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《三國(guó)：謀定天下》(以下簡(jiǎn)稱《三謀》)游戲的爆火，助力嗶哩嗶哩(NASDAQ: BILI，HKEX:9626；以下簡(jiǎn)稱“B站”)走出虧損困境。

證券之星注意到，B站游戲業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)是建立在此前基數(shù)較低的基礎(chǔ)上。加之《三謀》由B站投資的公司研發(fā)，其自研業(yè)務(wù)卻難言樂(lè)觀。經(jīng)歷大幅調(diào)整后，公司僅保留兩個(gè)在研項(xiàng)目，因此市場(chǎng)對(duì)《三謀》業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性存疑。

除了游戲之外，廣告業(yè)務(wù)也是推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一大驅(qū)動(dòng)力。但由于平臺(tái)中長(zhǎng)視頻的特性，公司存在廣告加載率低、商業(yè)轉(zhuǎn)化路徑較長(zhǎng)等問(wèn)題。目前，公司通過(guò)“大開(kāi)環(huán)”電商策略發(fā)力直播帶貨業(yè)務(wù)，但尚未誕生像李佳琦、辛巴這樣的超級(jí)主播。

01. 自研游戲是短板

據(jù)B站發(fā)布的最新財(cái)報(bào)顯示，公司在2024年第三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)26%，達(dá)73.1億元；公司凈虧損0.8億元，同比收窄94%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2.36億元，對(duì)比去年同期經(jīng)調(diào)整凈虧損為8.63億元。

實(shí)際上，這是B站上市以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)調(diào)整后盈利。自2018年在納斯達(dá)克上市以來(lái)，B站長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，在2019年至2023年，公司累計(jì)虧損金額超200億元。

目前，B站的收入主要分為增值服務(wù)(直播+大會(huì)員)、廣告營(yíng)收、移動(dòng)游戲以及IP衍生品及其他四大業(yè)務(wù)板塊。

其中，公司前三大業(yè)務(wù)在2024年第三季度的收入均同比出現(xiàn)增長(zhǎng)，分別為28.21億元、21億元、18.23億元，變動(dòng)幅度分別為9%、28%、84%，而IP衍生品及其他是公司唯一下滑的業(yè)務(wù)，同比下滑2%，至5.67億元。

財(cái)報(bào)提及，本季度B站調(diào)整后實(shí)現(xiàn)盈利主要得益于游戲和廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，同時(shí)毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)76%，毛利率從上一年同期的25%大幅增至34.9%。

游戲作為公司增速最快的業(yè)務(wù)，其增長(zhǎng)受益于2024年6月發(fā)行的《三謀》。根據(jù)點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)，安卓渠道按照IOS兩倍計(jì)算，《三謀》7-9月流水分別達(dá)約4.54億、5.76億及3.69億元。

有分析指出，《三謀》之所以能夠取得成功，主要在于其“降肝低氪”的運(yùn)營(yíng)策略，這種差異化的模式有效吸引了SLG游戲的垂直受眾。此外，高強(qiáng)度營(yíng)銷策略疊加暑期檔的時(shí)間窗口，也幫助游戲在初期積累了較大的用戶規(guī)模。

證券之星注意到，游戲業(yè)務(wù)在該季度的高增長(zhǎng)是建立在去年基數(shù)較低的基礎(chǔ)上，2023年同期的游戲收入同比下滑33%。加之目前國(guó)內(nèi)整個(gè)游戲市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力，市場(chǎng)對(duì)《三謀》收入增長(zhǎng)的持續(xù)性持懷疑態(tài)度?！?024年Q3中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)季度報(bào)告》顯示，中國(guó)移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入為656.58億元，同比微增1.2%。

更為重要的是，《三謀》并非B站自研游戲，而是其在2022年投資的游戲項(xiàng)目之一，由浙江華娛網(wǎng)絡(luò)開(kāi)發(fā)，B站持有其10%的股份。

與之對(duì)應(yīng)的是，公司的自研游戲表現(xiàn)欠佳。B站自研的游戲比如《斯露德》《機(jī)動(dòng)戰(zhàn)姬：聚變》等上線之后成績(jī)不佳，其中《斯露德》在去年10月9日宣布正式停運(yùn)，后者則在11月12日停服。

不僅如此，公司的自研工作室也出現(xiàn)重大調(diào)整，六大工作室剩一個(gè)，同時(shí)公司僅保留兩個(gè)項(xiàng)目在研。

2021年，B站曾組建六大自研工作室。不過(guò)，公司在2022年起逐步收縮自研游戲布局，并在當(dāng)年年底砍掉了宅極電工作室、傳送門工作室、軌跡工作室。到了2023年底，公司自研游戲工作室僅剩下愛(ài)可賽思游戲工作室、時(shí)之砂游戲工作室這兩個(gè)。去年2月，《重裝戰(zhàn)姬》宣布正式停止運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)猜測(cè)，時(shí)之砂游戲工作室宣告解散，團(tuán)隊(duì)成員或被裁撤或并入愛(ài)可賽思游戲工作室。

02. 廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)背后尚存隱憂

除了游戲業(yè)務(wù)之外，B站業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一大功臣是廣告業(yè)務(wù)，在2024年第三季度收入同比增長(zhǎng)28%。

證券之星注意到，該業(yè)務(wù)增長(zhǎng)背后仍存隱憂。

從用戶規(guī)模上來(lái)看，2024年第三季度，B站月活用戶達(dá)到3.48億。值得注意的是，B站董事長(zhǎng)兼CEO陳睿此前曾定下2023年內(nèi)月活用戶達(dá)到4億的目標(biāo)，但到了2024年，公司月活用戶尚未接近這一目標(biāo)。

相較抖音、快手這樣擁有超7億級(jí)月活的平臺(tái)，B站的用戶規(guī)模相對(duì)較小。廣告主選擇平臺(tái)時(shí)，通常優(yōu)先考慮用戶基數(shù)大的平臺(tái)，B站廣告收入的上限也因此被拉低。

據(jù)悉，運(yùn)動(dòng)品牌、飲料品牌、餐飲品牌廣告投放方曾對(duì)媒體表示，由于B站的變現(xiàn)效率并不高，并不會(huì)將B站放在第一投放序列里，大量網(wǎng)紅機(jī)構(gòu)亦將注意力轉(zhuǎn)向抖音、小紅書。

其次，B站的廣告加載率(Ad Load)尚需提升。在相同的2分鐘在線時(shí)長(zhǎng)內(nèi)，短視頻平臺(tái)可插播廣告，但B站主要以中長(zhǎng)視頻為主，用戶在同樣的時(shí)間內(nèi)可能僅完成一段視頻的開(kāi)頭部分，導(dǎo)致廣告展示的機(jī)會(huì)有限。

此外，業(yè)內(nèi)人士指出，B站的核心用戶群體對(duì)廣告和商業(yè)化行為相對(duì)敏感，過(guò)度的商業(yè)推廣可能會(huì)影響用戶體驗(yàn)和社區(qū)氛圍。其次，B站的內(nèi)容生態(tài)和算法推薦機(jī)制更傾向于支持高質(zhì)量和創(chuàng)意內(nèi)容，而非直接的商品推廣，這使得其商業(yè)轉(zhuǎn)化路徑相對(duì)較長(zhǎng)。

證券之星注意到，增值服務(wù)作為B站的第一大收入來(lái)源，其增速正在明顯放緩。2024年第三季度，增值服務(wù)的增速為9%，增速弱于上一季度的11.48%。同比來(lái)看，2023年同期，該業(yè)務(wù)的增速為17.44%。

據(jù)悉，B站的增值服務(wù)主要對(duì)應(yīng)直播、大會(huì)員、付費(fèi)課堂和充電等。證券之星注意到，公司的付費(fèi)用戶陷入增長(zhǎng)瓶頸。2024年第三季度，B站有效大會(huì)員數(shù)量約為2197萬(wàn)，相比上一季度的2230萬(wàn)，環(huán)比減少1.5%，付費(fèi)群體的減少影響公司增值服務(wù)的收入。

03. 缺乏超級(jí)帶貨主播

從戰(zhàn)略層面而言，B站正在深化“大開(kāi)環(huán)”電商戰(zhàn)略，構(gòu)建一個(gè)以B站為流量前端，站外電商平臺(tái)為交易后端的電商生態(tài)。

換言之，該戰(zhàn)略不追求在站內(nèi)完成交易，而是通過(guò)藍(lán)鏈引導(dǎo)用戶到第三方平臺(tái)(天貓、京東、拼多多)完成交易。在“大開(kāi)環(huán)”戰(zhàn)略下，UP主則承擔(dān)直播帶貨和種草轉(zhuǎn)化的重要角色，公司通過(guò)多項(xiàng)扶持舉措激勵(lì)UP主開(kāi)播帶貨，如平臺(tái)流量扶持、開(kāi)播激勵(lì)等。

證券之星注意到，B站UP主的直播帶貨頻率并不高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，以涵蓋年中大促的6月份為例，截至2024年6月21日，女裝垂類UP主“Coco叩叩_”開(kāi)播兩場(chǎng)，“鸚鵡梨”開(kāi)播三場(chǎng)。擁有超400萬(wàn)粉絲的“寶劍嫂”在2023年首播后，遲遲未開(kāi)啟第二場(chǎng)直播。

這主要是因?yàn)樯瞄L(zhǎng)內(nèi)容創(chuàng)作的UP主未必具備直播帶貨的能力。同時(shí)，UP主需要花費(fèi)大量時(shí)間和精力在內(nèi)容創(chuàng)作上，以維持粉絲的關(guān)注和互動(dòng)，而帶貨需要投入額外的時(shí)間進(jìn)行選品、了解產(chǎn)品、策劃帶貨內(nèi)容等，很難在兩者之間找到平衡，導(dǎo)致帶貨頻率受限。

其次，有分析指出，B站直播帶貨自身的體量過(guò)小，且整個(gè)帶貨生態(tài)仍處于發(fā)展初期階段，大部分UP主很難從中分得一杯羹，導(dǎo)致UP主們開(kāi)播意愿不強(qiáng)。因此，B站目前尚未擁有像淘寶之于李佳琦，快手之于辛巴這樣的超級(jí)帶貨主播。(本文首發(fā)證券之星，作者|李若菡)