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文|易牟

來源|螳螂財經(jīng)（ID:TanglangFin）

5月15日，京東披露了2020年Q1財報，可謂是喜憂參半。

一方面，一季度京東營收1462億元，同比增長20.7%；其中，凈服務(wù)營收為161億元，較去年同期增長29.6%，日用品銷售營收為525億元，同比增長38.2%；過去12個月，京東活躍購買用戶數(shù)為3.874億，較去年同期增長24.8%，環(huán)比增加2500萬活躍用戶。

另一方面，一季度京東單季營收增速為20.7%，這一數(shù)字創(chuàng)下歷史新低；凈利潤為10.73億元，同比下降85.34%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤30億元，去年同期為33億元，同比下降9%；營收成本為1237億元，同比增長20.2%。其中，京東在第一季度履約成本為104億元，較上年同期的81億元增長29%，這也是近三年來新高。

這表明，京東的營收增速在放緩，進入了以高成本換增長的時代，這一幕與兩年前相比，更是似曾相識。

一、三大核心遭遇挑戰(zhàn)，長期戰(zhàn)略重壓猶在

股市短期來看是投票機，長期是稱重機，戰(zhàn)略和公司價值往往體現(xiàn)在長期上。

3月2日，京東釋放出一季度業(yè)績預增10%的營收預期，季報披露后為20.7%，疊加一直虧損的達達獨立上市，以及赴港股二次上市的套利預期，5月15日股價漲超3%，短期受到資本的正面回應(yīng)。

但是，京東的長期戰(zhàn)略增長邏輯，并沒有因此而改變。

首先，自建物流的優(yōu)勢在消減。

在過去，自建物流一直是京東引以為傲的優(yōu)勢，也給投資人勾勒出了一幅美好的藍圖，但是Q1財報正在打破這種美好的構(gòu)想。

這一點從履約費用上得到體現(xiàn)。電商依靠物流履約，但是Q1季度京東履約費用為104億元，較上年同期的81億元增長29.0%；履約費用在凈營收中的占比為7.1%，高于上年同期的6.7%；履約業(yè)務(wù)毛利率為8.3%，低于上年同期的8.4%。

過去，京東一直在灌輸一種觀念——規(guī)模化效應(yīng)會降低物流成本，帶來履約費的下降。但事實是——根據(jù)京東透露，疫情最嚴重的2月份，京東物流的新增商家數(shù)量同比增長超過100%，物流運轉(zhuǎn)效率提升了，履約費卻不降反增。

這說明，“京東物流是京東電商的優(yōu)勢”這一說法并不嚴謹。相反，京東物流甚至可能會成為京東商城的一個地雷——

截至2020年3月31日，京東物流運營超過730個倉庫包含京東物流管理的云倉面積在內(nèi)，京東物流倉儲總面積約1700萬平方米，京東物流員工超過18萬人，京東實際物流相關(guān)費用約占履單成本的88%上下，以Q1履約費104億元來計算，物流的成本應(yīng)該在92億左右。

追求高性價比的第三方商家對京東物流是不怎么感興趣的，這也意味著京東物流的大部分要要靠京東的自營業(yè)務(wù)來養(yǎng)活。

但是競爭對手卻越來越強。

這兩年，菜鳥逐一整合“四通一達”，在末端的菜鳥驛站和快遞柜布局迅速，京東物流對標的順豐，Q1的營收335.4億元，同比大增40%，市場地位穩(wěn)固。

與此同時，民營快遞中的“三通一達”服務(wù)也在不斷優(yōu)化，根據(jù)中國郵政局數(shù)據(jù)，2020年4月，中國快遞服務(wù)質(zhì)量指數(shù)為226.7，同比提高26.8%，表明占快遞份額中較大的“三通一達”服務(wù)質(zhì)量得到了很大的提高。

2019年9月4日，菜鳥聯(lián)合中通、韻達、圓通、申通、百世5家快遞公司做出承諾，長三角經(jīng)濟圈26城對發(fā)的包裹要實現(xiàn)24小時達，更算是一個里程碑事件，“三通一達”未來在區(qū)域內(nèi)的快遞提速將是一個必然。

一減一增，京東物流的優(yōu)勢逐步被瓦解，航空和無人機器送貨是快遞行業(yè)的下一個戰(zhàn)場，這些都是重資產(chǎn)投入，燒錢絕非一朝一夕。

其次，京東的用戶群體陷入長期固化。

京東目標客戶群體以都市年輕人為主，在依靠3C品類的同時，高昂的履約成本一直是其最大的短板。從活躍用戶數(shù)上看，過去一年京東的活躍購買用戶數(shù)為3.874億，相比于截止2019年末拼多多的5.85億和阿里巴巴的7.11億，京東在用戶數(shù)量上處于絕對的弱勢。

這正是我們反思的一點——2014年京東活躍用戶數(shù)為9660萬，IPO之后被騰訊奶了6年的血，為何活躍用戶增長僅2.66億，全面跑輸競爭對手？

為何用戶數(shù)量還不如一個拼多多？

過去，京東一直向外界灌輸一個觀念——京東提供的是高質(zhì)量商品和服務(wù)，抓住的是都市里的中高端用戶，隨著人均收入的增加，京東商城前景廣闊。

但是，有一組數(shù)據(jù)可以告訴我們真相：

根據(jù)2019年財報，阿里巴巴活躍用戶7.11億，GMV為57270億元；拼多多活躍用戶5.88億，GMV是10066億元；京東活躍用戶3.62億，GMV是20854億元。折算下來，阿里巴巴的人均GMV為8054元，拼多多的人均GMV為1720元，京東的人均GMV為5760元。

很明顯，京東的人均交易額高于拼多多，但是要顯著低于阿里巴巴。這一結(jié)果與過去的認知存在極大反差，它表明京東的用戶并非都是高大上群體，交易頻率相對較低，粘性和品牌認知度要弱很多。

那么問題來了，京東的人均GMV和活躍用戶數(shù)量都差強人意，但是2019年卻開始提速了，是什么原因呢？

在納斯達克，對虧損公司和盈利公司的估值邏輯是不一樣的，活躍用戶和行業(yè)是對互聯(lián)網(wǎng)公司的主要考量指標。2019年以前，京東一直處于虧損狀態(tài)，股價上漲驅(qū)動力來自于用戶增長空間和自營物流，但是2018年，京東用戶增長乏力，下沉市場如火如荼，所以過去的估值邏輯被推翻，2018年1月～8月京東股價從50.68美元，一路開始滑坡，逼近30美元大關(guān)。9月份，創(chuàng)始人“明尼蘇達事件”之后更是一瀉千里。

京東終于get到華爾街的G點，經(jīng)過一番調(diào)整，于2019年交出“扭虧為盈+用戶增長”的雙成績單。

為了交這樣一份試卷，它付出的代價高昂。

過去一年中，京東一直在大規(guī)模削減成本（比如大規(guī)模裁退高管），剝離虧損業(yè)務(wù)（比如3年巨虧50億的達達，拆分獨立上市），減少重資產(chǎn)投入（物流投入和研發(fā)投入下降）。

2020年Q1，京東增加了2500萬活躍用戶數(shù)，但是歸屬于普通股股東的凈利潤為11億元，和去年同期的73億相比，差了足足62億，同比下跌接近85%。

用62億人民幣換來2500萬用戶，京東仍然停留在“用燒錢換取用戶增長”的階段，事實告訴我們，任何一個經(jīng)濟體中電商的分層現(xiàn)象都是無可避免的，用戶在購買不同商品時，對服務(wù)的感知是不同的，它的溢價也存在巨大彈性空間。

短期來看，京東用戶增加比較大，那是因為它在之前就掉隊了，現(xiàn)在迎合華爾街喜歡的方式，用燒錢來換取用戶增長，取得不錯的效果。

但長期來看，這讓京東面臨著一個類似“特里芬難題”——要想獲取用戶增長，就必須要增加物流成本。京東不可能一直巨額燒錢補貼物流，所以這部分成本又勢必會傳導一部分到用戶，用戶又因為性價比的降低而離開京東。

用戶群體固化，將是未來京東必須要面臨的問題。

二、第二個騰訊在哪里？

一系列的問題，不禁讓人想到2018年。

彼時，劉強東深陷官司，市場上擔憂之聲不絕于耳，公眾一邊吃瓜，一邊又不失耐心地撥開它背后的迷霧，最后發(fā)現(xiàn)它經(jīng)營情況和財務(wù)狀況破綻百出：

1、劉強東手握大權(quán)，企業(yè)文化太過剛性，江湖氣息濃厚；

2、京東物流是重資產(chǎn)，需要長期且巨大的投入，優(yōu)勢被菜鳥系逐漸追趕；

3、人口紅利見頂，而電商進入下沉時代，京東高冷的氣質(zhì)和高成本，與小鎮(zhèn)青年格格不入；

4、騰訊紅利吃完，沒有利用好微信生態(tài)，反而眼睜睜看著帶有強烈鄉(xiāng)土氣息的拼多多，分去大塊蛋糕。

因為這些問題，當時京東被各大機構(gòu)看衰，2018年中最高點時有581家機構(gòu)持有京東股票，而到了2018年3季度末，這個數(shù)字變成了155家，持股總數(shù)從6.177億股減至4081.563萬股。

兩年之后回顧，劉強東卸任了近50家京東子公司高管，但是其余的問題又有多少得到了解決呢？以7FRESH為例，原本就傳言快要被放棄了的產(chǎn)品，因為疫情短暫抬頭，但是內(nèi)在競爭力早已不足，這是否和系統(tǒng)原因有關(guān)？

這些問題不解決，京東的一些增長指標就難以持續(xù)下去。

我們看到，股市也在用行動投票。

美東時間2月15號盤中，京東股價最終以3.86%的漲幅收盤，但盤中一度下跌0.27%，而在盤后交易中還出現(xiàn)了0.35%的下滑，根據(jù)wind顯示，5月份來對京東賣空的投資者在增加，一系列數(shù)據(jù)都體現(xiàn)了投資者對其的憂慮。

實際上，如果我們把時間線再拉長，還能發(fā)現(xiàn)更多問題。

2014年，京東拿股票站隊騰訊，活躍用戶數(shù)從4730萬增長到9660萬，相當于翻了一倍；2月份，京東在路演時多次遇冷，不斷虧損和持續(xù)市場并沒有讓投資者看好京東上市的價格，而到2014年5月，拿下騰訊投資后的京東在香港啟動IPO路演時，一路受到追捧，登陸納斯達克當天，納斯達克CEO將為交易所“銅牛”揭幕的資格給了劉強東，前后反差強烈。

在這一過程中，京東的估值從80億美元升到380億美元，相當于大半個公司都是靠騰訊的面子在吃飯。

被騰訊入股的6年，也恰恰是中國電商行業(yè)波瀾壯闊的6年，但是京東的市值僅僅增加了300億美元，增長幅度為40%，連M2（60%）都跑不贏，這對于一個電商來說本身就意味瓶頸。在剝離了達達等虧損業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，凈利潤仍舊下滑，這一個矛盾該如何破解？

結(jié)語

今天，京東被騰訊入股的紅利早已經(jīng)吃完，騰訊也投資了更多電商平臺，一口奶要喂很多個小伙伴，早已經(jīng)不是當年那個一心一意的小甜甜了。

當下，電商的風口吹到了下沉、短視頻、直播的門口，京東又該如何自處？可惜的是，這個風口上，市場上已經(jīng)沒有第二個“騰訊”給京東挑選了。

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