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文：向善財經

近日，隨著年報季臨近尾聲，五糧液2024年年報和2025年一季度報表新鮮出爐。

不同于月初公布業績的老大茅臺，還是盡產盡銷的狀態，從財務數據上看，白酒業的寒冬對這個行業老二的影響是實打實的。

數據顯示，公司2024年實現營業收入891.75億元，同比增長7.09%；實現歸母凈利潤318.53億元，同比增長5.44%。

營收增速自2016年以來首次低于10%，凈利潤增速自2017年以來首次低于10%。

今年一季度，公司營收369.4億元，同比增長6.05%，實現歸母凈利潤148.6億元，同比增長5.8%。

綜合來看，24年比市場預期的要稍微差一些，一季度又稍微好一些，結合四季度的數據看，以曾叢欽為首的管理層們似乎在對利潤進行平滑的調節。

//一季度的增長來自四季度的饋贈？

那讓我們大膽假設，小心求證。

先看四季度的數據，2024年第四季度公司營收212.60億元，同比2.5%，增速創2015年以來新低，歸母凈利潤69.22億元，同比-6.2%，為近10年來首次負增速。

再看一季度的策略，在春節后，五糧液采取控貨挺價策略，當時市場還是一片恐慌，擔心一季度的業績，沒想到業績出來之后，反而超預期。

然后，把四季度和一季度的業績連起來看，就不難理解管理層在這里面的下的功夫。

我們將2024年四季度和今年一季度的利潤累加，總凈利潤為是217.8億，而去年同期累加是214.3億，同比增長了1.63%，也就是說，倘若五糧液不去平滑這個利潤的話，一季度的數據可能就不太好看了。

這也不是憑空的猜測，除了換個思路算賬，從銷售費用上也能一探究竟。

具體到數據上，通過對比2024年三季報得知，四季度利潤降低的主要原因在于銷售費用大增。2024年前三季度銷售費用78億，同比增長16億，增速25.8%。四季度銷售費用29億，同比增長13億，增速81%。

四季度銷售費用大增，或許有年底結算，增加促銷等原因，那么再看2025一季度，銷售費用24億，同比減少2億，這就有點說不通了。

如果把2024四季度和2025一季度連起來計算，銷售費用53億，同比2023四季度+2024四季度增加11億，增速26%，和2024年前三季度增速基本一致。

對銷售費用進行拆分，增長的絕大部分是促銷費，可以理解成變相降價，要么通過掃碼返紅包的方式補貼消費者，要么通過給經銷商好處，由經銷商再補貼給消費者。

因此利潤比營收更有參考價值，即實際增速更接近1.63%。

從37.15%的費用增長只能換回個位數的增長來看，五糧液的銷售壓力無疑是巨大的，這還是在經銷商同比增加的情況下完成的。

數據顯示，截至2024年末，五糧液經銷商數量為2652家，較上年度凈增加82家，同比增加3.2%。五糧濃香經銷商數量為1059家，凈增加245家，同比增加30%。

總體來看，五糧液上市公司全國經銷商數量為3711家，凈增加327家，同比增加9.7%，作為蓄水池，增加的這327家，承擔了不少業績壓力。

那綜合來看，平滑業績的可能性就比較大了，加上酒企的一季度向來都是旺季，全年收入占比經常在35%以上，24年將近40%，能夠調高一季度業績，整個2025年公司的日子就會好過不少。

那想要窺探五糧液的實際情況，還得從動銷情況入手，畢竟經銷商只有賣出去才能有現金再去進貨。

我們知道，因為有經銷商庫存這個巨大的蓄水池，酒企的報表數據并不等于實際動銷數據。

只不過因為經銷商庫存是個黑箱，所以實際動銷數據就無從得知，去實地調研，對投資者來說不現實，即使是機構，也很難對全國的情況都覆蓋，難免會以點概面。

但是我們從一些財務數據上，可以霧里看花，有個大概輪廓。

從應收賬款融資看，截止年底195億，相對2023年增長55億 同比增長39%，說明經銷商日子挺苦的，貨可能銷不出去或者不賺錢，都是在開銀行票據拿貨，屬于替廠家負重前行了。

不過一季度末尾，這個跡象沒有擴大，企穩住了，應收賬款融資環比降低了，算是個好現象。

從季度營收數據上看，24年的三、四季度，營收出現了斷崖式的下滑，從過去幾年的10%+，變成了不到3%，

酒企出現斷崖式下滑，大概率不是一朝的結果，而是過去問題的累積。用常識來看，從21年開始，因為消費場景減少，實際動銷極有可能是不及報表的，經銷商庫存逐漸積壓。

從銷售CR5的情況看也是如此，從21年的不到10%攀升至將近16%，可能意味著經營承壓，需要大商來分攤一部分壓力，如果是壓貨原因，則實際動銷可能小于報表。

其實市場上關于五糧液動銷的流言蜚語一直不少，但從數據表現來看，雖然不夠好，管理層閃轉騰挪間還算是經受住了考驗，經銷商們也有意愿和公司一起度過難關。

講完困難，再來看看有什么亮點。

//增長壓力下的價格韌性

首先管理層給2025 年定下的主要發展目標是：“實現營業總收入與宏觀經濟指標保持一致”。

市場認為五糧液2025年的目標大概率應該會跟隨GDP的目標，保持5%左右的增長，這也是公司絞盡腦汁把一季度利潤做高的原因，一是給投資者信心，二是確保能夠完成目標。

管理層是愈發務實的，從前幾年就已經頗為謹慎的“雙位數增長”到更加保守的“與宏觀經濟指標保持一致”，頗像一個意氣風發的青年，逐漸被社會削平了棱角，不再對未來有過高的期許，變成只想腳踏實地的走好每一步的中年人，說白了，心里有數，知道自己幾斤幾兩了。

與之形成鮮明對比的，是過去洋河和瀘州老窖的管理層，感興趣的可以用AI扒扒管理層的發言。

除了降預期外，產銷存數據也相對穩定。

成品酒全年生產146461噸，同比-20.44%；銷售161984噸，同比增長1.81%；庫存32799噸，同比-32.12%。

五糧液產品全年生產43126噸，同比增長7.45%，產量創歷史新高；銷售41390噸，同比增長7.06%；庫存6173噸，庫存創歷史新高，同比增長39.13%。

系列酒全年生產103335噸，同比-28.22%；銷售120594噸，同比增長0.12%；庫存26626噸，同比-39.33%。

五糧液產品的產量、銷量增長與營收增長基本保持一致，售價基本持平，庫存大幅增長，為將來做儲備。

系列酒的產量明顯下滑，銷量持平，售價增長11.65%，導致營收增長11.79%，庫存大幅下滑，公司有意減少低價產品的生產與銷售。

與之對應的價格也還算穩定，從去年開始的“控量保價”也算見到了一定的效果。

從噸價上看，五糧液產品，2024全年銷量41390噸，噸價163.81萬元，基本和2023年持平，系列酒銷量12萬噸，噸價比2023年增長了12.6%，但是上半年增幅是28%所以噸價下半年是有所下降的

瓶價上，從2020年到2024年，五糧液酒五年的銷售均價（每瓶）分別為：783元、841元、844元、812元、820元。系列酒五年的銷售均價（每瓶）分別為：32元、41元、65元、57元、52元,。自23年下跌之后，算是穩住了。

“有價才有量”一直都是高端白酒經營的基本準則，價格穩定上漲不僅可以更好地保障經銷商利益，同時也對品牌價值提升具有關鍵作用，這也算是回報了前兩年為酒廠抗住壓力的經銷商們。

只不過即使廠家十分努力，目前普五的價格也僅在930元附近，經銷商想要活下去，還得靠著廠家的補貼，也就是說，可能在未來，廠家還需要貢獻不少費用出來，利潤可能會受到影響，但是又不得不做。

也許正是因為這樣，管理層才變得像一個上有老下有小的中年男人，雖然存款不少，還有的掙，但是并不大方。

天眼查APP顯示，即使截止2024年三季度，公司的貨幣資金也有1251.12億，現金還是非常充裕的，但是預計的分紅率僅僅70%，相比隔壁茅臺的75%遜色不少。

只是，這部分資金沒有回購，也沒有因此擴大分紅。

而且于此同時，投入方面，除了能夠產生收益的成品酒包裝物流和生態釀酒項目。還有個五糧液門戶區項目，預算50億元，目前進度10%，該項目旨在構建一個集五糧液文化展示、品牌營銷、旅游體驗、商務辦公等多功能于一體的綜合性區域。

說白了這個項目即使能夠產生收益，可能也沒辦法全部進入五糧液的褲兜，況且看起來收益并不高，甚至能否產生收益都是個問號。

那可不可以這么理解，作為頭部企業，當地經濟有可能需要五糧液的拉動，當然回報家鄉父老這無可厚非，只不過在估值上，可能就要有一些折扣了。

估值方面，市場對高端白酒是有共識的。

在市場前景上，大部分人都認為，雖然白酒的整體飲用量和場景在下降，但是隨著收入水平的提高，未來能夠高質量發展的就是以茅臺和五糧液為首的高端白酒。

筆者也不例外，只不過作為投資者一定要擦亮眼睛去看企業，免的被如花“背影殺”。

對五糧液，現金部分是要打個折扣的，因為將來可能會有類似門戶區項目的情況發生，躺在賬上的收益和通脹一對沖基本上等于沒有。

所以在估值的時候，如果將現金當做安全邊際，或者在計算資產凈值的時候，當下完全可以相對保守一些，等將來企業做出變化再做調整也不遲。

最后，五糧液作為公認的現金奶牛，倘若能夠加大分紅的力度，給投資者吃一顆定心丸，以現在的利潤水平，即使吃息也妥妥超過一眾銀行的存款水平，就看管理層愿不愿意給股東們福利了。

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