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哪怕是對資本市場（股市）了解不多的人，如今也明白了，為何幾天前中國聯(lián)通僅僅在混改公告發(fā)布幾小時后，就將其撤下。

原因是，上周三（8月16日），聯(lián)通公布的混改和非公開發(fā)行股票方案，定增價格和定增比例，與今年2月17日證監(jiān)H修訂的定增新規(guī)不符。

但好消息是，聯(lián)通獲得了“綠燈”，作為個案處理，特事特辦。

同時，很有意味的是，我國互聯(lián)網(wǎng)巨頭基本悉數(shù)參加聯(lián)通混改。其實一大類是騰訊、百度、京東、阿里四大互聯(lián)網(wǎng)公司，二是蘇寧云商、光啟、滴滴、網(wǎng)宿科技、用友、宜通世紀等和運營商相關(guān)的垂直行業(yè)公司。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭們意欲何為？

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具有國企改革先行先試的重大意義，聯(lián)通所以獲特批，也就可以戰(zhàn)勝市場規(guī)則

重點就在于，深化國企改革先行先試的重大意義。

我國證監(jiān)會8月20日深夜發(fā)布消息，認真學(xué)習(xí)貫徹落實D中央、國W院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的決策部署，深刻認識和理解中國聯(lián)通混改對于深化國企改革具有先行先試的重大意義。中國聯(lián)通已在我國發(fā)G委等部門指導(dǎo)下制定了混改方案。

——意思是，這事定下來了，別再爭論。

因此，經(jīng)與發(fā)G委等部門依法依規(guī)履行相應(yīng)法定程序后，對中國聯(lián)通混改涉及的非公開發(fā)行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監(jiān)會再融資制度修訂前的規(guī)則。

——翻譯一下，還是依法依規(guī)的，并不違反舊規(guī)則。

繞了半天，一句話，聯(lián)通獲得“綠燈”。至此，一波三折的聯(lián)通混改方案塵埃落定。8月21日，在上海、香港兩地均有上市的中國聯(lián)通股價大漲，聯(lián)通滬市漲停，并帶動混改概念股。

而在此前，中國聯(lián)通上交所撤下混改方案時稱，有關(guān)事項尚需進一步修改確認。

當然需要確認，按照年初證監(jiān)會修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》和《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，也就是俗稱的“定增新規(guī)”：非公開發(fā)行的股份數(shù)量，不得超過發(fā)行前總股本的20%。

可此次中國聯(lián)通的混改方案，定增股份數(shù)量占發(fā)行前股本的比例已到42.63%，大大超過定增新規(guī)上限。

不僅如此，發(fā)行價格方面，新規(guī)要求，定價基準日，只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。而中國聯(lián)通想要的是，不低于定價基準日（8月17日，即董事會第十次會議決議公告日）前20個交易日公司股票交易均價的90%，6.83元/股。

說起來很繞，也就是鎖定價格發(fā)行，搞個對自己、各方期待的價格。這不符合新規(guī)，但符合“2017年2月17日證監(jiān)會再融資制度修訂前的規(guī)則”——官方如是說。

確確實實，杠桿游戲也認可，聯(lián)通要混改，不少國企、央企要深入推進混改，很多時候需要突破定增新規(guī)，否則如何體現(xiàn)改革的決心和誠意？

定增對象又都是戰(zhàn)略投資，不是一錘子買賣，當然也需要一個鎖定的價格。根據(jù)聯(lián)通的公告，各位桿友肯定已經(jīng)注意到了，互聯(lián)網(wǎng)巨頭扎堆：

騰訊、百度、京東、阿里巴巴、蘇寧、光啟、中國人壽、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金之外，滴滴出行、用友網(wǎng)絡(luò)、宜通世紀和前海基金通過淮海方舟基金參投，網(wǎng)宿科技和中車金證投資則通過興全基金參投。

他們?yōu)楹我獏⑴c聯(lián)通混改？因為聯(lián)通是我國三大通信企業(yè)，雖然排名最末?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭和通信業(yè)互為衣缽、攜手同行。

正因為聯(lián)通在三大通信企業(yè)中的尷尬位置，其成為混改試點。上述投資者將共同持有中國聯(lián)通35.2%股權(quán)，計劃核心員工持股2.7%，聯(lián)通集團合計持有的股份減少至36.67%。

如此大力度的股權(quán)出讓，這不是一般央企混改可見。難怪可以引來我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的巨頭們紛紛參股，沒有誰愿意錯過這么好的機會。

更重要的是，為了讓聯(lián)通混改得以推進，連定增規(guī)則也可以暫時放一邊，特批、綠燈。有綠燈，一定吸引資本，誰不愿意暢通無阻、戰(zhàn)勝市場規(guī)則?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭們堅信，跟著央企混改有肉吃。

就算沒肉吃，電信運營商和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有著復(fù)雜的關(guān)系，合縱連橫巨頭不參與也不行。總不能讓自己處于不利位置。

2

定增規(guī)則的統(tǒng)一和穩(wěn)定，有利于資本市場建設(shè)，有利于公平保護其他投資者

問題來了，如果聯(lián)通可以，其他企業(yè)是否可以？央企可以，地方國企是否可以；國企可以，民企是否可以？

沒錯，以后的混改如何一視同仁。

問題出在我們的定增新規(guī)一刀切，本身存在爭議。但又不得不一刀切。2016年，我們各項定增1萬多億元，占到整個股市融資的八九成。IPO說起來光鮮，卻在整個資本市場中的額度如此之低。如果不是2016年加快了發(fā)審節(jié)奏，恐怕更慘。

特別是徐翔案，讓大量上市公司高管和私募聯(lián)合定增套利的操作細節(jié)曝光。定增、忽悠式重組割韭菜，幾乎是人人喊打。所以，證監(jiān)H也是不容易，限定定增額度，可謂和央媽一樣，股媽用心良苦。

至少這樣做，表面上給了散戶和機構(gòu)投資者一樣的權(quán)利，后者不享有過多的低價入股炒作特權(quán)。

但話說回來，彼時國企混改雖然暫時停滯，但也是要啟動的。難道就沒考慮過今天？如果要混改，要拿出誠意，注定就得像聯(lián)通一樣拿出較多的股權(quán)。當時其實也有反對和爭議……

不僅如此，杠桿游戲注意到，企業(yè)引入戰(zhàn)略投資，適當股價打折，這是全球資本市場通行規(guī)則，否則怎么叫戰(zhàn)略投資。

當然，對于股價操縱、割韭菜的行為，應(yīng)該嚴格監(jiān)管。而我們的監(jiān)管部門，恰恰此前被各路大神俘獲或影響。監(jiān)管無法做到不被干預(yù)，只好定增之前一刀切。真實無奈。

要走出這個困境，可能需要鼓勵更多的市場主體進入資本市場，互相挾制、對沖，讓少數(shù)人不可以胡作非為；加快IPO市場化改革，有更多的標的，資金也就更分散，注意力不至于盯著幾個垃圾公司炒；強化退市制度，爛公司、違規(guī)者就要受到懲罰；對監(jiān)管者本身要強化監(jiān)督問責，減少監(jiān)管俘獲。

于定增新規(guī)而言，事已至此，難道接下來又快速修改規(guī)定？豈不成了兒戲。如果不改，一些迷茫中的上市公司，如何調(diào)整戰(zhàn)略方向、戰(zhàn)略重組，如何走出市場周期？總不能每次靠特批。

無論如何，中國聯(lián)通的混改提出了這個問題，接下來必須去面對這個問題。解決好這個規(guī)則公平問題，實際也有利于我國資本市場建設(shè)，有利于公平保護其他投資者，更有利于一些企業(yè)的轉(zhuǎn)型和再次做大、做強。

3

互聯(lián)網(wǎng)巨頭扎堆的聯(lián)通混改成功與否，是國企改革誠意試金石

成功與否看從什么層面來說。

1、于中國聯(lián)通而言，補充了現(xiàn)金流，也改善了股權(quán)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，混改的成績是一定的。特別是目前和中國移動、中國電信的競爭處于絕對下風(fēng)，數(shù)百億元的定增，本身就是繼續(xù)“作戰(zhàn)”的重要彈藥補充。

不僅如此，下半年，漫游費、長途費全面取消，聯(lián)通的營收壓力肯定會有。此時定增，可謂是及時雨。

2、當然，從公司治理、效能層面而言，民資未來能否很好制衡國資，股東權(quán)利如何得到尊重，且是否可以利用各自資源做大、做強企業(yè)？還有待驗證。

譬如，摩根士丹利就認為，中國人壽持有的股份超過10%，旨在保證聯(lián)通的國有控股成分，而互聯(lián)網(wǎng)三大巨頭百度、阿里、騰訊的所持有的份額較少或讓一些投資者失望。

考慮到中國移動的市場占有率，可能還會挫敗投資者與中國聯(lián)通進行獨家合作的信心。于聯(lián)通而言，要利用互聯(lián)網(wǎng)巨頭進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，就必然需要真金白銀，還需要考慮其他互聯(lián)網(wǎng)小伙伴股東的感受和想法。

問題的關(guān)鍵還不僅僅在于真金白銀，而在于業(yè)務(wù)創(chuàng)新背后，本身需要創(chuàng)新主體有發(fā)言權(quán)。有消息說，混改完成后，騰訊、阿里、百度有可能性獲得聯(lián)通董事會席位。

中國聯(lián)通集團董事長王曉初先生，在16日下午的香港中期業(yè)績發(fā)布會上透露，通過混改之后，預(yù)料中國聯(lián)通集團在董事會的席位將會減至2人，民營企業(yè)增加3人，國有企業(yè)加1人，而國家亦會派出3人；另外亦設(shè)有獨立董事，而整體人數(shù)亦比現(xiàn)時增加。

目前中國聯(lián)通A股公司的董事會共有7名成員，其中聯(lián)通占4席，獨董3席。你懂的。

杠桿游戲數(shù)了一下，如果未來這么多董事會席位，即便幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭獲得董事會席位，也不占董事會多數(shù)。而且有個問題，各自股權(quán)占比其實都不高，利益協(xié)調(diào)可能不容易。哪家互聯(lián)網(wǎng)巨頭不想自己和聯(lián)通的融合多一些呢？

3、從國企混改的誠意，以及試點鋪開層面而言，聯(lián)通定增、混改方案的推出，已經(jīng)是跨出重要一步。至于什么算成功，最后取得什么效果，那都是后話了。起碼目前，中國聯(lián)通拿到了需要的錢。市場參與者，各自也找到了一塊肥肉。

恭喜中國人壽，恭喜騰訊、百度、京東、阿里、蘇寧云商、光啟Kuang-Chi、滴滴、網(wǎng)宿科技、用友、宜通世紀們，恭喜中國聯(lián)通。

來源：杠桿游戲