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近期國際市場涌現出一批以幣值穩定為目標的虛擬貨幣產品——數字穩定代幣（stable coin），成為資本追逐和技術研究的熱點。本文通過梳理數字穩定代幣的分類，剖析其背后的穩定機制和潛在影響，以及對于央行業務的啟示。

穩定代幣的動因與分類

虛擬貨幣無法有效履行計價單位、交易媒介和價值儲藏三大貨幣基本職能，客觀上阻礙了其自身的應用進程。因此，致力于維持幣值穩定（即維持對法定貨幣的匯率穩定，且兼顧隱私性等特點）的穩定代幣應運而生。

穩定代幣追求的目標并不等于傳統意義上的“貨幣穩定”。現代中央銀行追求的貨幣穩定目標，大多旨在維持以貨幣跨期購買力穩定為核心的貨幣金融環境，傳統貨幣政策操作上以通脹目標為名義錨。而穩定代幣普遍選擇的目標是維持與法幣的匯率平價，本質上是希望“錨定”法定貨幣體系，以求獲得代幣價值的穩定。

當前市值最高、使用范圍最廣泛的穩定代幣是Tether公司發行的以1∶1比率錨定美元的USDT。在發行過程中，對手方以美元從Tether公司平價兌換USDT，Tether公司承諾流通中的USDT由100%美元存款背書，從而保證USDT與美元的平價錨定。為保證持有者的信心，Tether公司聲稱通過第三方審計證明自己擁有與USDT流通量對等的美元存款。在技術實現上，USDT借助比特幣的Omni層協議在區塊鏈網絡上流通，流通數量在區塊鏈上公開透明。由于USDT的發行端由Tether公司控制，流通端與普通虛擬貨幣無異，因此具有發行中心化、流通去中心化的特點。

除USDT之外，市場上目前還存在或者即將推出的穩定代幣還包括TrueUSD、Dai、Center、Basecoin、Fragments、Reserve等產品。根據其背后的代幣穩定機理，主要的穩定代幣產品大致可分為三類。

第一類是基于法幣抵押的穩定代幣。此類產品的實現原理類似貨幣局制度，使用足額法幣存款作為抵押物保證穩定代幣的價值，代表產品有USDT、TrueUSD等。

第二類是基于數字資產抵押的穩定代幣。此類產品允許用戶使用數字資產進行超額抵押來產生穩定代幣，同時利用寫入智能合約中的算法自動進行風險管理，在抵押資產價格低于某一閾值時自動清算，確保流通中的穩定代幣始終擁有超額抵押品做背書，從而維持對于法定貨幣的匯率錨定。比如MakerDao的Dai就屬于此類穩定代幣的代表產品。

第三類是無抵押的穩定代幣。這類產品沒有任何資產作為背書，而是利用算法根據當前穩定代幣價格自動增發或回收穩定代幣，調控供需平衡，從而保持穩定代幣的匯率穩定。這類穩定代幣意圖模仿中央銀行的業務操作邏輯，使用算法自動對代幣數量進行調控，因此自稱為“算法央行”（algorithmic central banking）。由于此類產品無任何資產作為背書，也有人認為它們近似龐氏騙局。Basecoin（Basis）就是其中的代表性產品。

各類穩定代幣的機理分析

以比特幣為代表的虛擬貨幣通常設定有限的供給總量，試圖通過供給稀缺性來保障價值穩定，實際上卻陷入了通縮風險，同時導致幣值呈現劇烈的波動。為此，穩定代幣從發行端出發，試圖優化發行規則，試驗各類穩定機制，以求維系與強勢法幣的匯率錨定。

基于法幣抵押構建貨幣穩定機制的核心要求是以100%法幣存款作為發行準備金，保證穩定代幣與錨定法幣可隨時平價兌付。以USDT為例，其實質就是一種非金融機構的存托憑證，Tether公司承諾隨時可將1USDT兌付為1美元，或者反向兌付。但與商業銀行活期存款不同的是，Tether公司處于金融監管體系之外，因此USDT持有者比美元存款持有者承擔了更多信用風險。但對于原來沒有條件開設美元賬戶的主體，USDT提供了一種變相持有美元資產的方式。

基于數字資產抵押的穩定代幣，發行端的業務核心是抵押品管理策略，包括設定合格抵押品的范圍、價格、折扣率等管理規則，這非常類似中央銀行業務中的抵押品管理框架。但與央行抵押品管理機制不同，穩定代幣的抵押品管理通常是去中心化的操作過程，這為防控抵押品風險帶來了更多挑戰。由于數字資產價格呈現出劇烈波動性，如果抵押的數字資產價格出現瞬時大幅下降，穩定代幣系統將可能處于抵押品不足狀態，所謂的平價錨定就會被打破。此時需要系統采取相應的救市措施——或者追加抵押資產，或者回籠穩定代幣。如何設計一個良性機制來保證有效的風險管控，其實是這類穩定代幣系統面臨的共性問題。一些產品也提出了自己的解決方案，如穩定代幣系統MakerDao選擇增發出售系統中類似股份的MKR代幣，從市場中回籠穩定代幣Dai并銷毀，平倉抵押訂單，以此保證穩定代幣的價格錨定。

在一定程度上，超額抵押品有助于維持市場參與者對穩定代幣平價錨定的信心，然而這種信心并非牢不可破，一旦信心被打破，平價錨定很容易隨之失效。以Dai為例，當Dai價格低于平價時，其持有者期望價格回歸；而對于抵押債務頭寸（CDP）持有者而言，則希望穩定代幣價格進一步下跌，由此可以更低價格買入Dai，然后平倉抵押訂單獲利。因此，當Dai價格出現連續性下跌時，市場參與者很容易失去信心；與此同時，CDP持有者則可能會形成默契，進一步打壓Dai的市場價格，以追求更高利潤。

隨著空方勢力的上升和一致性看跌預期的形成，Dai持有者也會被迫賣出止損，最終形成市場踩踏，導致系統的價格反饋機制失效，無法自我恢復Dai的平價錨定。所以，為了防止出現類似于銀行存款擠兌的局面，基于數字資產抵押的穩定代幣需要解決當市場恐慌性拋售時如何救市的問題。目前看，穩定代幣機制能否有效解決這一問題尚待觀察。

無抵押的穩定代幣系統由于沒有任何資產作為背書，首先要面臨的問題就是系統自舉問題。在產品發行初期，穩定代幣的價格如果不能到達宣示價格區間并及時建立市場價格發現機制，所謂的算法央行就會失去市場信心，無法繼續履行調控職能。算法央行實質是一種基于規則的調控機制。在常規時期，市場參與者對穩定代幣的宣示價格擁有信心，針對穩定代幣價格的負反饋機制可以正常運行，保證穩定代幣價格圍繞宣示價格小幅波動。在非常規時期，如果穩定代幣價格突然大幅低于宣示價格，市場參與者信心可能被打破，價格調控有可能陷入所謂“死亡螺旋”的順周期循環。對此，算法央行規則并不能有效應對。

當然，以上分析的三類代幣穩定機制并非一成不變的。市場上不斷涌現的穩定代幣產品，也會嘗試組合創新代幣穩定機制。總的來看，基于區塊鏈系統的穩定代幣機制，在一定程度上模仿了傳統中央銀行業務框架和貨幣政策工具箱，為試驗不同的貨幣金融學說提供了一個經濟仿真環境。

穩定代幣試驗帶來的啟示

目前虛擬貨幣市場體量較小，穩定代幣應用還處于初級階段。IMF今年的評估認為，虛擬貨幣總市值不到G4中央銀行資產負債表的3％，尚不足以對金融穩定性產生影響。但是值得注意的是，穩定代幣產品的流通總市值在穩步增長，產品種類不斷增加，產品創新活躍度高，流轉速度可能快速增加。穩定代幣產品的逐步成熟與推廣普及，有可能對宏觀金融管理造成影響，值得貨幣當局和監管部門高度重視。

其一，穩定代幣希望“錨定”法定貨幣體系，以求獲得代幣價值的穩定，較之其他虛擬貨幣產品，與支付清算、貨幣市場、跨境資本流動等中央銀行業務的潛在關聯性更強。從產品試驗的角度觀察，無論是代幣穩定機制的設計優化，還是流通環境的軟硬環境建設，都需要現代貨幣金融理論的指導，是一個復雜的系統工程。由于貨幣與支付體系廣泛存在的網絡外部性，未來真正能夠存活發展的穩定代幣產品會可能會呈現“贏者通吃”的結果。

其二，穩定代幣可能對跨境資本管理框架帶來挑戰。穩定代幣交易呈現出的小額、分散、高頻的特點，提高了自動化監測的難度。穩定代幣的“匿名性”“去中介化”等特征，也提高了打擊非法跨境資金流動的難度。穩定代幣模糊了“離岸”與“在岸”貨幣市場的邊界，對建立在以居民、非居民為劃分標準的跨境資本流動管理框架形成沖擊。

其三，政府監管的穩定代幣與民間穩定代幣或有質的不同。近期一些經濟體出現了地方金融監管機構批準的穩定代幣產品。直觀上看，受到監管的穩定代幣獲得了政府信用的部分背書，有利于提升用戶對于穩定代幣產品的持有信心。較之原來的民間穩定代幣產品，政府監管的穩定代幣可以接入商業銀行、存款保險、支付清算等金融基礎設施和基礎制度，實質上在價值內涵上進行了更高階的“去虛擬化”，貨幣特征更趨明顯。

其四，在數字資產的世界里，數字法幣的缺失是問題的根本，穩定代幣的出現一定程度上是這一癥結的體現。以人工智能、量子信息、物聯網、區塊鏈為代表的新一代信息技術正在加速突破應用，區塊鏈體系可能成為未來數字經濟的重要基礎架構。央行數字貨幣的設計與研發需要考慮對接與兼容基于區塊鏈系統的交易結算服務，助力數字經濟發展。

■[本文得到國家重點研發計劃（批準號：2016YFB0800600）資助，僅代表個人學術觀點，與任何機構無關]