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并購(gòu)重組對(duì)上市公司業(yè)績(jī)提升以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，已成為資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方式。不過(guò)，隨著并購(gòu)重組市場(chǎng)規(guī)模不斷攀升，部分上市公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始暴露。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年滬深兩市共有1275起已完成的并購(gòu)重組事件尚處于業(yè)績(jī)承諾期，有582起披露了2016年實(shí)際凈利潤(rùn)，其中有118起業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，占比達(dá)20.27%。達(dá)標(biāo)率偏低主要與并購(gòu)重組過(guò)程中的高溢價(jià)、高估值有關(guān)。

并購(gòu)重組過(guò)程中產(chǎn)生的溢價(jià)，會(huì)逐漸積累到上市公司的“商譽(yù)”這一會(huì)計(jì)科目。溢價(jià)越高，商譽(yù)越重，計(jì)提減值對(duì)利潤(rùn)的沖擊可能也越大，進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)。筆者在《513起并購(gòu)重組實(shí)證：協(xié)議收購(gòu)提振業(yè)績(jī) 高溢價(jià)致重組失敗》也曾驗(yàn)證過(guò)高評(píng)估溢價(jià)率重組樣本當(dāng)年業(yè)績(jī)下降明顯，之后雖然有所回升，但是業(yè)績(jī)比重組前要差，重組較為失敗。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年至2016年，滬深兩市已完成的并購(gòu)方為上市公司且已披露溢價(jià)數(shù)據(jù)的并購(gòu)重組事件，共計(jì)2095起(按首次公告日進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，下同)，年平均評(píng)估溢價(jià)率(評(píng)估溢價(jià)率為注入資產(chǎn)凈資產(chǎn)評(píng)估值除以注入資產(chǎn)凈資產(chǎn)賬面值后減1，以下簡(jiǎn)稱溢價(jià)率)分別為81.16%、69.47%、134.62%、282.09%、709.42%、757.1%、968.11%，溢價(jià)率從2011年開(kāi)始持續(xù)上升，如圖1所示;2010年以來(lái)溢價(jià)率大于0樣本數(shù)占比一直在90%以上，2013年后該值逐步上升，2016年達(dá)到98.88%，處于較高水平，如圖2所示，這均說(shuō)明高溢價(jià)成為上市公司并購(gòu)重組的“新常態(tài)”。

本文將在對(duì)上市公司并購(gòu)重組高溢價(jià)率的典型特征進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)計(jì)量分析找出影響上市公司溢價(jià)率的主要因素，為上市公司在交易中合理定價(jià)進(jìn)而提高并購(gòu)重組的效率提供參考。

溢價(jià)率特征分析

以2010年1月1日至2017年7月31日滬深兩市買方為上市公司，且已披露溢價(jià)數(shù)據(jù)的2154起(已剔除溢價(jià)率較為極端的樣本)并購(gòu)重組事件為研究對(duì)象，并購(gòu)重組溢價(jià)率主要呈現(xiàn)以下特征(如圖3所示)：

1.從買方企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)樣本平均溢價(jià)率顯著低于非國(guó)有企業(yè)。

上述樣本中，有690個(gè)樣本的買方為國(guó)有企業(yè)，平均溢價(jià)率為237.79%，顯著低于非國(guó)有企業(yè)(買方為非國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)為1464個(gè)，平均溢價(jià)為827.11%)。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著維持社會(huì)穩(wěn)定的責(zé)任，其并購(gòu)重組往往是為了整合企業(yè)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增加就業(yè)率，追求企業(yè)社會(huì)價(jià)值最大化，因此其平均溢價(jià)率相對(duì)較低。

2.從關(guān)聯(lián)交易角度來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易樣本平均溢價(jià)率顯著低于非關(guān)聯(lián)交易。

樣本中關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)重組事件有983起，占比為45.64%，這說(shuō)明上市公司并購(gòu)重組中關(guān)聯(lián)交易的現(xiàn)象較為普遍。對(duì)溢價(jià)率進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易樣本平均溢價(jià)率顯著低于非關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易平均溢價(jià)率為459.67%，非關(guān)聯(lián)交易平均溢價(jià)率為788.3%，這是因?yàn)樯鲜泄静①?gòu)重組如果是關(guān)聯(lián)交易，在掏空動(dòng)機(jī)下，大股東會(huì)壓低所并購(gòu)資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而制造股價(jià)拉升的炒作因素。

3.從結(jié)算方式來(lái)看，以現(xiàn)金支付完成的并購(gòu)重組事件平均溢價(jià)率相對(duì)較低。

樣本中以現(xiàn)金支付完成的并購(gòu)事件共1330起，平均溢價(jià)率為578.44%，低于其他支付方式(以其他支付方式完成的并購(gòu)重組事件共824起，平均溢價(jià)率為734.99%)。結(jié)算方式主要有現(xiàn)金支付和股權(quán)支付。現(xiàn)金具有流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，有利于賣方接下來(lái)的投資運(yùn)作;股權(quán)支付對(duì)買方更有利，能夠有效減少現(xiàn)金流支付帶來(lái)的壓力、減少稅負(fù)。但賣方主要是為了股票增值，而股票是收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，只有在市場(chǎng)行情較好的情況下才有利于股票增值，因此賣方更愿意以現(xiàn)金作為結(jié)算方式。在并購(gòu)重組中，現(xiàn)金支付的一方往往在討價(jià)還價(jià)中占有優(yōu)勢(shì)，溢價(jià)率偏低。

4.從股市行情來(lái)看，牛市中的并購(gòu)重組事件平均溢價(jià)率相對(duì)較高。

在2014年6月至2015年6月牛市行情中完成并購(gòu)重組事件的樣本數(shù)為657個(gè)，平均溢價(jià)率為769.16%，高于其他行情(其他行情中樣本數(shù)為1497個(gè)，平均溢價(jià)率為580.9%)。牛市中買方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值普遍偏高，進(jìn)而導(dǎo)致溢價(jià)率較高。

上面的研究對(duì)象只涉及并購(gòu)重組中買方為上市公司的情形，買方與賣方均為上市公司的樣本無(wú)疑更加貼近資本市場(chǎng)，對(duì)其進(jìn)行分析能夠獲取更多的信息。上述2154起并購(gòu)重組事件中，買方和賣方均為A股上市公司的重組事件共計(jì)81起(不包含買方和賣方代碼一致的樣本)，并購(gòu)重組溢價(jià)率主要有以下特征(如圖4所示)：

1.從買賣雙方所屬省份來(lái)看，跨省交易樣本平均溢價(jià)率要高于同省。

跨省交易和同省交易的并購(gòu)重組事件數(shù)量分別為55起與26起，前者的平均溢價(jià)率為225.68%，后者為175.96%。在同省交易中，買方對(duì)賣方的財(cái)務(wù)狀況等信息了解更加充分，容易掌握主動(dòng)權(quán)，進(jìn)而爭(zhēng)取更低的并購(gòu)價(jià)格。此外，在同省并購(gòu)中，地方政府為了實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)整合而在交易中積極撮合一些國(guó)有資產(chǎn)以相對(duì)較低的價(jià)格在不同的國(guó)資股東間流轉(zhuǎn)。26起同省并購(gòu)中，賣方為國(guó)有企業(yè)的樣本數(shù)為14個(gè)，平均溢價(jià)率為116.29%，明顯小于非國(guó)有企業(yè)(樣本個(gè)數(shù)為12個(gè)，平均溢價(jià)率為245.59%)。

2.從買賣雙方所屬行業(yè)來(lái)看，跨行業(yè)并購(gòu)重組事件平均溢價(jià)率低于同行業(yè)。

81個(gè)樣本中，有58個(gè)樣本行業(yè)屬性發(fā)生變化，平均溢價(jià)率為196.12%;行業(yè)屬性沒(méi)有發(fā)生變化的樣本數(shù)為23個(gè)，平均溢價(jià)率為244.01%。跨行業(yè)并購(gòu)時(shí)，買方要付出比同行業(yè)并購(gòu)更高的整合成本，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，買方不會(huì)輕易支付溢價(jià)給賣方，因此溢價(jià)率偏低。同行業(yè)并購(gòu)溢價(jià)率較高的原因主要有三方面：一是同行業(yè)內(nèi)部有一定的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，賣方的管理層通常會(huì)提高并購(gòu)價(jià)格來(lái)阻礙買方的進(jìn)入;二是同行業(yè)并購(gòu)時(shí)，買方不需要重新組建新的主營(yíng)業(yè)務(wù)，節(jié)省了買方的業(yè)務(wù)整合成本，買方不排斥支付溢價(jià);三是同行業(yè)間的并購(gòu)容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，買方也愿意支付溢價(jià)。

此外，從賣方企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)樣本平均溢價(jià)率明顯低于非國(guó)有企業(yè)。賣方為國(guó)有企業(yè)的38個(gè)樣本平均溢價(jià)率為128.66%，低于非國(guó)有企業(yè)(樣本數(shù)為43個(gè)，平均溢價(jià)率為281.136)。結(jié)合前面的結(jié)論，非國(guó)有企業(yè)無(wú)論作為買方還是賣方，它的參與都能使并購(gòu)重組溢價(jià)率相對(duì)國(guó)有企業(yè)有所提高，這說(shuō)明了非國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)交易中較為活躍，交易價(jià)格也更市場(chǎng)化。

從賣方總股本來(lái)看，總股本大的樣本平均溢價(jià)率相對(duì)較高。樣本中，總股本在5億以上的樣本平均溢價(jià)率為292.37%，高于股本在5億以下的樣本(平均溢價(jià)率為89.51%)。股本較大的樣本通常規(guī)模較大，市場(chǎng)影響力也大，賣方議價(jià)能力強(qiáng)，買方會(huì)支付更高的溢價(jià)。

81個(gè)樣本中，有7個(gè)樣本溢價(jià)率小于0，其主要有兩個(gè)特征：一是交易結(jié)算方式均為現(xiàn)金支付;二是7個(gè)樣本中有6個(gè)買方均為國(guó)有企業(yè)，這與前面的結(jié)論一致。樣本中有10起并購(gòu)重組事件溢價(jià)率超過(guò)500%，其主要有兩個(gè)特征：一是買方、賣方為非國(guó)有企業(yè)的樣本數(shù)分別為8起和7起，再次說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)無(wú)論作為買方還是賣方，它的參與都能使并購(gòu)溢價(jià)率偏高;二是買方是傳媒行業(yè)的有4起，其平均溢價(jià)高達(dá)883.11%。影視、游戲、互聯(lián)網(wǎng)金融等輕資產(chǎn)行業(yè)溢價(jià)率普遍偏高，面臨商譽(yù)大幅減值的風(fēng)險(xiǎn)，這也是監(jiān)管層對(duì)輕資產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)重組事件審核從嚴(yán)的主要原因。

溢價(jià)率影響因素分析

為了獲取更加全面的指標(biāo)，本文選取了買方和賣方均是A股上市公司的81起重組事件為研究對(duì)象。以各樣本的溢價(jià)率為因變量，以是否為重大資產(chǎn)重組、是否現(xiàn)金交易、買方股權(quán)制衡度(第二到第十大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值)、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否合二為一、資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率、賣方所屬行業(yè)每股收益和凈資產(chǎn)收益率(財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于并購(gòu)重組事件首次披露日前的年度或半年報(bào))、買賣雙方企業(yè)性質(zhì)等指標(biāo)為自變量，進(jìn)行逐步回歸，經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)是否為重大資產(chǎn)重組、買方企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)制衡度、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否合二為一、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、賣方所屬行業(yè)每股收益7個(gè)指標(biāo)對(duì)溢價(jià)率的影響顯著，具體結(jié)論如下：

1.溢價(jià)率與買方股權(quán)制衡度正相關(guān)。

股權(quán)制衡度越高，外部股東相對(duì)于控股股東的抗衡實(shí)力越強(qiáng)，其對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理狀況的監(jiān)督作用也就越強(qiáng)，從而對(duì)并購(gòu)事件獲得成功越有信心，這對(duì)并購(gòu)價(jià)格有著積極的影響，并購(gòu)溢價(jià)率也就越高。研究樣本中，股權(quán)制衡度大于等于1的樣本平均溢價(jià)率為336.41%，高于小于1的樣本(平均溢價(jià)率為159.48%)。

2.買方董事長(zhǎng)與總經(jīng)理合二為一的并購(gòu)事件平均溢價(jià)率相對(duì)較高。

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一意味著管理者在公司治理過(guò)程中權(quán)力的集聚，相比兩職不合一情況的管理者來(lái)說(shuō)，前者權(quán)力無(wú)疑更大，在并購(gòu)重組定價(jià)中的權(quán)力也就越大，其對(duì)資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)的操縱程度越高，溢價(jià)率也就越高。研究樣本中，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一樣本平均溢價(jià)率為427.46%，高于兩職不合一的樣本(平均溢價(jià)率為142.99%)。

3.買方為非國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)事件平均溢價(jià)率顯著高于國(guó)企。這與前面統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)論一致。

4.重大資產(chǎn)重組事件的平均溢價(jià)率相對(duì)較高。

一般來(lái)說(shuō)，重大資產(chǎn)重組事件標(biāo)的資產(chǎn)的規(guī)模相對(duì)較大，買方可能會(huì)獲取目標(biāo)公司的控股權(quán)，而控股權(quán)是具有一定經(jīng)濟(jì)價(jià)值的，它可以使控股股東獲得比非控股股東更多的私有超額收益，買方需要支付更高的溢價(jià)。研究樣本中，重大資產(chǎn)重組樣本的平均溢價(jià)率為347.41%，高于非重大資產(chǎn)重組(平均溢價(jià)率為140.88%)。

5.買方資產(chǎn)負(fù)債率與溢價(jià)率負(fù)相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率與溢價(jià)率正相關(guān)。

資產(chǎn)負(fù)債率越低，凈資產(chǎn)收益率越高，說(shuō)明上市公司償債能力和盈利能力較強(qiáng)，企業(yè)資金充足，經(jīng)營(yíng)狀況良好，管理層對(duì)自己更有信心。為進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，提升企業(yè)獲利水平，可能急功近利盲目進(jìn)行快速并購(gòu)擴(kuò)張，但由于對(duì)目標(biāo)公司了解不夠，導(dǎo)致支付的溢價(jià)較高。研究樣本中，買方資產(chǎn)負(fù)債率小于50%的樣本平均溢價(jià)率為353.98%，明顯高于資產(chǎn)負(fù)債率大于等于50%的樣本(平均溢價(jià)率為82.24%);買方凈資產(chǎn)收益率小于零的樣本平均溢價(jià)率為93.05%，低于凈資產(chǎn)收益大于等于零的樣本(平均收益率為220.76%)。

6.賣方所屬行業(yè)每股收益與溢價(jià)率正相關(guān)。

在并購(gòu)重組前，賣方所屬行業(yè)每股收益越高，賣方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)就越好，其管理層就會(huì)比較自信，在遇到敵意并購(gòu)時(shí)候，就會(huì)采取一定的手段進(jìn)行抵御，且其在并購(gòu)重組談判時(shí)處于有利地位，進(jìn)而導(dǎo)致買方支付的溢價(jià)較高。研究樣本中，賣方所屬行業(yè)每股收益大于等于0.3的樣本平均溢價(jià)率為319.89%，高于每股收益小于0.3的樣本(平均溢價(jià)率為125.9%)。

上述指標(biāo)中，對(duì)溢價(jià)率影響最大的是買方資產(chǎn)負(fù)債率，其次為是否構(gòu)成重大資產(chǎn)重組和買方企業(yè)性質(zhì)，再次是買方凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)指標(biāo)對(duì)溢價(jià)率影響程度的強(qiáng)弱，選取買方資產(chǎn)負(fù)債率小于50%、凈資產(chǎn)收益率大于5%的非國(guó)有企業(yè)重大資產(chǎn)重組事件，共6個(gè)樣本，平均溢價(jià)率高達(dá)1052.06%。

如海隆軟件2014年1月16日首次披露發(fā)行股份購(gòu)買浙富控股等出讓方出售的上海二三四五網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司股權(quán)，該并購(gòu)事件中，資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.16億元，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為26.7億元，溢價(jià)率高達(dá)2196.71%;大洋電機(jī)2015年6月3日首次披露發(fā)行股份購(gòu)買寧波韻升等出讓方所持上海電驅(qū)動(dòng)股份有限公司股權(quán)，該并購(gòu)事件中，資產(chǎn)賬面價(jià)值為3.02億元，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為35.1億元，溢價(jià)率高達(dá)1062.9%。

總結(jié)

本文以2010年1月1日至2017年7月31日期間滬深兩市已完成的買(賣)方為上市公司并購(gòu)重組事件為研究樣本，對(duì)并購(gòu)重組高溢價(jià)率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)量分析，得到以下結(jié)論：

1.關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)重組事件平均溢價(jià)率顯著低于非關(guān)聯(lián)交易。

2.重大資產(chǎn)重組事件的平均溢價(jià)率相對(duì)較高。

3.以現(xiàn)金支付完成的并購(gòu)重組事件平均溢價(jià)率相對(duì)較低。

4.無(wú)論是作為買方還是賣方，非國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組事件平均溢價(jià)率均高于國(guó)有企業(yè)。

5.賣方總股本小的并購(gòu)重組事件平均溢價(jià)率較低。

6.跨省交易并購(gòu)重組事件平均溢價(jià)率要高于同省;跨行業(yè)并購(gòu)重組事件平均溢價(jià)率低于同行業(yè)。

7.買方資產(chǎn)負(fù)債率與溢價(jià)率負(fù)相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率與溢價(jià)率正相關(guān);賣方所屬行業(yè)每股收益與溢價(jià)率正相關(guān)。

8.買方股權(quán)制衡度與溢價(jià)率正相關(guān)。此外，買方董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的并購(gòu)重組事件平均溢價(jià)率相對(duì)較高。

上市公司在進(jìn)行并購(gòu)重組交易時(shí)，需要注意以下幾點(diǎn)：

1.上市公司作為買方應(yīng)盡量從公司現(xiàn)金流狀況、利潤(rùn)增長(zhǎng)前景和并購(gòu)溢價(jià)之間尋求平衡，充分發(fā)揮公司董事會(huì)的監(jiān)督作用，完善公司治理，防止公司管理層過(guò)度自信，減少并購(gòu)的盲目性。在并購(gòu)時(shí)，可以選擇股本較小、公司治理完善且具有發(fā)展?jié)摿Φ耐」咀鳛槟繕?biāo)。

2.上市公司作為買方在確定并購(gòu)支付方式時(shí)，需要綜合考慮自身財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)環(huán)境，不能盲目使用股權(quán)支付。買方使用股權(quán)支付會(huì)增加目標(biāo)公司的談判籌碼，需要支付更高的溢價(jià)，即使能夠抵減使用現(xiàn)金支付方式的融資成本，但也有可能得不償失。

【來(lái)源：中國(guó)上市公司研究院 作者：匡繼雄】