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上周在飛機上寫了一篇《即使收購摩拜，美團出行也無法逾越這“三重門”》，不斷有資方的朋友和我討論美團的問題，大家都關注的一個點是美團能不能讓燒錢的局一直持續下去，能不能像亞馬遜一樣以自由現金流為核心只做大蛋糕不下刀。

自由現金流是個財務概念，要講清楚頗為麻煩，這里我只解釋下它的核心思想。一家公司的主力業務在毛利基本穩定的情況下，通過少量的固定成本和運營資金投入，就能獲得大量的收入，那就會在很短時間內迅速積累現金流，這些現金流可以用于其他業務的擴張。

所以，即使企業一直沒有什么凈利潤，只要自由現金流能夠持續增長依然會非常值錢。亞馬遜正是以自由現金流為核心指標，如此一路增長過來的，可以說是這類企業最好的代表。國內也有不少互聯網公司一直在套用亞馬遜的概念，繼京東之后，美團成為最為積極的一家，王興在許多場合反復提及美團要成為服務類的亞馬遜，然而事實如何呢？

從表面來看，二者似乎確實有相似之處，美團從2010年成立以來四處出擊，一路上，斬拉手網、吞大眾點評、逼退餓了么、抗衡攜程，當中還順手制止了百度的攪局，美團在不同領域四處出擊還能四處獲勝，這點和亞馬遜有相似性。另一方面，美團目前階段要實現盈利難度非常大，根本沒理由主動去套用市盈率估值給自己找不自在。

但是，我不認為美團可以用亞馬遜的邏輯自洽，原因只說一條就夠，美團的盤子太大，但占比夠大的主力業務一個現金牛都沒有。甚至很多人都沒有明白，美團的主營業務到底是什么？團購？外賣？還是什么？

亞馬遜在做大蛋糕，享受延遲的成功，美團卻在攤一張隨時可能崩裂的大餅。

團購業務模塊：頂到天花板，騎虎難下

回顧回國后的投資生涯，我把團購視作中國本土特色的互聯網投資的分水嶺。

在團購之前，先做用戶，后做商業模式的概念已經被騰訊、Facebook等公司證明，如果給哪個創業公司投資個1億美元，已經是天大的新聞。團購大戰給所有人上的課是，如果沒有用戶，那就花錢買。之后，動輒十億美元的投資比比皆是，獨角獸滿街跑。互聯網投資就脫離了估值理論的約束。

花錢買用戶究竟是對是錯，需要更長的時間唯度來證明。不過至少團購買來的用戶，靠團購的利潤來消化掉已經幾乎無可能。

從2010年成立到2016年合并點評后，美團打下了中國80%的團購市場。從市場份額看，這是個輝煌的戰績。

 （數據來源：艾瑞等）

80%以上的市場份額，算是壟斷地位了，但是美團并無法高枕無憂，坐享其成。團購業務在2016年就達到了天花板，Q4的增速已經低到2%（下圖材料中 Others為除外賣以外的團購加酒店等其他業務，或者叫到店業務。food特指外賣）。

根據近期投行的測算，美團團購業務在2017年的GMV增長僅僅從2016年的1300億，增長到了1400億到1500億之間，增長率在10%到20%。從2017年美團官方公布的3600億集團GMV，外賣占比一半的口徑推算，扣除酒店業務，2017年團購業務大約在這個量級。

而美團到店團購業務的實際利潤空間（收入占GMV比例）也比早年測算的有所縮減，實際在3%~5%左右（原本業內測算為7%左右，早年測算更高）。50億上下的收入，要支持美團的地面部隊、廣告開支恐怕很難，更不要說補貼其他新開辟的戰場。

因此，即使美團發家之地的團購業務，在2016年，也就是業務開啟的第6年，依然大概率是負現金流；2017年美團在運營上精兵簡政，但團購市場的天花板已經頂到腦袋了，如果能勉強實現了正向現金流已經值得慶祝。

（來源: 中國本地生活服務O2O行業分析2018）

自2017年起，團購已經不在各大研報中作為單獨的行業出現了。根據易觀國際的數據，中國本地生活在2018年半年環比增速僅在10%多一點，而中國2017年的名義GDP增長都有11%，團購的人口和商戶紅利都消失了。

美團自2010年起始，用了六七年的時間用各種價格戰補貼戰成功拿下了壟斷地位，但是此時美團的基本盤已經成了一個紅利消退、增長接近名義GDP增幅的行業。即使美團能從團購里面擠壓出利潤來，也難以對得起百億美元的估值，指望團購貼現是更加指望不上的。

外賣業務模塊：兌現GMV預期的同時，勢必放大虧損

2016年的美團急需一個方向。團購注定是個沒有什么油水的市場，無論是騰訊還是其他資方，不會對團購市場的結果滿意。在合并點評之后，美團給投資人的預期是上市后800億美元估值。

從媒體流出來的一份美團早期融資報告來看，美團在早期和投資人溝通的指標，無論當時陳述的是何種商業模式，美團挑戰的GMV是2019年接近兩萬億。但是2017年美團只是做到了3600億，遠低于預期的7500億。

美團的估值大體上是基于當期GMV和市場份額，然后看遠期壟斷市場后的利潤空間。因此，能快速拉高GMV的市場，是美團的首選。

2016年初，美團的外賣業務上線已經2年多了，但是整體行業在2015年并不驚艷，行業總GMV不到400億，餓了么運營了5年的公司，沒看到盈利的任何可能。美團外賣市場份額不高，100億出頭，有資方估算對美團2015年的收入貢獻是小幾億人民幣的范圍，但是因為和餓了么膠著，實際應該在十億級以上的虧損。

但是從GMV角度來說，外賣是很好的選擇。

第一，外賣行業潛在市場很大，食衣住行四大件之一，吃飯市場是真實存在的巨無霸。

第二，餓了么作為后輩創業公司，手里底牌不多，戰斗經驗不如美團。

第三，用戶消費高頻，決策簡單，適合搞補貼。

也就是說，2016年初的外賣市場，只要搞補貼，用戶就會蜂擁而來，對手還擊的力度可能有限。美團在2016年給外賣加碼，集團的力量推動，加上資本的助力，外賣業務實現了GMV接近5倍的增長。2017年，在補貼驅動下美團外賣GMV沖到了1710億，接近美團年度總GMV一半。

但是，與其說美團在外賣市場低估了對手，不如說忽視了垂涎這塊市場的潛在競爭者。由于對于移動支付場景的敏感，巨頭都不敢輕易放棄。如果說2015年百度揚言200億美元做外賣市場只是個口號，這次阿里斥資95億美元買下餓了么，結果來看美團要在外賣市場直面阿里。口碑網在各條戰線和美團本來就難解難分，更何況如今還要加上外賣，雙方的恩怨再度升級。

（來源: 中國本地生活服務O2O行業分析2018）

易觀的數據顯示，本地生活服務總體而言，阿里旗下的口碑陣營（包含導給餓了么的流量），在2017年總體表現不亞于美團點評陣營。而且，每年的“雙11”“雙12”，阿里都會傾公司之力，在各個條線上對競爭對手發起一撥攻擊。

美團雖然沒有公布2017年的利潤和現金流數字，但是根據一些投資機構的測算，外賣板塊的現金流出，至少在30億以上，足以抹平集團的全年利潤。

同樣，根據之前餓了么CEO張旭豪在2017年博鰲論壇上公布的信息，外賣行業補貼在1~2元每單，美團2400萬日單的全年的補貼就要接近100億，還有30萬的外賣人員，估計成本在百億以上。這些成本是變動成本，隨著訂單數量、GMV增加而增加；僅僅這些成本就可以抹平1710億GMV帶來的收入（行業人士測算外賣平均收點在10%到12%）。

由于阿里和騰訊在業務上并非直接競爭關系，烏鎮時候坐在馬化騰左右手的劉強東和王興才是真正和阿里搶地盤的人。考慮到本地生活場景對于阿里是入口級別的，如果在這個領域再培養出一個京東級別的對手，那絕對是不能接受的，所以外賣市場要說戰斗結束時間那就是遙遙無期了。

從資金投入的角度來說，外賣比團購市場更是一個無底洞。何況，如果團購大戰美團對付的還是烏合之眾，外賣市場美團面對的是強大的正規軍。

可以說，現在的美團實際上陷入了一個兩難的抉擇，即GMV和利潤恐怕只能以兌現其中一個為目標。實際上，即使只兌現其中一個都是頗為艱巨的任務。

出行模塊：戰略的搖擺與限制下的妥協產物

美團在戰略上其實并不像看起來的那么清晰，這點從美團與點評后多次的組織架構變化也可看出一二。而出行模塊，更像是被倒逼出來的產物。

2016年美團的高層在媒體上給出的企業方向有很多，“要不開拓海外市場，可能還有更多用戶，但是國際化是非常不容易的事情；要不你就得精耕細作，把原有的用戶服務得更好，通過每個用戶創造更多的價值。”這個時期的美團，顯然沒打算過把出行當成戰略方向。

但隨著時間推移，出海的事情基本上是卡住了，畢竟美團擅長的地面戰術，并不像彼時流行的360、獵豹、Avazu之類移動App出海那樣容易復制到海外。給中小商家做ERP是另一個策略的執行方式，但是中國中小商戶對ERP的接受程度太低，增長需時。

 （來源：艾瑞，中國本地生活O2O行業研究報告2017）

從2015年以后的投資布局來看，除了貓眼是比較成功的，美團在其他方向均沒有太多建樹。尤其需要提一下支付領域，支付作為金融的前端入口，寄托了美團在原有的體系框架內達成盈利的最大可能性，所以美團斥資10多億購買了第三方支付牌照。

但是支付市場連銀聯尚且打得吃力，美團要摻一腳不但實力不夠，而且還得投鼠忌器。很顯然，支付市場不單單是阿里戰略高地，還是騰訊的戰略要沖。支付這個蛋糕一刀切錯是非常危險的，會切掉自己的后路。

原有架構三面不開花的局面下，需要另一個天量的GMV來構建估值邏輯。放眼市場上，唯一有可能的就是滴滴占領的出行市場。即使不符合原本的戰略意圖，王興也得撕破臉和程維爭奪出行市場。

目前去評價美團的出行模塊有點為時過早，但毫無疑問美團在上海以非常接近GMV的成本買訂單。按照30萬訂單來算，要說美團一個月燒掉5000萬美元是完全有可能的，按這個效率，開10個城市一個月就是5億~10億美元的支出，明顯不可持續。

要讓出行模塊成立，唯有期待補貼過后還能維持自然增長。但這個就實在是太不把滴滴當一回事了，滴滴手頭現金儲備120億美元，程、柳兩人根本就不怕和王興互相放血。美團能砸一個月時間讓用戶養成用美團打車的習慣，滴滴同樣能砸一個月把這個習慣改回來。

我上次就說了，用戶沒有忠誠度不代表用戶傻。用戶會從自己的體驗角度來權衡所有因素，價格只是一個維度，其他還有等待時間，司機的質量，平臺的客服和處理糾紛能力等多種。最后無疑就是密度最大的品牌永遠最占優勢。

從布局打車，緊接著閃電收購摩拜，看似是美團同一策略下的組合拳，其實更明顯有騰訊的意志。騰訊需要甩包袱，自己聚焦主營業務算是順風順水，主營業務突飛猛進。但摩拜對美團來說，邏輯上勉強自洽，但從現階段的財務上是一筆巨大的負擔。

開辟出行戰場，拉長了美團的戰線，增加了美團原本沉重的資金壓力和盈利預期。美團在團購市場毫無生氣、外賣市場勝負未分的情況下，要挑戰融資能力、賬面現金、對打車市場熟悉程度都遠勝自己的滴滴，實在想不明白勝算從何而來。

至于說自己是“Amazon for Service”，更是勉強。在亞馬遜的商業邏輯里，業務模塊中很明顯地分為了拓展業務和現金牛業務。背著三座燒錢大山，外賣，打車，摩拜，美團下一個給投資人的融資計劃中陳述何時盈利，應該是一個會持續很久的謎團。

那么問題來了，除了騰訊有著戰略訴求，其他投資人憑什么有意愿為只進不出的“自由現金流”邏輯買單？