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從線下校園消費(fèi)分期生意白手起家，到如今搖身一變，以“中國最大的在線小額現(xiàn)金貸款平臺”身份提交上市招股書。

即使在“玩的就是現(xiàn)金流”的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，趣店的速度也絕對可以用“驚人”形容。

趣店的前身是“趣分期”，也是中國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)里當(dāng)之無愧的明星公司。創(chuàng)辦之初，它借激進(jìn)的“地推”在校園市場中經(jīng)營學(xué)生消費(fèi)分期業(yè)務(wù)，又在社會對“校園貸”的一片質(zhì)疑和討伐中高調(diào)退出市場（詳見PingWest品玩調(diào)查報(bào)道《校園貸三年興亡史：從集體狂歡到萬劫不復(fù)》）。

更神奇的是，退出校園貸市場之后，趣店僅用一年半的時(shí)間就做到了上億美元的年利潤，并在今年9月19日正式向美國證監(jiān)會（SEC）遞交了招股書。

美東時(shí)間10月3日，趣店向SEC補(bǔ)充了發(fā)行細(xì)節(jié)。根據(jù)補(bǔ)充的內(nèi)容，趣店計(jì)劃通過紐交所（NYSE）發(fā)行3750萬股ADS（美國存托股票），每ADS價(jià)格為19到22美元，計(jì)劃募集至少7.69億美元。照此計(jì)算，趣店經(jīng)完全稀釋后的市值可達(dá)69億美元。

以這組數(shù)據(jù)計(jì)，趣店即將成為在美上市的市值最高的中國互聯(lián)網(wǎng)金融公司，遠(yuǎn)超它身后的宜人貸和信而富。

疑竇叢生的招股書

招股書中最吸引人的部分當(dāng)屬它的吸金能力和活躍的用戶數(shù)據(jù)。

趣店的業(yè)務(wù)構(gòu)成非常簡單，主要分為短期小額現(xiàn)金貸款“來分期”（占總收入的83.3%）以及商品分期消費(fèi)“趣店”（它退出校園市場后已經(jīng)不再是重點(diǎn)）；商業(yè)模式則是從現(xiàn)金貸（消費(fèi)分期）的用戶“金融服務(wù)費(fèi)”和資金成本之間賺取利差，另有少量來自商品銷售分成。

數(shù)據(jù)顯示，趣店在2014年（從成立的4月開始計(jì)算）、2015年、2016年和2017年前6個(gè)月的收入分別為人民幣2410萬、2.35億、14.42億和18.33億元人民幣，每年都在以數(shù)倍速度飆升；利潤方面，2015年之前趣店還處于虧損狀態(tài)，但2016年全年就已錄得5.77億人民幣凈利潤，而今年光是前6個(gè)月就有9.73億人民幣凈利。相應(yīng)地，截至今年6月，趣店的平均月活躍用戶2608.9萬人，活躍借款人702.3萬人，交易額達(dá)到382億人民幣。

然而，輿論質(zhì)疑緊隨招股書而來。

質(zhì)疑主要基于招股書中披露的一些事實(shí)：趣店大部分的用戶流量來自螞蟻金服旗下的支付寶；其高利潤來自現(xiàn)金借款的高年化利率，在日趨嚴(yán)厲的監(jiān)管環(huán)境下，這種利潤率不可持續(xù)；而近來也有媒體調(diào)查發(fā)現(xiàn)，學(xué)生用戶仍然能從趣店的產(chǎn)品中獲得貸款，有違銀監(jiān)會相關(guān)規(guī)定。

PingWest品玩綜合對這份招股書的研究與對部分趣店前員工及一些互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)人士的訪問調(diào)查，了解到了這家公司一些未被披露的業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)。我們發(fā)現(xiàn)，趣店在其業(yè)務(wù)運(yùn)行、風(fēng)險(xiǎn)控制和戰(zhàn)略合作關(guān)系中都存在著諸多疑點(diǎn)——其中一部分被有選擇地披露在招股書中，而另一些則被徹底隱藏：

1. 隱瞞用戶構(gòu)成。據(jù)《新京報(bào)》近日報(bào)道，學(xué)生仍能從“趣店”及其現(xiàn)金貸產(chǎn)品“來分期”中獲得借款，這一調(diào)查結(jié)果與招股書中所謂“主要服務(wù)那些在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中沒有信用記錄的年輕人”和“2015年11月已經(jīng)終止向?qū)W生提供貸款”的說法相悖。實(shí)際上，我們發(fā)現(xiàn)趣店非但沒有停止校園業(yè)務(wù)，學(xué)生借款人在總用戶中甚至仍占有不小比例。

2. 支付寶完全掌握著趣店資產(chǎn)端（即借款人的債務(wù)）的數(shù)量和質(zhì)量，甚至能夠控制趣店的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)而操縱股價(jià)。趣店的用戶獲取、資金托管、風(fēng)險(xiǎn)控制幾乎全部依靠支付寶，這被它視為“戰(zhàn)略合作關(guān)系”。而這種單一性的戰(zhàn)略合作關(guān)系對于一家上市公司來說，顯然是不牢靠的。

3. 風(fēng)控系統(tǒng)并不完善。不久前，有媒體報(bào)道趣店CRO（首席風(fēng)控官）粘旻環(huán)已經(jīng)離職。盡管趣店以上市前緘默期為由拒絕回應(yīng)該報(bào)道，但PingWest品玩從可靠信源處獲知粘旻環(huán)確實(shí)已于今年下半年離職，總在職時(shí)間不滿一年。招股書顯示，趣店的重要高管除CEO羅敏和CFO楊家康之外，只有“首席用戶體驗(yàn)官”呂連柱一人的名字，并沒有風(fēng)險(xiǎn)控制的相關(guān)高管。

一家互聯(lián)網(wǎng)金融公司上市之前CRO離職，那么接下來風(fēng)險(xiǎn)由誰來控制？趣店對此未置一辭，實(shí)際上，在遞交招股書之前，趣店技術(shù)上的風(fēng)控能力近乎為零。

“退出校園市場”真相

首先從趣店的資產(chǎn)端——即借款人債務(wù)部分開始。

趣店披露，其借款的用戶群體是那些“在傳統(tǒng)銀行沒有信用數(shù)據(jù)的人”，“活躍用戶有90.8%在18歲到35歲之間”，“大部分用戶尤其是重復(fù)借貸用戶來自支付寶界面渠道”。

這個(gè)年齡段，理論上包含在校大學(xué)生和高職學(xué)生群體。如果趣店果真像此前聲稱的那樣退出校園，在實(shí)際操作上應(yīng)該停止向已注冊的學(xué)生用戶放貸。但在趣店的招股書上，無論是總用戶數(shù)、月活躍用戶數(shù)還是活躍借款人數(shù)，其增長曲線都沒有出現(xiàn)波動(dòng)跡象，“退出校園市場”如此重大的戰(zhàn)略變化，居然完全沒有影響趣店的所有用戶數(shù)據(jù)。

PingWest品玩從多個(gè)獨(dú)立信源處確認(rèn)：“退出校園市場”這件事被大打折扣。趣店唯一做的就是停止了線下地推，并大規(guī)模裁撤了兼職地推員工，然而這并不影響既有的學(xué)生用戶。

而且，轉(zhuǎn)型后的趣店借貸門檻只有一個(gè)，就是支付寶的芝麻信用——起初是必須超過620，后來適當(dāng)放寬，600甚至600以下的借款人也有可能獲得貸款。趣店在系統(tǒng)中對學(xué)生用戶依然沒有作任何區(qū)分，這使得趣店后來的新增借款人中，也有相當(dāng)一部分學(xué)生。

一位前趣店員工向PingWest品玩評價(jià)稱，趣店在校園貸時(shí)代獲得的學(xué)生用戶仍然占目前借款人總量中很大比例，這個(gè)人群趣店不能也不愿意切割。

所以，趣店當(dāng)初所謂的“退出校園市場”更像是一個(gè)公關(guān)措辭，學(xué)生們?nèi)匀豢梢詮娜さ杲璧侥昊矢叩皿@人的小額現(xiàn)金。

這種行為涉嫌違規(guī)。銀監(jiān)會早有明文規(guī)定：非持牌金融機(jī)構(gòu)不得向?qū)W生發(fā)放信用貸款。趣店只有將學(xué)生分辨出來，再把這些人的債權(quán)直接對接給持牌金融機(jī)構(gòu)才可能合規(guī)。但以趣店的放貸方式和風(fēng)控水平，想做到這一點(diǎn)，難度不小。

此外，趣店曾稱公司在退出校園的同時(shí)將剩余全職員工轉(zhuǎn)移至一家“專注于招聘、實(shí)習(xí)、就業(yè)的校園生態(tài)服務(wù)公司”，經(jīng)營助學(xué)貸、技能貸款等業(yè)務(wù)。那趣店到底有沒有在經(jīng)營這部分校園業(yè)務(wù)呢？

這家公司就是招股書中披露的、趣店與螞蟻金服成立的合資企業(yè)“趣校園”。招股書顯示，趣校園由螞蟻金服和趣店合資成立，趣店集團(tuán)占股45.9%，螞蟻金服占股44.1%，其余股份放進(jìn)期權(quán)池。表面上，這家公司由兩家公司共同運(yùn)營，目前可以通過支付寶界面中的“校園工作”進(jìn)入，其作用是通過趣校園“洞察校園用戶行為、收集他們的數(shù)據(jù)，培養(yǎng)長期用戶”。

除此之外，這家神秘公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒有并入報(bào)表，也沒有任何運(yùn)營數(shù)據(jù)。

網(wǎng)貸天眼梳理趣店當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)

押注戰(zhàn)略合作

一位互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)從業(yè)者向PingWest品玩一語道破了趣店的高利潤實(shí)質(zhì)：趣店的利潤高，完全是因?yàn)槌杀镜汀?/p>

據(jù)公開信息和我們的了解，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)每個(gè)用戶獲客成本通常在100元人民幣左右。比如，信而富CEO王征宇在接收媒體采訪時(shí)就透露，信而富的獲客成本平均在17美元，這已經(jīng)是一個(gè)比較低的數(shù)字。然而，包括一位趣店前員工在內(nèi)的多個(gè)采訪對象向PingWest品玩表示，趣店的獲客成本僅有20元人民幣不到——遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

這與招股書被提及無數(shù)次的趣店的“戰(zhàn)略合作伙伴”和股東之一——螞蟻金服扮演的角色相關(guān)。

趣店稱，其用戶絕大部分、尤其是重復(fù)借貸用戶都來自支付寶的用戶界面。招股書顯示：2016年趣店將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向線上后，就一直在接受支付寶的渠道導(dǎo)流，且費(fèi)用是零。正是有支付寶白送的流量，趣店才得以獲得如此大的用戶流量、活躍借款人和交易額，進(jìn)而錄得高額利潤，撐起高達(dá)69億美元的估值。

趣店在招股書中試圖把這種關(guān)系描述得合理化：在這之前，支付寶給其它第三方服務(wù)的導(dǎo)流也不收費(fèi)。另外，兩者補(bǔ)充協(xié)議商定，自2017年8月開始支付寶會向趣店收取相應(yīng)的渠道流量費(fèi)用，費(fèi)率與支付寶App內(nèi)其它“第三方服務(wù)”一致。

可這個(gè)說法值得探究。

支付寶App里開放的服務(wù)入口，除了螞蟻金服及阿里集團(tuán)旗下的相關(guān)業(yè)務(wù)，只有餓了么、滴滴和來分期等少數(shù)幾個(gè)。支付寶的導(dǎo)流效果對來分期而言，相較另外兩者大不一樣。

在網(wǎng)傳的趣店上市路演PPT中，將螞蟻金服對趣店的倒流作為“亮點(diǎn)”介紹

PingWest品玩了解到：趣店實(shí)際上只有支付寶一個(gè)獲客渠道，其余渠道的流量可以忽略不計(jì)。至遞交招股書時(shí)，趣店市場部門在市場渠道擴(kuò)展、品牌廣告、獲客方面幾乎沒有任何成本投入，連來分期和趣店兩個(gè)App都未在應(yīng)用商店做任何投放；其商務(wù)合作人員的大部分工作，只是與螞蟻金服方面對接。不僅如此，CEO羅敏本人甚至對支付寶之外的借款人渠道完全不感興趣，唯一算得上大規(guī)模的市場推廣，是群發(fā)廣告短信。

這一點(diǎn)招股書也可以作證。趣店的市場和銷售費(fèi)用在總支出中的占比分別是：2014年192.1%，2015年82%，2016年12.6%（上半年20.4%），2017年上半年竟然只有8.2%。這一部分費(fèi)用大幅降低的時(shí)間點(diǎn)，與螞蟻金服投資趣店的時(shí)間點(diǎn)重合。

螞蟻金服作為趣店的股東之一，占股比例為12.5%。而另一家互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊作為戰(zhàn)略投資者，也持有微眾銀行30%股份，而公開資料顯示微眾銀行的主要借貸業(yè)務(wù)來自微信和QQ端的導(dǎo)流，但騰訊在微眾銀行的利潤分成比例接近50%。

對比來看，螞蟻金服也是趣店唯一的戰(zhàn)略投資方（其余均為機(jī)構(gòu)投資者），向趣店收取的導(dǎo)流費(fèi)用是零。而趣店除支付寶之外，并沒有其它獲客來源，這相當(dāng)于趣店的成本結(jié)構(gòu)由螞蟻金服全權(quán)決定。就連趣店也在招股書中承認(rèn)“如果失去這一戰(zhàn)略關(guān)系，將會對我們的業(yè)務(wù)造成負(fù)面影響”。

而這又豈止是“負(fù)面影響”四個(gè)字可以帶過的。

在今年8月與螞蟻金服的新協(xié)議生效前，趣店的流量成本仍然是零，而之前的所有財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)都是基于流量免費(fèi)這一核心基礎(chǔ)得來。流量成本稍作變化，將會直接體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上。而趣店與支付寶的導(dǎo)流合約只有一年期效，即2017年8月至2018年8月。如無意外則自動(dòng)延期一年，期間雙方都有權(quán)利終止這一合作。這意味著如遇來自螞蟻金服方面的變化，趣店毫無招架之力。

此外，2017年3月開始，趣店與螞蟻金服借唄合作，向借唄平臺上的用戶提供借款，螞蟻金服從中抽成。這意味著趣店下一個(gè)潛在的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)也掌握在螞蟻金服手中。同樣地，合作協(xié)議為期一年，雙方隨時(shí)可以終止。

錢賺得太容易，飛走也可能越快。趣店在依賴螞蟻金服這個(gè)強(qiáng)勢玩家的過程當(dāng)中，還丟掉了對一家互聯(lián)網(wǎng)金融公司來說最重要資產(chǎn)的控制和掌握：數(shù)據(jù)。

用戶在趣店的借款需要支付寶和芝麻信用授權(quán)，借款人借款和還款的資金來往都在個(gè)人的支付寶賬戶和趣店支付寶賬戶之間進(jìn)行，趣店的催收團(tuán)隊(duì)還需要將20天以上的用戶逾期行為匯報(bào)給螞蟻金服。而且這種開放是單向的——即趣店需要向螞蟻金服開放數(shù)據(jù)，相反，趣店只會得到支付寶提供的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)評估結(jié)果。

這種合作使得趣店實(shí)際上無法掌握到借款人的行為數(shù)據(jù)，因?yàn)殄X轉(zhuǎn)到用戶支付寶之后趣店無法監(jiān)控去向，這導(dǎo)致趣店本身對多頭借貸等高危借貸行為，也無能為力。

《中國合伙人》截圖

無風(fēng)可控

數(shù)據(jù)不能自己完整掌握，風(fēng)控自然也會出問題。

我們注意到，招股書中只披露了趣店用戶的逾期數(shù)據(jù)而沒有壞帳數(shù)據(jù)。趣店的逾期率處于一個(gè)非常低的水平——可是，此類小額現(xiàn)金貸款用戶的逾期率本身就不高，因?yàn)楹苌儆腥嗽敢庖驗(yàn)槿绱诵〉慕痤~違約，給自己惹麻煩。

可這也說明，逾期率實(shí)際上并不能代表趣店的風(fēng)控水平。

趣店在招股書中形容，依靠自己“基于大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)和人工智能”的風(fēng)控系統(tǒng)，它才得以在幾秒鐘之內(nèi)評估一個(gè)人的信用水平對其放貸。

此前趣店從未披露過自己的風(fēng)控管理細(xì)節(jié)。最近的一次媒體報(bào)道顯示：趣店遞交招股書前夕，趣店有多名高層人員離職，其中就包括CRO粘旻環(huán)和另一位負(fù)責(zé)風(fēng)控的曹姓總監(jiān)。

而PingWest品玩經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，高管離職只是趣店風(fēng)控系統(tǒng)問題里浮在水面上的一角。

公開資料顯示，粘旻環(huán)2016年10月左右加入趣店任CRO，之前就職于美國Capital One，曾主導(dǎo)Capital One信用卡業(yè)務(wù)實(shí)時(shí)風(fēng)控模型建設(shè)及產(chǎn)品上線。這樣一名經(jīng)驗(yàn)豐富的大數(shù)據(jù)風(fēng)控專家，在趣店任職不到一年后，選擇在公司上市前離職，這件事本身就已經(jīng)有些奇怪。首席風(fēng)控官職位在金融公司中重要性不言而喻，對于趣店這樣數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的純線上放貸平臺而言尤甚；更何況在上市之后將手中的股票套現(xiàn)，也是一筆非常可觀的回報(bào)。

根據(jù)我們了解到的事實(shí)，粘旻環(huán)當(dāng)初是羅敏主張從Capital One挖來的，到任后便著手搭建趣店的風(fēng)控架構(gòu)。粘的前任、風(fēng)控團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人是媒體報(bào)道中也已離職的曹姓總監(jiān)，其真名叫曹強(qiáng)，因?yàn)檎硶F環(huán)的到任而離職，實(shí)際上已經(jīng)離開趣店一年時(shí)間。

一位趣店員工向我們透露：在曹強(qiáng)和粘旻環(huán)負(fù)責(zé)風(fēng)控的一年多時(shí)間里，趣店的風(fēng)控系統(tǒng)很多措施只停留在兩位負(fù)責(zé)人的規(guī)劃當(dāng)中，曹強(qiáng)因在任時(shí)間過短而沒有結(jié)果輸出，粘旻環(huán)在任期間的確幫助趣店組建了團(tuán)隊(duì)并搭建起了一個(gè)風(fēng)控框架。

而在粘旻環(huán)離職之前，趣店CEO羅敏將風(fēng)控部門轉(zhuǎn)到了技術(shù)部門下屬，而技術(shù)部門的主管是一位副總裁（VP）級別的高管。也就是說，首席風(fēng)控官需要向技術(shù)副總裁匯報(bào)。

PingWest品玩試圖通過電話和短信的方式聯(lián)系粘旻環(huán)，但沒有得到對方回應(yīng)。

趣店前首席風(fēng)控官粘旻環(huán)

粘旻環(huán)不到一年的在職時(shí)間里給趣店的技術(shù)風(fēng)控系統(tǒng)做的事情，有控制風(fēng)險(xiǎn)的部分在，但更多是裝點(diǎn)門面。

經(jīng)我們調(diào)查，那個(gè)“基于大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)和人工智能”的風(fēng)控系統(tǒng)的原理，是通過機(jī)器學(xué)習(xí)算法將逾期風(fēng)險(xiǎn)分類，以幫助逾期催收。具體而言，是把借款人的評分分為A、B兩個(gè)部分，A分?jǐn)?shù)評估新借款人的數(shù)據(jù)，B分?jǐn)?shù)評估在趣店上發(fā)生過借貸行為用戶的數(shù)據(jù)。

而這套系統(tǒng)正是在遞交招股書之前不久的2017年第二季度才正式上線——也就是說公司剛準(zhǔn)備上市，風(fēng)控系統(tǒng)就上線了。

這套系統(tǒng)的新用戶的信用評估部分也很有意思——用來評估新借款人信用的A類分?jǐn)?shù)包含的部分有：芝麻信用數(shù)據(jù)、用戶社交網(wǎng)絡(luò)上的活躍度、平均流動(dòng)資產(chǎn)指數(shù)（由螞蟻金服評估）、線上消費(fèi)水平、信用還款指數(shù)（由螞蟻金服評估）。

可以看到，其中有三項(xiàng)指數(shù)由螞蟻金服提供，而剩余兩項(xiàng)中，“線上消費(fèi)水平”有理由推測來自用戶支付寶的交易數(shù)據(jù)；而“社交網(wǎng)絡(luò)活躍度”則顯得非常怪異——趣店其實(shí)并不要求用戶綁定社交網(wǎng)絡(luò)賬戶。

再來看趣店披露的關(guān)于風(fēng)控團(tuán)隊(duì)的情況。

截至2017年6月，趣店員工共有1014人，風(fēng)控團(tuán)隊(duì)291人，占總員工數(shù)的28.7%，分別負(fù)責(zé)信用管理和催收。招股書又稱，其天津和撫州的員工人數(shù)為222和367人，這兩個(gè)城市的員工主要負(fù)責(zé)呼叫中心（電話催收）的運(yùn)營。

這兩個(gè)說法存在明顯的前后不一：風(fēng)控團(tuán)隊(duì)的291人已經(jīng)包含了信用管理和催收，而隸屬于催收系統(tǒng)的天津和撫州的員工總數(shù)總數(shù)竟然達(dá)到589人。

趣分期CEO羅敏

其它上市技巧

另一個(gè)不能忽視的細(xì)節(jié)是，招股書中，趣店大放煙霧彈。

2017年上半年，在上市準(zhǔn)備同期，趣店密集地進(jìn)行了多處業(yè)務(wù)變動(dòng)：

2月，支付寶決定終止給來分期和趣店的免費(fèi)導(dǎo)流；3月，雙方的補(bǔ)充協(xié)議約定8月開始收取費(fèi)用。

4月，為避免潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)，趣店突然停止與P2P平臺合作，要知道2016年，趣店曾非常依賴P2P平臺，全年來自P2P平臺的金額有80.99億人民幣，占交易總額的63.7%；但2017年上半年這個(gè)數(shù)字驟降到2.75億，僅占總交易額的1.3%。

同樣是2017年4月，趣店將金融服務(wù)費(fèi)的年利調(diào)整到36%以下。在此之前，2016年全年趣店所有借款中有59.5%的年利率超過36%。這同樣是為了合規(guī)：最高法規(guī)定，民間借貸年利率超過36%的利息部分被視作無效。趣店計(jì)算，如此安排之后將會減少3.07億元收入，大約是2016年總收入的21%。

又是2017年4月，趣店正式與一家銀行開始合作，向借款人直接提供貸款。除了這家銀行，其資金端除了自有小貸公司之外的金融合作伙伴的身份未作披露，是否持牌、對學(xué)生的放貸是否能夠合規(guī)無從考證。但這里有一個(gè)數(shù)據(jù)可以參考：將債權(quán)直接對接給銀行和金融合作伙伴獲得的抽成收入只占2017年上半年收入的2.8%。其中的意義不言而喻。

另外，上文也提到，2017年第二季度趣店風(fēng)控的重大更新才完成上線，這是它真正意義上的由機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)驅(qū)動(dòng)的風(fēng)控算法。

以上動(dòng)作，是典型的企業(yè)上市前合規(guī)運(yùn)作的征兆。這原本無可厚非，但對于趣店有著另一層含義：這些動(dòng)作既可以讓自己顯得“合規(guī)”，但動(dòng)作過于頻繁，反倒暴露了過去“不合規(guī)”和令人疑慮的部分，太多了。

而那些才是讓趣店的數(shù)據(jù)表現(xiàn)如此驚人的原因。

【來源：網(wǎng)貸天眼】