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深圳薩摩耶互聯網金融服務有限公司（下稱“薩摩耶金服”）起早卻趕了晚集。在它之后公布招股書的360金融，趕在2018年底在美上市了，薩摩耶金服則沒了進一步消息。

2018年9月28日，薩摩耶金服向美國證監會（SEC）遞交招股書，計劃在紐交所上市，擬募資8000萬美元，股票代碼為“SMY”。

近一年來，維信金科、小贏科技、51信用卡等信用卡生態領域機構先后登陸資本市場，這個領域的“后起之秀”薩摩耶金服也不甘落后。但這一年美股上市的中國互金公司股價持續震蕩、腰斬乃至跌去大半，360金融的實際募資額也僅為最初目標的不到三成。

薩摩耶金服成立于2015年5月，同年9月旗下產品“省唄”上線，正式涉足信用卡賬單分期業務。目前主營信用卡賬單分期、預借現金及信用卡貸款三類業務。截至2018年6月底，平臺三大業務的待償本金余額分別為22.3億元、10.6億元和22億元人民幣。

薩摩耶金服認為，“省唄”的亮點在于“低費率、嚴風控、去兜底”。但業內對該業務模式的可持續性、盈利模式成長性的質疑不斷。同樣遭遇質疑的，還有薩摩耶金服的業務變動、壞賬率問題等等。

對于上述問題，截至發稿，薩摩耶金服未能有所回復。

為何急著上市

從成立到啟動上市，薩摩耶金服僅用了三年時間。同業的51信用卡用了4年，維信金科則用了10年。

一位不愿具名的研究者認為，監管環境趨嚴、資本方急于退出、資金缺口增大，都是薩摩耶金服著急上市的推手。

公開資料顯示，薩摩耶金服先后引入了達晨創投、元璟資本、中信資本、太盟投資集團(PAG)等眾多投資機構。上述研究者認為，行業目前所處的瓶頸，可能使得資本方有強烈的退出訴求。

此外，運營成本的上升可能是推動其上市的更現實原因。“系統開發、人力成本等初期固定成本高企，同時資金成本、運營成本也在持續走高。”上述研究人士說，比如互聯網獲客成本在持續攀升。某導流平臺業務人員介紹，目前現金貸的獲客成本約為300元／人，電商網站也已達約200元／人。

薩摩耶金服顯然對流量有渴求。為了更好獲客，2018年8月，薩摩耶金服200萬元收購了深圳紫康網絡科技有限公司25％的股權，后者專注于網絡整合營銷服務，為客戶提供線上線下全網營銷方案服務，涵蓋App推廣、品牌推廣、ASO優化、SEO優化、線上營銷、O2O項目線下服務商拓展等服務。

一頭是持續增長的成本，另一頭則是對目標用戶實行的低費率，“中間只有薄薄一層利潤”，上述導流平臺人士說，如果沒有外來資金解渴，薩摩耶金服要如何持續發展？

招股書顯示，截至2017年底和2018年6月底，薩摩耶金服的現金及現金等價物分別為7032萬元、9429萬元，報告期公司運營成本分別為3.04億元、2.03億元。上市是一個“解渴”的選擇。

模式眾多痛點

即便能順利上市，薩摩耶也“錢”景難料。

“低費率、去擔保”的輕資產模式是薩摩耶金服招股書的亮點之一。薩摩耶金服CEO林建明曾解釋說，低費率能吸引優質用戶，優質用戶生成高質量資產，低風險資產再去持續吸引低成本資金，低成本資金繼續支持低費率。從而形成良性循環。

但這一模式存在諸多痛點。“業務模式雖然可行，但并不那么完美。”一大型互聯網機構研究員說。

首先是低費率并不低。招股書顯示，薩摩耶金服信用卡賬單分期業務2017年全年和2018年上半年的加權平均年化費率分別為15.1%和15.5%。雖然多數大型商業銀行該業務的最高費率可高達超過18%，但考慮到各種費率折扣，實際費率基本在10%左右，部分銀行甚至能低于10%。

更何況信用卡賬單分期業務的目標人群，也并不那么“優質”。因為這個人群本身已有一定負債，對其放款仍存一定風險。而且市面上同類產品層出不窮，若想留住客戶、增加粘性，低價策略過于單一且不可持續。“甚至可以說，現金貸、信用卡余額代償這類業務沒有任何用戶粘性可言。”前述研究員說。

薩摩耶金服轉向無擔保模式，也同樣面臨諸多困難。2017年11月以來，薩摩耶金服積極向無擔保助貸模式轉變，即客戶違約將由金融機構承擔信貸風險，薩摩耶金服不通過任何形式的風險準備金、保險或擔保提供兜底。按照其招股書，2017年擔保模式還占其交易總量的84.3%，到了2018年6月，去擔保模式撮合的交易已經占到了七成多。

但這面臨著眾多障礙。作為資金提供方的傳統金融機構，長期以來已習慣以擔保模式與助貸機構合作，助貸機構也多大在金融機構開立保證金賬戶，以“類擔保”模式對信貸業務進行擔保和兌付。上述互聯網機構研究院說，“除非助貸機構已經有足夠的業務數據，風控模型也被證明嚴謹、有效，否則資金方恐怕很難同意不擔保、不兜底的合作模式。”

實際上，盡管要轉型無擔保，但薩摩耶金服仍然引入了信托資金，2017年和2018年上半年，分別有28.7%和20.2%的資金來源于信托貸款。雖然信托模式有別于直接擔保的兜底，但依然相當于“擔保模式”。

對于薩摩耶金服而言，無擔保也是一著險棋。這直接導致了資金成本的上升。2018年上半年力推無擔保模式后，其資金成本從2017年第四季度的8.2%上升了4.7個百分點。“這對其低費率策略也會造成一定影響。”前述研究員說。

還有其他難題

業務模式“不完美”，只是薩摩耶金服的難題之一。

單看信用卡賬單分期業務市場，截至目前，除“省唄”之外還有還唄、小贏卡貸、卡卡貸、51信用卡、松鼠金融、玖富萬卡、分期樂、小花錢包等多個具競爭力的產品。

下一步如何突圍？引流是最直接有效的辦法，但國內的流量市場已非常成熟，BATJ等流量巨頭已占據半壁江山，要改善獲客成本和效果依然要借力這些平臺。但增加運營成本之外，還有資金從哪里來以及如何控制風險的問題。

薩摩耶金服的解決辦法之一，是進行業務結構調整，減少對信用卡賬單分期業務的依賴。薩摩耶金服表示，“我們打算繼續增加現金貸款和信貸貸款比例，允許更多合格的借款人有資格獲得該產品，以最大限度地提高我們的盈利能力。”

從目前的情況看，薩摩耶金服的大額現金類貸款業務占比迅速提升，而信用卡分期業務的占比則從74.7%驟降至42.1%。

市場更傾向于認為，這是由于信用卡分期業務展業難度增加，且為避免業務模式過于單一，薩摩耶金服不得不嘗試增加業務多樣性、調整業務結構。但選擇在上市前夕做這樣的調整，盈利增長點依然模糊。

更直接的問題，則是壞賬率的上升。截至2018年6月30日，薩摩耶金服整體業務余額的M3+拖欠率已經從2016年的0.42％攀升到1.66％。

這些難題，薩摩耶金服將如何回答投資者？