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從3月9日公布標的到4月上旬確定75億元初步估值，海航旗下上市公司天海投資（600751，SH）收購已“成年”的當當的步伐，可謂是快馬加鞭。這也意味著先后錯過亞馬遜、百度、騰訊的老牌電商當當網，即將投入新東家的懷抱。天海投資也因于4月12日公告標的資產增值率達234倍、雙方不作出業績承諾而備受市場關注。

天海投資公告顯示，本次交易完成后，二者可以進行產業鏈的深度整合，在IT產品分銷業務、倉儲與物流業務、互聯網金融業務、云集市及云計算業務等多方面產生良好的協同效應。

值得注意的是，交易標的在2016年和2017年資產負債率達109.09%和99.29%。此外，與高溢價率并存的還包括收購后形成的巨額商譽。

嫁入海航后或拓展跨境電商

4月12日，天海投資披露的重大資產重組預案顯示，擬以暫定75億元的價格購買北京當當網信息技術有限公司100%股權及北京當當科文電子商務有限公司100%股權。

創立于1999年的當當網是中國成立最早的網上圖書商城，并于2010年赴美上市。上市當天當當股價從13.91美元漲到29.91美元，市值高達23億美元。但此后因面臨京東等電商的圖書價格戰，當當未能占得上風，遭遇毛利率大跌等困境。無奈之下，2016年當當完成私有化退市，此時市值僅為5.3億美元，不及上市之初時四分之一。

向當當拋出橄欖枝的不止天海投資一家。據多家媒體報道，早在2004年亞馬遜欲與當當網牽手，但最后未果。此后，當當網因占股比例等問題錯失和百度、騰訊巨頭的聯姻機會。眼下，天海投資的公告則意味著當當“名花有主”。

作為海航科技集團旗下產業平臺，天海投資在2016年并購全球IT分銷與供應鏈商英邁國際。談到此次交易目的，天海投資稱基于雙方產業鏈深度融合、開拓電商服務領域的相關業務等方面考慮。

電子商務研究中心主任曹磊認為，此次交易可能是基于海航方面利于用戶資源打通綜合性平臺，幫助自身沉淀用戶，實現資源整合及變現的考慮。在當下消費升級中等收入群體崛起，跨境電商不斷發展的背景之下，當當今后最大發力方向應該是在跨境進口電商。

那么，眼下雙方聯姻的進程如何？《每日經濟新聞》記者致電天海投資，相關工作人士表示，目前具體收購時間表難以預測，內部會有進展預計，但僅是有指導內部工作，不能作為對外宣傳說明，具體信息等待公告。而當當網方面在4月11日通過微博表示，當當與天海投資已經于今天（11日）簽約，文件已經提交、等待相關部門審核。

溢價234倍存商譽減值風險

值得注意的是，按照標的資產3178.93萬元的凈資產賬面價值計算，此次75億元估值的溢價約為234倍。天海投資將以6.23元/股價格發行股份的方式支付40.6億元，以現金方式支付34.4億元。除了備受關注的估值，不就標的資產業績做承諾或補償也成為投資者關注的焦點之一。

對于估值合理性，天海投資公告稱，當當電商網絡的運營模式決定了其具有典型的“輕資產”特點。近3年流動資產占總資產的平均比重約為91%；而商標權、銷售網絡等無形資產，基于會計核算原則未列入賬面值，因而賬面凈資產相對較低。

預案中還解釋稱，此前當當為保住市場領頭羊地位被迫加入價格戰行列，使得毛利率較大程度下滑，拉低凈資產水平。而在近3年當當業務實現了持續增長，凈利潤分別為9155萬元、13247.77萬元以及35892.35萬元。

不過，即便當當的凈利在近幾年出現回暖，但根據披露的數據計算，標的資產2016年和2017年資產負債率分別為109.09%和99.29%。

香頌資本執行董事沈萌告訴《每日經濟新聞》記者，資產負債率超過100%就等于是資不抵債，當當2016年和2017年處于高負債運行狀態，具有較大的運營壓力。但沈萌也提到，事實上資產負債率并沒有多少的標準，只要現金流不斷，能夠正常償債，企業就能繼續順利運營。

而此次交易較高的增值率也將形成較高商譽從而帶來減值風險。天海投資在公告中也提膠商譽減值風險，稱本次交易構成非同一控制下的企業合并，交易完成后，合并資產負債表中將形成一定金額的商譽。

沈萌認為，高溢價收購的溢價部分在報表中都列入商譽科目，未來如果收購標的的估值降低，企業的商譽也會進行減值。