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百果園的股吧里，好不熱鬧。

圖源：東方財富

從年初發行開始，差不多五個月的時間，又回到了開盤價。

有意思的是，股友們討論的，大多不是百果園股價如何，而是水果質量問題。

雖然不排除有對家股托的嫌疑，但有一說一，百果園多次因為水果出問題“上電視”，包括第三次沖擊IPO前夜，被曝光食品安全，申請書失效。

誠然，水果零售生意不好做，但是既然已經登陸港股市場，百果園勢必要給投資人一個交代。

接下來，賣水果的故事怎么講？

三闖IPO的雷

今年1月份，百果園正式登陸香港交易所主板，發行價5.6港元。按照上市首日漲超20%的價格來算，最高市值約104億港元。

但是，其招股書顯示，最后一筆股權交易為2021年10月，晨光股權以每股8元價格從才金濤購買206.25萬股股份，總額1650萬元。2020年10月截至IPO發行上市前，百果園總股本15億股。

也就是說，百果園上市前最后一輪股權融資，估值120億元——按照上市價格來算，資方是虧損的。

為何虧損也要上市？

第一個是，百果園極度緊繃的資金鏈問題。

截至2022年2月底，百果園賬面現金、短期銀行存款共10.73億元，另有受限銀行存款2.55億元。同期，百果園面臨的有息負債達到20.46億元，其中短債15.25億元，想要覆蓋短債還有較大缺口。

第二是，是百果園背后的資方有點著急了。

圖源：企查查

2015年，百果園完成A輪融資，由天圖投資領投，廣發信德、前海互興跟投，融資金額合計4億元。

天圖投資首席投資官馮衛東表示：“投資百果園就是要幫其向外擴張，迅速占領市場，并稱預計將在3年至5年內助力百果園上市。”

2020年，已經是預估上市時間的最后一年。

于是，百果園輾轉三年，從2020年6月沖擊港交所主板，不到半年轉深交所創業板，兜兜轉轉還是在2022年回到港交所，終于在第四次申請的時候通過了。

三次闖關失敗，其實已經說明了一些問題。

從規模上來看，百果園近四年營收分別是89.76億元、88.53億元、102.89億元、113.12億元；門店方面，截至2022年，百果園共有5650家線下門店。

從上面兩個數據來看，百果園加盟水果零售龍頭名副其實。

但是百果園的規模優勢并未轉化成賺錢優勢。

毛利率方面，近四年分別為9.8%、9.1%、11.2%、11.6%，凈利率水平則更低，2021年僅為2.2%，2022年為3%，疫情爆發的第一年甚至只有0.5%——去年營收113.12億，凈利只有3.23億。

同為水果連鎖品牌、同期向港交所交表的洪九果品，2022年的毛利率為17.1%，凈利率為9.65%。

此外，洪九果品2022年財報顯示，全年營收150.81億，凈利14.52億，比百果園多賺了10個多億。

何至于此？

問題不全在“加盟”

業內人事將原因歸結為加盟模式，因為百果園的零售加盟模式，暴露了其兩個弱點。

第一個是，營收結構方面，依賴面向加盟店的水果批發生意，經營風險增大。

2021年，百果園加盟門店占收入81.3%，自營門店占0.4%，區域代理占9.3%，直接銷售占5.7%，線上渠道占3.2%。

這也就導致了，百果園營收與凈利的增長，過度依賴門店數量的拓展。

數據顯示，百果園2019年底全國門店數為3689家，2020年底該數字為4786家，凈增1097家；2021年為5351家，凈增565家；2022年為5650家，凈增299家。

可以看得到，百果園的門店數量接近飽和，拓店速度明顯放緩，也讓市場擔憂其未來增長性。

第二個是，對于加盟商的管理成本、風險不可控，給品牌聲譽造成負面影響。

百果園水果質量問題頻出，屢屢被曝光，就跟加盟商管控有關。

圖源：黑貓投訴

如果說水果質量“傷害”百果園最深的幾次，還是要屬每次的IPO前夜。基本每次闖關IPO，百果園都會遭受水果問題“背刺”。

比如說去年5月份，剛遞交招股書的第四天，被曝出食品安全問題，直接導致上市事宜不了了之。

這是否能歸結于行業普遍問題，而不僅僅是百果園一家之罪？

做個對比就知道了。

水果零售行業素有“南百果北鮮豐西洪九”稱號，百果園門店數量5650家，鮮豐水果門店數量2400家。

截止目前，黑貓投訴搜索“百果園”相關投訴有2118條，搜索“鮮豐水果”相關投訴為254條。

門店數量和投訴數量比例，百果園明顯高于鮮豐水果。

所以說，百果園水果的食品安全問題，并不是集中在上市前夜爆發，而是日積月累所致。

以上兩個弱點，并不能簡單歸于加盟。

畢竟，消費領域，采取加盟模式經營的不止百果。雖然各有各的缺陷，但還不足以像百果園的加盟模式這般難控制。

更深層的原因，在于百果園的加盟模式，和別的企業加盟模式，不一樣。

官微顯示，百果園加盟制是采取“平臺+合伙人”模式，公司做平臺，員工做創客，店長、片區經理與大區經理出資比例分別為80%、17%與3%，百果園總部本身不出資、不占股，店長承擔起更多的運營費用。

總部收取門店利潤的30%作為收益，門店利潤的70%，按照相應的股權比例分配給店長、片區管理者和大區加盟商。

這意味著，售賣隔夜水果、壞果做果切帶來的相關利益，主要由店長也就是加盟商收入囊中。

這就讓加盟商和百果園的高標準服務有了利益分歧，出現食品安全問題，意料之中。

而百果園的門店股權退出機制，則埋了一個更大的加盟口碑雷。

具體來說，店長股權退出時，早期投入資金按原數返還，同時可一次性獲得門店分紅收益的3倍補償。

之所以這樣，是因為百果園想要鼓勵店長們放棄原有門店股權，去開拓新市場。

畢竟，百果園也有“新店KPI壓力”。2015年，百果園給自己定下的目標是2020年開出10000家店，銷售額達400億元。如今距離目標，相去甚遠。

這就導致了，門店漸趨飽和的情況下，很多加盟百果園的新“創客”，沒有賺到多少錢，尤其是這三年來遭遇疫情沖擊。

去年6月份，南昌一女大學生加盟百果園，2年損失20萬，選擇閉店還被要求補償11萬元。

圖源：百度資訊

數據顯示，2019年百果園加盟店4302家，實現收入77億元，平均單店年收入為179萬元；2021年，百果園加盟店數量增長至5234家，實現收入81.2億元，平均單店年收入155萬元，較2019年下降了24萬元。

崩潰或源自內控壓力

顯然，如今的百果園已經不是一家單純“賣水果”的企業，而是“賣模式”。

在百果園的5650家線下零售門店中，5533家以“百果園”品牌經營，110家以“果多美”品牌經營。

其中，自營門店只有19家，也就意味著，百果園絕大部分收益來自加盟門店。

從前文對百果園加盟制的分析中來看，相對于外部競爭和輿論風控威脅，百果園的壓力更可能是從內崩塌。

首先，是對于加盟商的管控。

百果園一邊面臨新開店的壓力，一邊還要面對現有加盟商加強管控，保證品牌聲譽不受損，減少食品安全等各類問題的發生。

然而百果園本身的加盟制，就讓店長利益和品牌總部利益存在分歧點，一般“上有政策下有對策”，只要能增加利潤，店長對于百果園的6級品質分類制度的執行或許還存在很大彈性空間。門店數量越多，管控難度越大、管理成本也就更高。

其次，是百果園對于銷售成本的管控壓力。

百果園毛利率、凈利率雙低的一個很重要原因，就是采購成本過高，供應鏈上不占優勢。

數據顯示，2019-2021年，百果園的水果采購成本占總營收的比例分別為86.8%、86.5%和84.6%。

而根據百果園高端品質的定位，未來這個成本還是會保持在高位。

第三，是來自新業務的發展壓力。

早在4年前，百果園就嘗試打破水果生意單一圈層，布局助攻線上的大生鮮戰略。

然而無論是大生鮮還是線上，進展頗為不順。

2019年4月，百果園推出“百果心享”生鮮業務，品類從水果擴充到蔬菜、蛋奶、米面糧油等；但到2021年，其大生鮮銷售收入只有2.03億，但僅占所有產品銷售收入的2%。

至于線上業務，2021年的數據顯示，百果園門店渠道（加盟+自營）的銷售收入占比達81.7%，線上渠道僅占3.2%——為了這個成績，百果園還付出了“代價”：過去的2020-2021年，百果園的線上渠道均為負毛利，對應的毛利率分別為-4.9%、-0.3%。

再這樣下去，本身盈利困難的情況下，新業務對報表表現的拖累或許會更加明顯。

如今，百果園了卻多年夙愿，登陸港股上市。

站在資本角度而言，對這個行業的熱情卻早已下降。

水果營行、唯果伊、易果生鮮等陸續破產倒下，據不完全統計，“倒在”2016-2021年的生鮮電商約有80家。

此外，根據IT桔子數據庫，2010-2021年，中國水果行業共發起融資168起，在2014年抵達高峰的52起后逐年遞減。

2020年，國內水果行業投資事件發生4起，主要集中于每日優鮮；2021年截至目前，僅有一家水果制品公司歐扎克獲得1億元投資。

那么，登陸二級市場的百果園，資本又是否會看好呢？

圖源：東方財富

從目前已經發布的研報來看，上市后僅有第一上海證券、招銀國際發布相關評級，目標價在7.43-7.9港元之間，其中一家機構將目標價進行了下調。

從現有的調研情況來看，百果園想要維持資本熱度，除了ESG之外，還需要講出更多新故事。