擇上市？口腔醫(yī)療未來價值空間究竟幾何？值得深究。

醫(yī)療、服務(wù)復(fù)合行業(yè)的價值天花板

牙博士上市前的兩輪融資，均未透露具體金額，而且融資時間間隔較長（間隔將近四年），進一步來看，在當(dāng)下節(jié)點謀求上市，可能是想借政策“東風(fēng)”。

首先，行業(yè)整體發(fā)展來看，前幾年口腔醫(yī)療品牌融資需求不大，且短期內(nèi)沒有快速擴張的需求，如今受疫情影響，有抵御未來潛在經(jīng)營風(fēng)險的需求，需要更多資金注入。

其次，牙博士前兩輪融資金額可能不大，如果公布可能會壓低未來二級市場的定價，而當(dāng)下行業(yè)進入新的發(fā)展階段，種植牙集采以及推動醫(yī)保個人結(jié)算等新行業(yè)變化有望進一步帶動行業(yè)增長，此次沖刺港股，成功可能性會更高。

事實上，種植牙集采以及醫(yī)保個人賬戶結(jié)算的推動等行業(yè)變化背后，人們對于口腔醫(yī)療服務(wù)的需求在不斷增長。事實上，近兩年隨著人均收入水平提高，人們口腔健康意識的覺醒，使得口腔醫(yī)療賽道需求大增。

反映在二級市場上，2008年到2020年間，某行業(yè)頭部玩家累計漲幅超過70倍。

另一方面，我國人口結(jié)構(gòu)的變化使得種植牙市場需求正在迅速增加。有數(shù)據(jù)顯示，我國中老年人群平均缺牙 5.9 顆，高齡人口人均缺牙 9 顆；55 歲以上缺牙人口比例高于50%以上。

其次，種植牙耗材單價高，毛利率高，這拉高了行業(yè)整體的潛在價值空間。

根據(jù)招商證券發(fā)布的《口腔種植牙行業(yè)深度報告》顯示，種植牙產(chǎn)業(yè)鏈包括器械耗材和口腔連鎖；其中，器械耗材又包括種植體、種植基臺、牙冠、修復(fù)材料。

據(jù)韓國牙科品牌Osstem的統(tǒng)計，高端品牌士卓曼產(chǎn)品毛利率超70%，平價品牌Osstem毛利率也在57%-59%之間。

需求規(guī)模大，單價高，種植牙賽道自然水漲船高，這或許也是牙博士沖刺港股的底氣所在。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，相比其他行業(yè)玩家，牙博士種植牙業(yè)務(wù)占比明顯更高，按邏輯來講，市場需求擴容，行業(yè)進一步增長，企業(yè)上市融資進行業(yè)務(wù)擴張，形成價值增長的循環(huán)，在這個過程中，規(guī)模效應(yīng)越明顯，企業(yè)以及投資者的收益才會越大。

一個高速增長的行業(yè)，一定是供需失衡的行業(yè)，誰能最大程度地解決市場供需失衡問題，誰就能獲得最多的增長紅利。

然而，這樣的邏輯放到種植牙賽道中并不成立，解決市場供需失衡的前提是規(guī)模化。

口腔醫(yī)療是醫(yī)療+服務(wù)的復(fù)合型行業(yè)。醫(yī)療屬性決定了行業(yè)潛在價值很大，而服務(wù)屬性則決定規(guī)模化困難。比如理發(fā)店與洗頭膏，洗頭膏遍地大品牌，而理發(fā)店規(guī)模化程度遠(yuǎn)不夠，賽道頭部企業(yè)很少，而且體量極小，因為理發(fā)店是服務(wù)，而洗頭膏是產(chǎn)品，服務(wù)的規(guī)模化難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于產(chǎn)品規(guī)模化的難度。

而醫(yī)療+服務(wù)的復(fù)合型行業(yè)的規(guī)模化更難，因為一個優(yōu)秀的醫(yī)生成長周期很長，好的醫(yī)療資源不可能短時間內(nèi)規(guī)模化。而且，從數(shù)量規(guī)模上看，每百萬人口的口腔醫(yī)生的數(shù)量也嚴(yán)重不足。

有第三方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前，中國每百萬人口腔醫(yī)師數(shù)量約100人，其中，掌握種植牙技能的醫(yī)生占比約20%。相較之下，美國每百萬人口腔醫(yī)師數(shù)量高達(dá)600人。

“雖然行業(yè)增長有前景，但其實不是一個好賽道。”一位口腔專家表示：“相比專業(yè)的三甲醫(yī)院，民營口腔專科醫(yī)院的整體醫(yī)療水平一般，高端的口腔醫(yī)療市場，病人其實不多支撐不起來太大的市場，市場主流用戶群體還是中等收入人群，醫(yī)療條件好點的口腔門診業(yè)務(wù)一增長又會進一步擴張，隨著規(guī)模擴張，醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量難免會下降，很難經(jīng)營長久。”

事實上，種植牙集采之后，可能進一步加劇口腔醫(yī)療市場的不平衡，使得需求端更多地向公立醫(yī)院轉(zhuǎn)移。

高水平民營醫(yī)療的持續(xù)經(jīng)營難題，其實也是一個行業(yè)性的問題。

以口腔醫(yī)療賽道為例，口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中存在的另類規(guī)模價值效應(yīng)：中等收入群體支撐民營口腔醫(yī)療機構(gòu)的規(guī)模化，但民營口腔醫(yī)療機構(gòu)面對三甲醫(yī)院又缺乏長期競爭力，很難實現(xiàn)規(guī)模化。

在優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源的競爭中，公立醫(yī)院體系對民營醫(yī)院的醫(yī)療資源具有相當(dāng)大的優(yōu)勢，最好的牙科醫(yī)生通常在公立醫(yī)院任職，而且公立醫(yī)院通常建院時間長，在當(dāng)?shù)赜兄L期的口碑，更適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌鲂枨蟆?/p>

事實上，一些民營醫(yī)療機構(gòu)在改制為公立醫(yī)院之后，反而會有不錯的前景，比如，某上市醫(yī)療企業(yè)通過公立醫(yī)院改制獲得的杭州口腔醫(yī)院，長期以來占據(jù)杭州市甚至浙江省中高端口腔醫(yī)療服務(wù)榜首。

由此可見，醫(yī)療資源的規(guī)模化增長很困難，不是一個能夠通過資本投入就能解決的問題，需要相關(guān)人才培養(yǎng)體系的跟進。由此觀之，即便有資本注入賽道中的企業(yè)，可能也很難通過擴張來實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

旗下門診多次被罰，牙博士未來價值難擴容？

賽道價值空間的容量決定來口腔醫(yī)療企業(yè)的上限，而企業(yè)自身的經(jīng)營和發(fā)展質(zhì)量，更能反映出自身真實的價值。

對于資本市場上的投資者而言，選擇打新的核心原因就是看重未來的成長性，而對于一個成長價值不確定的標(biāo)的，上市之后可能也很難有高光表現(xiàn)。

透過財報來看，面對行業(yè)的發(fā)展以及潛在的競爭，牙博士的價值成長性可能還不夠。

根據(jù)招股書顯示，牙博士的機構(gòu)主要分布在蘇州、臺州、溫州、嘉興等地，這些城市是通策醫(yī)療布局較少的城市。換句話來說，在策略上，牙博士可能一直在避免于行業(yè)其他玩家正面競爭。

好的一面來看，這意味著在市場競爭策略上，牙博士可能試圖通過避免價格競爭來延續(xù)高毛利增長。

壞的一面來看，這也可能說明，營銷驅(qū)動增長的模式下，其自身的醫(yī)療服務(wù)缺乏有效的競爭壁壘，可能比較難以與其他品牌進行高烈度的市場競爭。

透過招股書來看，2019年-2021年，牙博士醫(yī)療的營業(yè)收入分別為8.71億元、8.35億元、10.74億元，2021年同比增長28.68%。

值得關(guān)注的是，與營收增長同步的是銷售費用的增長。

根據(jù)牙博士招股書顯示，銷售費用中的營銷廣告開銷，占2021年營收的15.3%。牙博士的新客，有58.5%來自于競價、地推及電商。

來自Wind的一份統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年，牙博士的銷售費率為29.1%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

事實上，銷售費用遠(yuǎn)超同行，可能也是拉低凈利率的重要原因之一。凈利潤率方面，牙博士2020年和2021年凈利率分別為3.3%和11.2%，而通策醫(yī)療2020年凈利率為26.1%，中國口腔醫(yī)療集團2019年凈利率為26.3%。

從患者的視角來看，以營銷驅(qū)動為重要增長模式之一的醫(yī)療機構(gòu)，很難不讓人聯(lián)想到曾經(jīng)如日中天的“莆田系醫(yī)院”。曾經(jīng)魏則西事件的悲劇也始終警醒著整個醫(yī)療行業(yè)。

客觀來看，口腔賽道雖然出現(xiàn)此類事件的概率并不高，但醫(yī)療服務(wù)始終關(guān)乎患者健康。

事實上，醫(yī)療服務(wù)品牌過度依賴營銷驅(qū)動增長背后的“副作用”依舊值得重視。

以往的行業(yè)經(jīng)驗來看，以營銷驅(qū)動為重要增長模式之一的機構(gòu)，部分醫(yī)療機構(gòu)也可能會出現(xiàn)一些合規(guī)問題。

以牙博士為例，2019年至今，牙博士旗下門診就曾數(shù)次因涉嫌違法被相關(guān)部門處罰。

2021年，江陰牙博士口腔門診因為當(dāng)事人超范圍經(jīng)營及使用非衛(wèi)技人員而遭到行政處罰。今年2月份，臺州市公布的一批重點領(lǐng)域違法廣告典型案例中，臺州市牙博士口腔門診有限公司因發(fā)布違法廣告被罰10萬元。

根據(jù)天眼查APP信息顯示，溫嶺、臺州、江陰牙博士口腔門診均為牙博士醫(yī)療控股集團股份有限公司控股。

“植發(fā)、植牙雖然是醫(yī)美服務(wù)，畢竟也是嚴(yán)肅的醫(yī)療，合規(guī)的市場化當(dāng)然能夠幫助到更多病人，但醫(yī)療安全始終是需要行業(yè)從業(yè)者固守的底線”。一位三甲醫(yī)院整形美容科的主任醫(yī)師表示。

寫在最后：

總體來看，雖然市場需求在不斷增長，但口腔醫(yī)療賽道仍存變數(shù)。未來，口腔醫(yī)療賽道也可能存在潛在的政策風(fēng)險。

隨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱，一個大的發(fā)展趨勢是釋放社會消費力量的需求正在增加，這意味著透過周期來看、教育、醫(yī)療、住房的成本需要進一步降低。對于民營醫(yī)療賽道來說，可能意味著未來政策預(yù)期并沒有想象中的樂觀。