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　　出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：君

　　近年來，三七互娛業(yè)績持續(xù)承壓，2024年的營收、市值全面落后于ST華通，已失守A股游戲行業(yè)頭把交椅。

　　4月29日，三七互娛發(fā)布2025年一季度報告，營業(yè)收入、歸母凈利潤分別同比減少10.67%、10.87%，業(yè)績全面承壓。公司4年前通過非公開發(fā)行股票募集資金29億元，募投項目實施期限多次延長，特別是5G云游戲平臺建設項目，累計投資額不足兩千萬元，投資進度僅為個位數(shù)。

　　更須警惕的是，三七互娛兩年前因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會立案調查，至今尚無結論，爆雷“達摩克利斯之劍”高懸。

　　經(jīng)營業(yè)績持續(xù)承壓

　　公開資料顯示，三七互娛業(yè)務布局涵蓋全球網(wǎng)絡游戲的研發(fā)與發(fā)行，旗下?lián)碛杏螒蜓邪l(fā)品牌“三七游戲”，專業(yè)游戲發(fā)行品牌“37手游”“37GAMES”“37 網(wǎng)游”。

　　根據(jù)中國音像與數(shù)字出版協(xié)會游戲出版工作委員會發(fā)布的《2024年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》顯示，2024年，國內游戲市場實際銷售收入3257.83億元，同比增長7.53%，再創(chuàng)新高。游戲用戶規(guī)模6.74億人，同比增長0.94%，為歷史新高點。

　　三七互娛全年實現(xiàn)營業(yè)收入174.41億元，雖再創(chuàng)新高，但增速顯著掉隊；歸母凈利潤26.73億元，與上年同期持平。

　　而更早的2021至2023年，三七互娛的業(yè)績陷入增長停滯，營收在165億元上下小幅波動，凈利潤保持25億~30億區(qū)間，這就給了后來者居上的機會。2024年，ST華通營收暴漲七成，突破200億元大關，首次超過三七互娛，坐上行業(yè)頭把交椅。

　　游戲出海方面，三七互娛2024年實現(xiàn)境外營業(yè)收入57.22億元，同比減少1.47%，占總營收比重從35.1%降至32.81%。而ST華通的境外收入高達113.68億元，同比激增85.9%，占據(jù)總營收的半壁江山。

　　展望2025年，三七互娛的經(jīng)營業(yè)績或繼續(xù)承壓。

　　2025年一季度，三七互娛實現(xiàn)營業(yè)收入42.43億元、歸母凈利潤5.49億元，同比下降10.67%及10.87%。

　　公司解釋稱，一方面系2024年下半年及2025年一季度上線的《時光雜貨店》《英雄沒有閃》《時光大爆炸》等多款游戲處于推廣初期，另一方面主要系受產(chǎn)品生命周期影響，《尋道大千》《靈魂序章》等數(shù)款上線超過一年的成熟期產(chǎn)品流水相較于2024年同期自然回落。

TapTap

　　公開資料顯示，《時光雜貨店》《英雄沒有閃》《時光大爆炸》TapTap評分分別為4.6、6.3、4.3（滿分10.0）。其中，《時光雜貨店》《時光大爆炸》差評居多，特別是1星評價數(shù)量遠超4、5星，反映出玩家強烈不滿情緒，主要涉及滾服（指頻繁開新服務器吸引新玩家/刺激老玩家重新付費）、逼氪（指氪金玩家和不氪金玩家完全是兩種游戲體驗）、服務器卡頓、彈窗廣告頻繁等。

　　游戲研發(fā)方面，2022-2024年，三七互娛的研發(fā)費用分別為5.51億元、4.31億元、6.46億元，同比減少27.64%、21.13%、9.42%；研發(fā)費用率分別為5.52%、4.31%、3.7%，呈逐年下降趨勢，且在5家游戲公司中排名墊底。與此同時，三七互娛的銷售費用率高達50%以上，超過行業(yè)平均水平。

　　顯然，三七互娛游戲業(yè)務存在明顯的“重買量 輕研發(fā)”傾向。以2024年為例，公司九成以上的銷售費用系“互聯(lián)網(wǎng)流量費用”，高達91.51億元，是同期研發(fā)費用的14倍。而ST華通2024年的“市場推廣費”為74.64億元，占營業(yè)收入的33%，金額及占比均明顯低于三七互娛。

　　此外，三七互娛研發(fā)人員持續(xù)流失。2022年至2024年，三七互娛研發(fā)人員數(shù)量分別為1654人、1471人、1318人，同比減少15.48%、11.06%、10.40%，占員工總數(shù)的比例從46.57%下降至40.57%。同期，ST華通的研發(fā)人員數(shù)量穩(wěn)定在2200人水平，員工占比則從37.53%逐年升至39.16%。

　　某種意義上，三七互娛丟掉頭把交椅，ST華通實現(xiàn)彎道超車，或許與兩家公司截然不同的研發(fā)策略有關。

　　立案調查仍在繼續(xù)

　　2023年6月27日，三七互娛、實際控制人兼董事長李衛(wèi)偉和公司副董事長曾開天分別收到證監(jiān)會下發(fā)的《立案告知書》。因涉嫌信息披露違法違規(guī)，證監(jiān)會決定對公司、李衛(wèi)偉和曾開天立案。

三七互娛股價走勢（2023/6/1-2025/5/7）

　　一面是立案調查風波，另一面是經(jīng)營業(yè)績承壓，資本市場對三七互娛的信心嚴重受挫。自2023年6月起，公司股價跌跌不休，從33.94元高位，一度跌至12元以下。截至今年5月7日收盤，報15.13元，總市值約335億元，兩年不到蒸發(fā)近一半。

　　時至今日，三七互娛尚未收到證監(jiān)會就立案調查事項的結論性意見或決定。因為該事項，公司2023年度、2024年度財務報表均被出具帶強調事項段的無保留意見。

　　據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站統(tǒng)計，信息披露違法違規(guī)案件主要表現(xiàn)為：一是虛構購銷業(yè)務、濫用會計準則實施財務造假。部分上市公司為騙取發(fā)行核準、實現(xiàn)重組業(yè)績承諾或避免退市風險警示，通過虛構業(yè)務及銷售回款等方式虛增公司收入利潤，或者通過提前確認收益、少計減值準備、跨期調整成本費用等方式虛增利潤。二是利用違規(guī)擔保、資金占用等多種手段損害上市公司利益。個別上市公司大股東、實際控制人通過家族關聯(lián)企業(yè)長期占用上市公司資金，以上市公司名義向他人借款或以上市公司存款為質押向銀行貸款，嚴重損害上市公司及中小股東利益。三是未依法履行重大事項等信息披露義務。從已經(jīng)查實的重大遺漏、誤導性陳述案件看，既有未披露重大合同、關聯(lián)交易、重大訴訟等重大事項，也有未按期披露定期報告，還有未經(jīng)核實發(fā)布行業(yè)數(shù)據(jù)引發(fā)股價異動。

　　也就是說，三七互娛涉嫌信息披露違法違規(guī)，大概與上述行為脫不開干系。

　　近年來，A股游戲上市公司信息披露違法違規(guī)案件頻發(fā)。經(jīng)初步統(tǒng)計，2024年至今，證監(jiān)會共對ST凱文、ST中青寶、ST華通等3家游戲公司立案調查，并下發(fā)了《行政處罰決定書》，合計罰沒超4000萬元。

　　結合上述案例，游戲公司實施財務造假的手段，通常包括：未按規(guī)定執(zhí)行減值測試，導致少計或多計提資產(chǎn)/信用減值損失；虛構業(yè)務或提前確認收入，虛增或虛減營業(yè)收入、營業(yè)成本，虛增或虛減利潤等。投資者須對公司相關科目的異動保持警惕。

　　值得一提的是，截至2024年末，三七互娛貨幣資金高達50.59億元，另有交易性金融資產(chǎn)（主要系理財產(chǎn)品、股權或股票）22.49億元、定期存款及大額存單30.78億元，資金儲備超100億元。

2024年度財務報表

　　本應“不差錢”的三七互娛，短期借款卻激增七成，達到26.54億元，其中質押借款20.04億元、信用借款6.5億元。年報顯示，公司將28.98億元定期存款用于質押借款。

　　賬上資金極為充裕的情況下，三七互娛為何要多此一舉，通過質押自有資金的方式申請借款？動機匪夷所思，投資者須警惕借款資金流向。