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作為AI行業的“老玩家”，科大訊飛一直是行業關注的焦點。

從K線圖長線走勢上來看，科大訊飛在資本市場的表現有明顯的周期性。這也是科技企業的一個特征：當技術進入密集落地階段，企業估值也水漲船高，當技術落地節奏放緩，估值回撤，市場趨于理性。

研究科大訊飛，財報是不錯的研究工具。

近日，科大訊飛發布了2021全年以及2022年第一季度財報。財報顯示，公司全年營收183億元，同比增長40%，凈利潤15.56億元，同比增長14%。

從增長的維度來看，這確是一份不錯的財報。這也反映出過去一段時間內AI技術落地行業的成果。不過，謹慎來看企業的快速增長的背后，也可能會有一些“煩惱”。

增長背后的“喜”與“憂”

科大訊飛的增長中有“喜”亦有“憂”。

透過財報來看，喜的一面是營收大幅增加，一季度公司營收同比增加了40%。憂的一面是，財報數據顯示，公司一季度凈利潤為1.11億元，同比回落20.57%。

從業務結構上來看，智慧教育是科大訊飛營收的主要來源，根據2021年財報顯示，該業務營收62.3億元，占營收比重為32.8%，其次是開放平臺及消費者業務，營收 46.87 億元。

從財報來看，營收大幅增長，但毛利率略有下滑。數據上來看，2021年，公司毛利率為41.43%，同比下降了4%。一般來講，公司毛利率的變動一定程度上代表著公司經營能力變動。

國盛證券認為，受教育、開發平臺業務性質的影響，公司毛利率短期承壓。

一方面，智慧教育方案中硬件占比有所提升，導致教育業務毛利率同比下降了2.59個百分點，另一方面，開放平臺業務的商業模式核心在于廣告，毛利率僅為21.21%。國盛證券也提到，開發平臺變現模式的拓展，未來科大訊飛的毛利率有望恢復。

毛利率承壓之外，從今年第一季度來看，公司盈利情況不及外界預期。

對于虧損，科大訊飛的解釋是一季度公司持股的寒武紀、三人行等因股價波動導致公允價值變動確認損益-1.54億元。

據悉，科大訊份持有有三人行、寒武紀期末賬面價值分別為3.73億元和4.06億元。而今年開年以來，科大訊飛持有的兩家公司股價大幅下跌。

好的一面是，虧損并不是因為主營業務的原因，這表明主營業務有一定的韌性。壞的一面是，大量資金用于炒股，這可能意味著公司資金利用的效率并不高，長期來看，也會對公司ROE產生一定影響。

此外，財報中披露另一個數據也頗為值得研究。

透過一季度財報來看，歸屬上市股東的凈利潤為1.1億元，對比非經常性損益表來看，同期計入當期損益的政府補助金額為1.6億。要知道，去年一年公司凈利潤才15.56億元，今年一季度的政府補助金額就達到了去年全年凈利潤的10%。

對比2017年到2021年前三季度來看，科大訊飛獲得的政府補助分別為0.77億元、2.76億元、4.12億元、4.26億元、2.25億，分別占利潤的17.8%、50.9%、50.3%、31.2%、30.9%。

其次，2021年財報數據中變化比較大的還有經營獲得產生的現金流凈額，科大訊解釋稱，一是由于缺芯影響，公司芯片等原材料儲備增加，二是人員增加、人才戰略的投入；三則是由于疊加應付票據兌付等影響，致使經營性現金流支出金額增長較多。

整體而言，財報中既蘊含著過去科大訊飛的增長，同時也藏著一些潛在的憂慮。但財報發布之后一段時間內的二級市場表現來看，可能市場的反響并沒有那么熱烈。

從市場表現來看，從4月21日財報發布，到26日收盤，科大訊飛股價一路下跌。

深究其因，一方面，近日大盤整體呈下跌態勢，4月26日跌破2900點，科大訊飛股價持續走跌與此也有關聯。另一方面，不能忽視的一點是，如果從估值的角度來看，AI科技企業可能正在經歷一個周期性的價值回調階段。

AI估值回撤是趨勢，商業化估值邏輯主線

從第三方研究機構的報告來看，外界對科大訊飛未來的估值預期在減弱，具體表現在對未來估值回撤的預期。

根據東方證券的一份研究報告顯示，預計公司2022年市盈率將下降至42.1，2023將下降至24.7,對應市凈率分別為4.6以及4.0。換言之，在未來一段時間，科大訊飛會迎來一個估值回撤的過程。

互聯網江湖認為，科技行業的高估總會經歷一個由高點到平穩的回撤的過程。這是因為當二級市場足夠了解科技領域，更加理性的估值會逐漸壓過對技術發展前景的樂觀估值。

過去AI企業在一級市場的高估值，多是因為投資人對短期技術發展的高估，而一級市場估值很高的AI企業，到了二級市場反而會不同程度的“縮水”。這是因為一級市場相對更關注低價格和成長性，而二級市場更關注經營質量和每股收益。

進一步來看，在AI技術蓬勃發展的時期，AI領域的估值處在周期的上升階段，那么隨著越來越多的資本下場，投資人們漸漸發現AI領域的變現周期較長，且從技術上來看，AI技術的發展，遠沒有真正到一個實質性大規模落地的階段。

這樣的邏輯反映到現實中，我們可以看到，從今年1月28日到2月14日，深股通連續減持科大訊飛股份126.73萬股。股價表現上，科大訊飛也從去年6月30日的股價高點67.58元，逐漸走到今年4月26日下午收盤時33.50元的低點。股價回撤幅度達50%。

客觀來看，最近大盤持續下跌，短期股價的波動可能并不代表更多意義，但通過長期走勢來看，不難察覺到市場對于AI概念股的態度在變化。

其實，年初深股通的減持更多的透出這樣一個信號：相比AI技術的前景，市場更關注當下的商業化規模和企業實實在在的營收、利潤增長。

從大的周期邏輯來看，AI技術還處在向成熟期邁進的階段。在這個階段中，資本也會更理性。

AI科技賽道的估值一直都存在一種悖論：細分場景下的AI技術商業化落地更容易，但想象空間不足，而高技術密度的AI賽道，比如AI自動駕駛，賽道空間廣闊，但商業化難度指數級增加。

這也是為什么特斯拉的估值能高的離譜，一方面在AI技術上，自動駕駛越來越接近可實用的水平，另一方面，在產業端，新能源汽車在加速對燃油車的替代。

因此從估值邏輯上來講，特斯拉高估值并非市場不理性，而是大產業價值+AI商業化規模的雙重價值邏輯。回歸到本因，AI企業要想有更高的估值，一方面是自身的AI實力要真的能打，另一方面落地的賽道不能太窄。

所以，我們看到，AI行業中的商湯科技在發力AI大裝置，深耕AI多年的百度正在通過云智一體不斷向各個行業擴散AI能力。

從財報來看，科大訊飛也在謀求AI能力擴散，比如，2021年，公司智慧醫療業務營收同比增長8%，智慧城市業務營收同比增長29%，開放平臺與消費者業務方面增長52.19%。

一方面，隨著非教育業務的增長，行業競爭會進一步加劇，在芯片等原材料漲價的背景下，科大訊飛如何與百度、華為等玩家競爭是必須面對的課題。另一方面，以百度為代表的大廠，開始在AI語音領域發力并取得成果，垂直領域AI算法領域的技術壁壘，很容易被大廠用資金、人才優勢攻破，如何守住“大本營”也是需要思考的問題。

結語：

“比技術革新更難的，其實是技術的商業化，人類幾十年前就發明了核聚變技術，但如何應用是一個至今還未解決的問題，更何況是商業化”。一位科技領域的投資人表示。

AI領域何嘗不是如此。

當下，AI產業的未來圖景波瀾壯闊，但如何把這幅圖景變為現實，仍然是科研領域、行業應用、以及資本市場需要走的一條漫長之路。