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美國東部時間4月3日，在納斯達克上市的如涵控股開盤價為11.5美元/股，跌破發(fā)行價12.5美元/股，盤中股價持續(xù)下跌，收盤大跌37.2%，市值跌至6.49億美元，上市破發(fā)的如涵，讓不少投資者側目而視，感慨不已，“第一次見到破發(fā)15%的新股”、“打新首日居然暴跌30%”、“數(shù)年難得一見”……

在不斷地質疑聲中，北京時間6月13日，如涵(NASDAQ: RUHN)發(fā)布了截至3月31日的2019財年第四季度及全年財報。第四季度，如涵凈營收為人民幣2.373億元（約合3540萬美元），與上年同期的人民幣1.965億元相比增長20.7%。凈虧損人民幣2870萬元（約合430萬美元），與上年同期的凈虧損人民幣6380萬元相比收窄55.1%。

整個2019財年，如涵凈營收為人民幣11億元（約合1.692億美元），與2018財年的人民幣9.476億元相比增長15.4%。凈虧損人民幣8620萬元（約合1280萬美元），而2018財年凈虧損人民幣9000萬元。

營收穩(wěn)定增長，虧損開始收窄，如涵的表現(xiàn)理應會讓市場對其信心有所加強。但事實上，如涵的市值在其6月14日收盤時，已經(jīng)跌至3.13億美元，這樣慘烈的市場表現(xiàn)，著實令人稱奇。

如涵為何得不到資本的信任

其實對于如涵這樣的市場表現(xiàn)，有一些人并不意外，甚至就在一個人的意料之中，這個人就是“為人低調的網(wǎng)紅小王”王思聰。

在如涵流血上市的消息傳回國內后，對“網(wǎng)紅經(jīng)濟”頗有涉獵的王思聰忍不住吐槽，如涵存在三大問題：首先是因營銷費用占比過高等所造成的虧損；其次則是因為網(wǎng)紅具有不可復制性；最重要的是如涵的模式“說白了沒有驗證成功，也沒有證明出自己可以培養(yǎng)出新kol”。

具體來說：

1.虧損（2018年毛利3億但履約費用1億元，營銷費用1.462億元，綜合管理費用1.3億元，加上其它營業(yè)收入71萬元，導致總運營虧損7235萬元。收入是有的，但是錢花的也莫名其妙，特別近1.5億的營銷費用令人費解，花這么多營銷費用，那kol的意義何在；如果停掉這個營銷費用業(yè)績又會如何）

2.不可復制性（簽了一百多個網(wǎng)紅，但是就一個張大奕在2017財年和2018財年以及分別占據(jù)了收入的50.8％、52.4％。這是多么不健康的比例）

3. 如涵的網(wǎng)紅孵化、網(wǎng)紅電商、網(wǎng)紅營銷模式說白了沒有驗證成功，也沒有證明出自己可以培養(yǎng)出新kol。

從2019財年財報來看，如涵的營銷費用仍然在高速增長，從2018財年的1.462億元增長到2019財年的2.057億元。依舊是總運營支出的大頭，甚至增長至總運營費用近一半份額。

并且張大奕“如涵一姐”的地位更加不可動搖，在2019財年張大奕帶來的收入占總收入已接近60%。截至2019年3月31日，如涵簽約的網(wǎng)紅數(shù)量增加到128個。但論起拉動公司整體GMV，主要還是得靠張大奕、蟲蟲、大金這三位頭部網(wǎng)紅。

面對自己頭重腳輕的畸形體態(tài)，如涵深感不安，提出了自己的應對策略：在2019財年，如涵肩部和腰部網(wǎng)紅的服裝和化妝品銷售從自營模式轉變?yōu)槠脚_模式。公司網(wǎng)店數(shù)量從前一年同期的86個減少到56個，自營模式下的網(wǎng)紅數(shù)量從前一年同期的33個減少到14個。

這些對策取得立竿見影的成效，服務營收從2018財年的3510萬元暴漲至2019財年的1.5億元，直接帶動了總營收和毛利率的雙重提高。

不過由此也可以看出，對于網(wǎng)紅生態(tài)體系的搭建和運用，中國網(wǎng)紅電商領軍者如涵，依然處在摸著石頭過河的探索階段。雖然毛利潤不斷增長，凈虧損開始收窄，但是持續(xù)擴大的營收虧損，讓資本市場對如涵的信心和耐心，已經(jīng)逐漸耗盡。

對此，如涵的創(chuàng)始人兼董事長馮敏不得不向大股東阿里巴巴尋求更多幫助：“我們期待與我們的股東阿里巴巴（Alibaba）進一步合作，尤其是在輕資產的平臺業(yè)務領域，以及在淘寶網(wǎng)紅直播中的產品營銷領域。我們正在探索進入新的產品品類，提升平臺的核心競爭優(yōu)勢，繼續(xù)完善如涵的網(wǎng)紅梯隊培育計劃，孵化出更多肩部、頭部網(wǎng)紅，提高網(wǎng)紅電商行業(yè)的進入壁壘。”但是孵化網(wǎng)紅的行動一定能取得成功嗎？馮敏恐怕不敢保證，就算保證了，資本市場也很難相信，起碼王思聰不信。

網(wǎng)紅電商的樂與痛

作為網(wǎng)紅電商第一股，如涵的模式確實并未被驗證過。網(wǎng)紅的不可復制性、和短期時效性，讓理性的投資者無法對其懷有更多信心，但如涵曾經(jīng)有過的輝煌成就也不容忽視。

2014年7月，張大奕與現(xiàn)如涵創(chuàng)始人、董事長馮敏合作，共同成立淘寶店鋪“吾歡喜的衣櫥”。區(qū)別于傳統(tǒng)的淘寶站內推廣模式，張大奕通過在社交平臺上的持續(xù)曝光，將聚集的人氣變?yōu)檫M店的流量，再將流量變現(xiàn)，轉化為成交金額。

開店半年后，張大奕的帶貨能力即得到檢驗，店鋪單日銷售額破千萬，張大奕2016年6月的一場兩小時上新直播中達成近2000萬元的交易額。2017年“雙十一”，張大奕店鋪銷售額達1.7億元。2018年“雙十一”，其店鋪銷售額實現(xiàn)28分鐘破億……種種輝煌戰(zhàn)績下，張大奕微博粉絲、“吾歡喜”店鋪粉絲雙雙突破千萬。

基于這樣耀眼的成績，2018年年初如涵才從新三板退市，年末馮敏就下定決心要赴美IPO。當如涵成功登陸納斯達克，張大奕迎來了作為網(wǎng)紅第一人的高光時刻，如涵也成為了所有網(wǎng)紅電商的標桿。可惜彩云易散，如涵上市即破發(fā)，之后兩個月股價連跌。

風起于青蘋之末，巨變的預兆其實早已顯現(xiàn)。在2018年“雙十二”的長時間直播后，張大奕坦言“有點累”：“比拼時長的直播模式會讓大家產生審美疲勞，我覺得雙十二之后，這個模式會有改變，因為直播的轉化率在降低。”3月4日的“天貓金妝獎”大會上，張大奕在年度美妝內容創(chuàng)作者的紅人榜中滑落第二。

從粉絲的構成來看，微博和淘寶是張大奕的主要陣地，截止6月18日，在微博與淘寶平臺上，張大奕各擁有粉絲1109萬和1042萬，而在抖音上，張大奕的粉絲數(shù)量僅有21.9萬，這其實是個相當嚴重的問題。

小紅書和抖音這樣的后起之秀，在不斷地對微博和淘寶的傳統(tǒng)統(tǒng)治領域發(fā)起沖擊。這些平臺不斷奪取傳統(tǒng)巨頭的用戶時長，一旦在平臺上擁有超高的關注度，帶貨變現(xiàn)能力也是非常亮眼。

舉例來說，“口紅一哥”李佳琦抖音粉絲時至今日已經(jīng)漲到2573.5萬，李佳琦爆紅的傳奇經(jīng)歷與微博微信增長進入乏力期，抖音的崛起密不可分。這一切都在表明一種趨勢，即張一鳴憑借人工智能技術展布雄心，抖商正取代淘客、微商、播商成為新的風口。

但不管是張大奕，還是李佳琪，網(wǎng)紅畢竟是個體的人，人有著太多的可能性和不確定性。網(wǎng)紅電商因網(wǎng)紅而興起，同時也不得不受限于網(wǎng)紅本身。

在2017-2019財年中，如涵的營收極度依賴3名頂級KOL。無論外在的資本運作有多復雜、無論電商網(wǎng)紅的概念有多火熱，沒有張大奕，如涵都無異于“腰斬”。這種過度依賴，讓如涵無法“化解”KOL流失的高風險，也使得如涵與KOL間的議價能力薄弱，KOL的抽成比率達到10%。

這些其實并不僅僅是如涵的痛點，很可能將是未來所有網(wǎng)紅電商不得不面臨的難題。

展望網(wǎng)紅經(jīng)濟未來

網(wǎng)紅電商就像剛剛展翅起飛的雛鷹，在接連不斷的磨礪和危機中艱難成長，但是網(wǎng)紅經(jīng)濟的廣闊前景，為這些成長的陣痛賦予了偉大的意義。

結合現(xiàn)實來看，抖音等內容創(chuàng)作平臺，想要推動自身從“有趣”向“有用”轉變,不斷進行電商化探索；淘寶等電商巨頭不甘坐以待斃，紛紛開啟直播功能予以反擊。在激烈的碰撞中，張大奕、李佳琪等網(wǎng)紅所引領的網(wǎng)紅經(jīng)濟時代，已經(jīng)緩緩拉開大幕，展露出其輝煌壯麗景象的一角。

在網(wǎng)紅生態(tài)體系中，網(wǎng)紅取代了傳統(tǒng)的銷售和營銷渠道，實現(xiàn)了企業(yè)和消費者之間的雙向溝通。基于對網(wǎng)紅及其粉絲之間的社會關系的深刻理解，網(wǎng)紅能夠識別潛在消費者，刺激消費者需求，并將消費者轉變?yōu)槠放拼笫梗行У嘏c各自的網(wǎng)紅共同創(chuàng)建品牌。

因此，如涵在實際上開發(fā)了一種商業(yè)模式，將在線零售帶入一個新時代，消費者通過網(wǎng)紅告訴企業(yè)生產和銷售什么，并讓企業(yè)在生產前能夠預測需求。

相較傳統(tǒng)銷售依賴生產者和消費者之間的信息差求存牟利，在社會日益扁平化，信息差愈來愈小的后互聯(lián)網(wǎng)時代，如涵更向我們展示出一種面向未來的銷售模式。

所以無論如涵未來會如何發(fā)展，它在實際上，已經(jīng)成為一個偉大的探索者。

文，蛇眼財經(jīng)記者/程祥 公眾號ID：sheyancaijing