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主講人介紹：賀華成；著名證券分析師，曾擔任申萬宏源證券互聯網分析師、申銀萬國證券金屬分析師；次世代經濟研究所發起人；糖果養成創始人；CCCI.IO編者；復旦大學世界經濟碩士，互聯網分析師、網魚（比心）副總裁、董事會秘書及首席戰略官等。
曾著有《從非主流到AB站》、《95后的消費與社交》、《青春期互聯網經濟學》、《二次元+：中二病如何改造傳統互聯網》等作品，先后赴騰訊、阿里、百度、網易、聯想、攜程、愛奇藝、招商銀行、微眾銀行、中國投資公司、新加坡政府投資公司等參與95、00后等新經濟研究與宣導工作。

目前，賀華成在研究數字貨幣，并不是完全因為這個領域非常火。“出于學習與創新，我肯定是要去理解這個行業的。但更多的我認為，數字貨幣或者區塊鏈本身也是新經濟的一個重要部分，從新經濟的視角去更好的去看待這個行業有哪些規律。”

7月26日晚8點，賀華成在耳朵財經社群對有關數字貨幣的個人看法與觀點進行了交流與學習。

從經濟金融發展的規律來看，區塊鏈行業的現在以及未來都存在著無限的可能。從投資或者投研的角度來看，在傳統的證券投資市場上很多事情能與區塊鏈行業做一些類比。

相對于數字貨幣，我更喜歡叫做數字資產行業，因為我覺得這個詞眼相對規范一些，而且能更好地解讀當下的一些情況。從經濟的角度來分析，數字貨幣有更多的一些特征和屬性，比如像數字黃金，數字貨幣數字證券以及數字資產。在賀華成書中有一張黃金的美元價格的圖和比特幣的美元價格的圖，仔細觀察會發現，它們整個漲幅在歷史上其實非常一致，只是時間序列尺度不一樣。比特幣從2013年4月28號公開交易以來到現在漲幅已經超過了黃金一百年的漲幅。

2017年以太坊價格大幅上漲之后，以以太坊為代表的一系列的公鏈的數字貨幣的市值開始快速上漲。我挑選了全球市值較大，流動性較好的30個數字貨幣，將這些數字貨幣做了一個組合叫Coin30，對它們的市值進行跟蹤記錄。在2017年的年終Coin30的市值占數字貨幣總市值的比例達到30%多，已經超過了比特幣，所以這一刻我叫它“數字貨幣從比特幣本位時代進入以太坊加密30時代”。

這其實比較類似于貨幣從當年的金本位時代，進入多種主流貨幣通過共同發展成為法幣的一個過程。如果看數字貨幣的成分，我們把比特幣以及Coin30的30個主流數字貨幣除去，將剩下的大概1600個左右數字貨幣再做一個組合，大概把它分成Token500和Token1000。你會發現Token組合的市值，現在大概是12%左右。我預計在2020年前后這個組合的市值將進一步超過coin30，也就是數字通貨的市值，彼時我叫他數字貨幣牙買加時代，類比于法幣的牙買加體系，也叫做多元化的外匯儲備體系。

從這樣一個宏觀的去看，在2017年之前是以比特幣為主的一種價值儲備的數字貨幣市場階段，2017年以太坊以及一些公鏈數字貨幣開始快速發展，處在逐步的上升過程中，也就是目前這個時期，我們叫他以太坊加密森林，就是多種數字通貨的流行時代。

這其實就是比特幣、Coin30和整個Token組合，這三大部分數字貨幣市值占比變化，進而反應的整個數字貨幣制度演進的一個規律和相應的時間節點的情況。

在我的報告里一句話叫做“未來，以數字通證為代表的Token的興起，會帶來更加大的一個市場”。就像那比我們傳統的這個法定世界權益市場就是。證券市場它的實質其實是遠大于貨幣市場的，那個時候叫做廣闊天地大有作為。比特幣現在開始有一些反彈，從當時的5000多美金到現在的8000左右美金，其他的貨幣沒有明顯的一個反彈的跡象。

比特幣大概挖礦的完全成本是7000多美金，現金成本大概是2000美金，完全成本包含了你礦機的折舊費用，現金成本就是純粹的電費。

從經濟學角度來講，其實一個產品的價格底線其實是看它的現金成本。當你挖礦的時候，雖然說框架跌破了你的完全成本（即電費加上礦機的折舊費用），但是你還是會繼續挖礦，因為框架還能覆蓋你的現金成本（即你的電費）的話你其實是會去想辦法收回一點固定資產折舊的。

所以說理論上來講，數字貨幣挖礦的現金成本才是他的底線，完全成本在歷史上其實是作為比特幣的價格支撐起到一個很好的作用。前段時間比特幣開始跌破完全成本，現在他開始反彈之后應該是回到了完全成本線之上的一個情況。

比特幣和黃金，在某些層面上是十分相似的。

黃金10%的用途是央行的官方儲備，作為法幣的背書，有30%是民間投資，比如金條金幣，包括ETF。那有不到10%的工業用途，比如電子和牙醫，最后剩下50%是應用于珠寶行業，當然比特幣肯定沒有珠寶和工業用途了。黃金的供給70%來自挖礦剩余30%來自回收。

所以，從需求的職能角度來說，將比特幣與黃金作為對比，比較合理一些。我把比特幣與黃金之前的市值對比，分為三個階段：

第一個階段叫做對標黃金的全球央行官方外匯儲備，單個比特幣市值大概是7.5萬美金。

第二個階段是加上了民間投資，達到14萬美金。

第三個階段，再加上珠寶，此時的比特幣市值大概可達到30多萬美金。

比特幣目前仍舊處于第一階段，相比現在市值還有十倍的增長空間。

但是這個過程肯定是一個需要發展的，需要整個數字貨幣行業的不同的參與者，比特幣和黃金之間的隊標可能會更好的，看到它們不同階段之間的特點，以及對比特幣的價格會有一個相對合理的預期。

實體的礦產其實是擁有一個很大的圓框，礦工把它開采出來，然后進行售賣，這個過程中開采成本其實是相對固定的。

在數字貨幣采掘領域則是把芯片和礦機買過來，通上電進行開采。然而，在開采的過程中你會發現全網算力不斷在變，礦工每天能挖到的礦成分其實越來越少。在全網算力上升的情況下，一臺礦機在單位時間內單位耗電的產量是不斷下降的，而且下降速度是非常快的，競爭會越來越激烈。昨天買的原礦是30%的品位到今天變成了25%，明天就可能變成20%。在傳統的采掘業并沒有這樣顯著的變化。

所以說數字貨幣采掘業本質是一個金屬冶煉加工的過程，芯片、礦機才是真正的原礦，礦工把芯片、礦機買過來插上電，對原礦進行冶煉和富集加工。你把30%的鐵礦石買過來加工成90%的鐵精粉賣出去，這個過程，其實是在一個制造業的過程。在這個上下游都收到價格的影響，你會發現有一個毛利擠壓過程。

類比全網算力增長和算力難度增加，與時間序列進行比較會發現，原礦品位的下降速度是非常驚人的，也正是因為這樣一個特點，我把數字貨幣采掘業定義為一個中游的制造業，它的毛利會受到兩端的擠壓和波動。

一個比特幣的價格在2015年大概需要100個以太坊來對標，在2016年初大概需要500以太坊，2017年又回到只需要100多個以太坊，2018年初大概是10幾個以太坊。你會發現除了2015年，比特幣的以太坊價格是在大幅下降的，說明比特幣對標以太坊的階段非常類似于黃金的美元價格在廣場協議之前的升值階段，當前的比特幣價格非常接近七十年代黃金的美元價格的特點。

那接下來會怎么樣呢？

如果參照黃金的發展歷史，接下來，以數字通貨計價的比特幣原則上價格是要開始暴漲的，未來可能需要很多個以太坊才能買一個比特幣。在未來幣種通脹會代替幣量通脹來完成整個加密世界對貨幣供給的要求。未來在數字貨幣的數量可能會大于我們真實世界領域的這些主流法定貨幣數量，以此來完成整個加密世界的通貨供給情況。

很多人認為數字貨幣供給有限，法幣卻在超發的，因此認為數字貨幣更有價值，這一點其實是有問題的，它違背了經濟學原理。經濟學原理告訴我們，任何經濟的發展都需要靠貨幣的通脹發行去實現，一旦你的貨幣開始通貨緊縮，所有人都會窖藏貨幣，經濟就會開始崩潰，所以貨幣的通脹發行本身是沒有任何問題的。當然是否需要有更公開的方式來監管貨幣發行這是另外一個話題，但是貨幣通脹發行本身是沒有任何問題。雖然說，整個世界不斷在通貨膨脹，但是居民的工資、收入，其實也是在不斷的增長的。所以說，區塊鏈世界，如果說貨幣供給有限的話。特別像以太坊以及其他的這個數字通過貨幣供給有限的話，其實是會有問題的。所以我說，未來可能幣種的發行會代替幣量的發行。

同樣把數字貨幣來類比法幣，大眾可能會認為，數字貨幣超發會有優勢，但我們剛才講過這個事，同樣是違反經濟學原理的。

同樣，中心化和去中心化其實里面也有一些誤解。其實在數字貨幣的共識社區層面，它也是沒有真正去中心的。央行作為我們法定世界貨幣供給的機構和貨幣政策制定者，它在進行貨幣供給；對應數字貨幣世界其實是共識社區在承擔央行的職能，共識社區通過制定貨幣政策向相應的區塊鏈社區來進行貨幣供給。其實一一對應的，在我看來沒有本質的差別，只不過一個是共識達成的另一個是央行決策達成的，但本質他們都是中性化的一個角色，因為最后他都會回到一個中心。

這也是為什么我之前說，去中心化，其實并不是數字貨幣的一個優勢，更不是他跟法幣相比的優勢，因為其實數字貨幣社區最終的決策也是中心化的。無論你的算力是中心化還是未來用數字貨幣來投票的投票權，他也是有辦法能中心化的。但是是否中心化其實不重要，不同的是數字貨幣通過一種更新的共識方式、更民主的方式來進行決策和監督而已，但是最終任何領域都是通過中心化的方式來進行貨幣政策的制定和貨幣供給。這一點我覺得其實并不是一個很大的問題。

從以上分析來看，我是會比較樂觀的。當然這只是一個市場容量的測算，我相信數字貨幣包括比特幣，在未來大概率會成為一個相對于主流存在的一個東西。因為我過去研究二次元也比較多，我甚至會比較調侃地說：其實區塊鏈也是一種二次元。

因為區塊鏈背后都是由群體共識和技術進步所推動的。而二次元這個文化的背后其實就是一個社區共識，只不過他們沒有通過區塊鏈來確權這些共識而已，在文化層面，他們體現的是一種亞文化的共識，同時又是由技術進步來推動這個文化產業的方方面面發展的。所以，比特幣也好，區塊鏈也好，現在是一個典型的亞文化狀態。那樣的話，是否能成為主流文化，我們有很多判斷的方法。

整體而言，基于我對亞文化的理解，我判斷當前的數字貨幣發展，其實是符合亞文化蓬勃發展的一個要求的，所以長期來看，我其實是比較看好這個市場。

當然創新與監管，都是共同存在的。它有一個博弈的過程，具體怎么演進，需要時間的發展，我們才能知道。但是整體從亞文化蓬勃發展的這個角度來看的話，我其實是相信這個市場會越來越大的。

那剛才我們說到，比特幣對標一階段的黃金儲備有十倍漲幅。但是通貨對標央行外匯儲備看是有百倍漲幅。這個其實是一個市場容量測算。到底他要漲多少、漲多快，涉及到另外一個問題叫做估值，我們來看一下估值怎么來處理。

整個數字貨幣行業，其實到當前，并沒有任何的估值指標。至少在我了解來看，沒有任何的估值指標。其實，我之前寫了另外一篇報告，提出過一個估值方法，叫現金成本倍數法。就是把數字貨幣采掘的現金成本作為基準。然后來看你當前的價格與現金成本之間的倍數，這其實是一個非常簡單卻非常有效的辦法。

其實有點像我們股市里的市盈率。股市是用價格除以每股收益，我們用這個數字貨幣價格除以數字貨幣的現金成本，可以得到一個倍數。以此來衡量數字貨幣估值的一個高低，至少是給行業有一個估值尺度。那我們前面也說到了，現金成本才是商品成本的底線。因為當你跌破完全成本之后，你其實還是會繼續生產，固定資產折舊。

所以如果用這個估值方法的話，大家其實可以看到，整個比特幣價格當前大概是處于三倍左右的一個估值水平。但整個歷史估值，我的報告里有大家可以去看一下。有好幾張圖來顯示。這是各種數字貨幣的估值情況。

比特幣當前采掘現金成本，大概是2300美元左右。那比特幣之前六千現在漲到八千，大概是超過了三倍。這個錢就是前兩天上漲之前大概是跌到2.8倍。也基本上是歷史的最低點。

雖然比特幣價格現在當然不是歷史的最低點，但是比特幣的估值相比現金成本的估值已達到十年來的最低水平。無論是比特幣還是其他的貨幣。大部分基本上估計都已經達到十年來的最低水平，因為比之前的現金成本更低，比特幣之前挖礦幾乎是不要錢的對吧，所以現在挖礦其實相對還是比較貴的。

那剛才我提到Coin30，這樣一個組合是三十個數字貨幣的一個組合。同時我其實還做了一個數字貨幣綜合指數叫CCCI，就是把全球大概一千六百多個有公開交易的數字貨幣做了一個綜合加權，有點像上證指數了。

同時，我對這個社會綜合指數ci以及快三年模擬了她的成本。然后把比特幣靠近三里河cc這三個。基準的這個價格和成本作比較，你會發現。他的這個姑子基本上都是三倍左右，對比，這兩天開始上漲，所以已經突破了三倍之前是2.8倍。Coin30和CCCI整個大盤其實并沒有漲，所以還是大概2.8倍左右，整體是處于一個歷史最低水平。這里其實是給大家一個比較好的一個估值的一個參照。至少大家可以知道，現在這個價格是處于一個怎樣的相對水平。

雖然比特幣的估值已達到十年來的最低水平，這是我當時的原話。但是我對整個數字貨幣行業的評級是中性的。因為，未來一年，可能國內外經濟金融環境會有比較多的不確定性。資產價格可能會出現波動，所以其實我其實判斷今年一年整個市場其實是一個震蕩行情。比特幣現在開始有個明顯的漲幅，更多是一個預期了，包括納入ETF等。但整體現在肯定是價格的低點。

那我們可以再來做一個比較，因為很多人把納斯達克與當前的數字貨幣來作比較。其實應該把當前的數字貨幣發展的階段與納斯達克當時2000年的互聯網的階段來作比較。去年，比特幣和數字貨幣會發生暴漲、暴跌，很像納斯達克2000年泡沫破滅的情況。

這個比較在我的報告里有圖，大家可以去看。如果你和納斯達克比較，我覺得有一定的合理性，但是數字貨幣行業的發展以及波動，是超過長期均衡水平的。這個短期調整其實會大于資本市場。如果相比納斯達克兩千年破滅，你會發現納斯達克再創新高，花了十五年。也就是納斯達克在2015年才超過了2000年的高點。所以我們不能簡單地這么來看，否則，你可以準備比特幣要超過兩萬可能要等十五年。但是數字貨幣引起社會發展更快。

如果我們參照納斯達克泡沫破滅，以及我國A股市場，我們叫證券市場異常波動時期，包括2007年，包括2015年證券市場異常波動，在一個比例關系中可以來大致判斷下數字貨幣的低點。

以這個上證指數歷史波動比較當前數字貨幣，或已完成二次探底。就任何資產市場的暴漲暴跌都不會說一步到位，跌完了就開始進入牛市，他會完成一個二次探底的過程。其實大概四月啟動的那個小反彈，漲上去之后再跌下來，其實就跌到之前大概一個月前的那個低點。基本上就是一個二次探底的過程。從這個角度，已經完成二次探底了，未來肯定就是一個整體牛市的一個行情。但是，由于未來一年可能國內外經濟金融產品會存在一定的風險，那可能數字資產市場會出現多次探底的情形。

也是因為這樣一個原因，我對整個數字貨幣行業當前是一個中性評價。整體今年，我認為會是一個震蕩的一個狀態。當然未來基本面的邏輯可能會發生變化，但是現在我沒有看到新的基本面邏輯的情況下，是這樣一個情況。

那說到這里，從貨幣發展史乃至世界經濟發展史來判斷，數字貨幣發展的幾個階段，我們說第一個階段叫比特幣本位，以這個共識的價值儲備作為一個存在形式的數字黃金的階段。進入到第二個階段，流通貨幣，或者說數字外匯為主，或者說多種貨幣間競爭外匯儲備地位的這樣一個2.0的階段。那大概2020年前后，我認為會進入3.0階段——數字貨幣牙買加。

數字貨幣牙買加就是多種儲備貨幣共同存在，以及多元化的匯率調節機制。當然現在整個行業還有待未來全行業的社區共識來制定更多的貨幣政策以及多元化的匯率、調節和穩定機制。當然還有就是比特幣的去貨幣化。很多人把比特幣當成黃金，這個沒有錯，但是很多人又會談比特幣未來要流通，想成為貨幣，但這個里面，其實如果你參照經濟發展會有些問題。因為比特幣作為價值儲備，需要有一個去貨幣化的過程。就像當年黃金有一個去貨幣化的過程，黃金不再作為貨幣使用，而全部被窖藏。那作為價值儲備留存起來，所以比特幣，我相信接下來也會有這個特征，就是為了比特幣不會作為一個流通貨幣了，它會變成所有社區的價值儲備的基準。

這就是我們說的參照經濟金融發展史，我們來判斷數字貨幣發展階段以及不同的這個數字貨幣的品種大致在歷史上會有怎樣的地位。接下來是通證大發展的時代，包括像幣改，我們叫做廣闊天地大有作為。以權益為代表、以證券類通證為代表的市場會遠大于貨幣市場將是接下來的階段，我覺得在2020年左右會有明顯的一個這樣的特征。那我們同時進一步又從數字貨幣采掘成本的角度，對數字貨幣做了一個估值對比。這是第二部分。第三部分，參照證券市場異常波動，A股證券市場異常波動以及納斯達克泡沫破滅，對數字貨幣的低點做一個判斷。所以之前我們大概講了三部分。

比特幣、Coin30以及整個CCCI，他們的漲幅之間，其實是有一定的規律的，而且他們對流動性的敏感程度也不一樣。數字貨幣投資行業里有可能很多朋友是個人投資者，可能有些朋友也是機構投資者。機構投資者做投資要找一個基準來衡量投資業績，大家會用比特幣來作為一個基準，比如說你的組合跑贏了比特幣多少。但是我慢慢的發現比特幣與整個大盤、整個社會行業的波動并不是完全的一致性，特別在熊市中，比特幣漲說明熊市還沒有結束，因為大家都換成了比特幣來避險。

所以，正是因為這樣的原因，我們會發現比特幣的漲幅，以及像以太坊為代表的數字通貨的漲幅，以及整個大盤、整個社會漲幅之間其實并不是完全一致，并且在不同的階段，表現出不同的特點。可能牛市有牛市特點，熊市有熊市特點，這個時候你如果做投資找基準指數的話，用比特幣就不太合適了，這也是為什么我編織了一個叫做數字貨幣綜合指數，用這個指數來衡量自己的投資業績，這樣的話我們就進一步還可以利用這不同成分指數之間的漲幅來判斷整個數字貨幣發展的一個趨勢。