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自 7 月下旬以來，比特幣（BTC）與其它加密貨幣的交易量大幅下降，降幅超過30%。從年初的 2 萬高點，到現在徘徊在 6000 美元，比特幣帶來了造富神話，也帶來了焦慮和絕望。

今天，不是要制造焦慮的，而是希望分析那些在比特幣世界里“淘金”的礦工、礦場，還有“賣工具”的礦機制造商們，遇上漫漫熊市，挖礦鏈條上的你我他，該如何度過？

中國廠商為何引領礦機生產？

我們不妨先對整個鏈條進行一個梳理。可以看到，挖礦最上游的相關產業包括芯片設計廠商（ASIC Design）、圍繞芯片設計提供服務的晶圓廠代工（Foundry）和半導體封裝和測試廠商（OSAT）；中游則是礦機生產商們：比如比特大陸、嘉楠耘智、億邦國際等；至于下游，包括了眾多礦工、礦池，還有礦場。

（硅谷洞察研究院制作）

通俗點說，首先，礦機制造商把礦機生產出來，然后礦工購買礦機。礦工們可以選擇單獨作戰（但已經越來越少），也可以選擇“集體作戰”，于是就有了礦池，讓礦工加入。至于礦場，就是大量礦機的集合，不少礦池選擇自建礦場，用自有算力挖礦。

密探分析 Bernstein 和多方數據發現，ASIC 芯片設計的領頭企業跟礦機設備的制造企業高度重合，只有ASIC 芯片設計服務、代工、封裝等領域，出現硅谷、臺灣企業身影。也就是說，礦機三巨頭比特大陸、嘉楠耘智、億邦國際自主完成礦機芯片的設計環節，制造、封裝、測試等多個環節都進行了外包。

為什么以“硅”出名的硅谷，反而沒有在礦機芯片方面領先，而是中國廠商獨領風騷？挖易創始人李培才告訴密探，這跟礦機產業規模和生產配套有關。

最早 ASIC 礦機的發明人普遍被認為是南瓜張，也就是現在嘉楠耘智創始人張楠賡。但是，最初張楠賡在研發阿瓦隆礦機的時候，沒錢，需要到處籌資。最早一代礦機制程采用的卻是110 納米制程，這正是由資金決定的。“110 納米的流片費用低，僅一兩百萬就可以出來。” 李培才表示。

這恰好反映了礦機行業起步團隊的現狀：小團隊，經驗、資金方面都不充裕。從整個行業來看，大公司在 2017 年前都沒看上這個行業，就是產值太小。

再加上礦機對芯片技術含量的要求遠比對迭代的速度要求低，所以有了芯片，還要把成品礦機制造出來。這時候，深圳的廠商就有了得天獨厚的條件。“上午給圖紙電子廠，下午PC板就加工出來了。” 李培才說，正是這樣的速度，才讓中國礦機企業有了先發優勢，而誰有更快的迭代速度，誰就能領先對手，比特大陸就是如此領先的。

根據2018 年第二季度胡潤大中華區獨角獸榜單，如今比特大陸估值700億元人民幣，嘉楠耘智、億邦國際分別估值200億元、100億元人民幣。

今年，三巨頭紛紛傳出希望赴港上市，從招股說明書中可以看到，比特大陸 2017 年凈利潤超過 11 億美元，預計 2018 年全年凈利潤不低于 22 億美元。而嘉楠耘智2017 年凈利潤為 3.60 億元人民幣，相當于 2016 年的 125 倍，2015 年利潤的 230 倍以上。此前有媒體預測，嘉楠耘智在 2018 年凈利潤可能超過 30 億元人民幣。

（數據來源：硅谷洞察研究院根據招股說明書、公開資料報道整理，除標明美元之外，貨幣單位皆為人民幣）

不要以為，高達上億美元的利潤，會系數落入礦機廠商的口袋。當中很大一部分利潤，還落到了代工廠的口袋。

據彭博社報道，目前全球九成挖礦用的 ASIC 芯片由臺積電生產的，加密貨幣挖礦芯片 2018 年預計將占到臺積電營收的 7%。如果按臺積電 2017 年營收330億美元來看，預計可達 23 億美元。

像臺積電旗下的創意電子，曾協助比特大陸對前幾代芯片進行設計，以及臺灣另一家芯片設計服務的世芯電子等，兩家公司股票 2017 年飆升了 180% 以上。

臺積電屬于最明顯坐享紅利的企業之一，8 成訂單來自比特大陸之外，嘉楠耘智 60%以上由臺積電代工，億邦國際部分由三星代工。業界已傳出，三星正在加快布局 7 納米生產線，希望從比特大陸跟臺積電的訂單中分一杯羹。

礦機領先的命脈：7納米芯片

7nm （納米）制程，是目前礦機生產商們遇到的最關鍵技術門檻。

“現在比特大陸也好，阿瓦隆也好，基本都處于同一代制程上，芯片設計遇到了技術墻——就是 7 納米制程”，李培才表示。在挖礦過程中，礦工對礦機的要求很簡單，更高的運算能力，更低的能耗。7 納米芯片制程，恰好是如今世界上最先進的集成電路生產水平。

這里所說的 7 納米制程，指的是芯片代工的相應生產線，因為三星的 7 納米工藝采用了更為先進的技術，性能幾乎達到極限，因此量產時間較晚。相比之下，臺積電的 7 納米采用的是傳統光刻技術，性能提升相對不大，所以在量產上奪得先機。

此前業界對臺積電的 7 納米制程工藝進行全面解讀后發現，全新 7 納米技術將會比目前 ASIC 芯片主流采用的 16 納米技術降低約 40% 的功耗，并在速度上提升近 65%。

其實，礦機進入 7 納米時代從去年起就一直有討論，日本企業 GMO 也一直傳出挖礦 7 納米芯片礦機量產，但至今仍處于預售階段。

在本月8號，嘉楠耘智公布了全球首款 7 納米制程 ASIC 芯片礦機——阿瓦隆 A9 系列。根據官方公布的數據可以看到，現有的算力門檻能由原來的 14TH/s 躍至 30TH/s 的水平，整體提升幅度超過100%，典型能耗為1720W。

（數據來源：硅谷洞察研究院根據各礦機制造商官網、中關村在線、挖易礦業等數據整理）

密探對現有主流挖礦礦機型號、能耗、芯片制程對比發現，主流挖礦用的螞蟻礦機 S9，是比特大陸生產的全球首款使用 16 納米制程芯片的礦機，在2016年6月發布。由此可見，越早拿下下一代制程，就越有可能成為下一代主流礦機。如今阿瓦隆比比特大陸更早發布 7 納米的A9 礦機，顯然會對現有礦機格局帶來挑戰。

有業內人士表示，從制程上來說，其實 7 納米跟 10 納米可以算是同一代制程的，所以優化空間并不是特別大。更何況，價格對于礦工來說，也很關鍵。GMO 公布的 7 納米制程礦機預售價格近 2000 美元，A9 則并未公布價格。 如果用 7 納米制程的礦機，至少按 GMO 公布的價格來看，價格是目前螞蟻 S9 價格約三倍，螞蟻 S9 成為主流礦機的一個原因就是至今性價比仍比較高。

何況，擁有先進制程生產線的代工廠并不是隨時等候著礦機生產商們。目前，臺積電的 7 納米制程生產線只有兩條，給的基本都是主力訂單——蘋果 A12 芯片大單，緊接著還有華為海思、高通、博通等大廠。大客戶對臺積電貢獻有多大？臺積電曾透露，去年最大客戶貢獻超過2000億元臺幣（約65億美元）營收，整個 ASIC 芯片行業加起來也不及。

所以，恰恰是在代工廠環節，卡住了現有礦機生產商的命脈。“幾大礦機巨頭在向臺積電搶產能的時候，是面對蘋果等巨頭。但礦機和蘋果手機又有本質性的不同，礦機是生產工具，會受到幣價制約，而蘋果是消費產品。因此，對代工廠而言，礦機生產的穩定性肯定是不如蘋果產品來得大的。” BTCC 高級副總裁趙千捷告訴密探。

因此，如今首個宣布采用 7 納米制程的國產阿瓦隆 A9 礦機能夠何時大規模量產，出貨，還有價格，無疑對國內礦機行業有著風向標的作用。

礦池：留住礦工，熬過“熊市”

除了礦機制造商被中國企業領先之外，礦池的算力趨近中心化也是一個不可避免的事實。這背后，實質是個體礦工已經越來越少，紛紛投奔礦池。而現有大算力的礦池，背后往往也站著中國礦機企業的身影。

根據 BTC.com 近三日（5號—8號）的礦池算力數據顯示，前五名的礦池分別是 BTC.com、AntPool（螞蟻礦池）、ViaBTC、BTC.TOP 和 SlushPool。縱觀近一個月、三個月，乃至一年內的數據，礦池算力排名前五當中，只是第三名至第五名企業在排名會發生不同的變化，前兩名已經是穩穩的 BTC.com 和螞蟻礦池了。

（來源：BTC.com）

BTC.com 由比特大陸旗下運營和技術人員搭建，比特大陸旗下還有另一家礦池巨頭螞蟻礦池，而 ViaBTC 則接受了比特大陸的投資。

即使如此，BTC.com 運營團隊曾接受媒體采訪時表示，雖然背靠比特大陸，但礦工都是“搶來”的：“初期去拓展客戶，你要和魚池、螞蟻礦池、比特大陸搶客戶。”

在礦池算力“中心化”的背后，實質上是依托于擁有大算力礦工的“站臺”，因此，大算力礦工是所有礦池爭搶的對象。

對于礦池而言，無論熊市牛市，吸引礦工，都是最重要的事。而熊市里如何吸引礦工，則更需要技巧了。不止一位礦池業內人士跟密探透露，“礦池必須吸引、并維護好礦工才能走下去，但越來越難了。”

難歸難，但礦池總有辦法，畢竟生存要緊。

這就說到礦池的利潤來源。簡單說，礦池會按照礦工的計算能力，把礦工應得的獎勵按照固定的時間周期支付，礦池在過程中承擔著運營、技術和相應的風險成本。因此，礦池會向礦工收取不定額的技術服務費。而這技術服務費就是礦池的主要利潤來源。

但熊市的到來，讓諸多礦池已經開始打“價格戰”，紛紛把服務費降低到 1%。在李培才看來，這留給礦池的利潤空間已經很少了。當然，密探研究時發現，并不是所有礦池收取的技術服務費比例會對外公開，這需要礦工在真正獲得收益時進行計算。

如今，礦池還在礦工的收益上下功夫，希望通過提高礦工的收益，來吸引礦工。稍微介紹一下，礦工挖礦收益一般由兩部分組成，包括爆塊的區塊獎勵（如今比特幣爆塊獎勵為12.5個比特幣） 交易手續費，交易手續費指的是比特幣在轉賬的時候支付的手續費。

目前礦工的收益模式主要有四種模式：PPS、PPLNS、PPS 和 FPPS。后兩者 PPS 和 FPPS 如今被更多礦工接受，原因是，在過去采用 PPS 和 PPLNS 分配模式下，交易手續費是不參與對礦工發放的。

在 BTCC 高級副總裁趙千捷看來，現在跑 PPS 和 FPPS 的礦池都不少，從 PPLNS 到 PPS再到現在的 FPPS，都是從交易手續費比例急劇上升的時候開始的，其目的把原來不參與分配給礦工的部分也作為挖礦獎勵，分配給礦工以提高挖礦收益。

對收益分配調整之外，礦池也嘗試對礦工的服務變得更為縱深，“粘”住礦工。

比如 BTCC 礦池已經對旗下 APP 進行了優化，不僅僅實現礦工的收益查看等基本功能，還能對礦工空投權益，礦工可以實現交易、借款、社交等行為。李培才也觀察到，有些礦池確實開始發行代幣（token）吸引礦工，但效果仍然有待觀察。

但總的來說，相較于礦機的高利潤，受訪的礦池合伙人們都認為，礦池在熊市較為穩定。作為純技術型的環節，一個穩定的礦池，維護的工作人員可能只需要四、五位，一年開銷不過十余萬，并不需要太多的現金流的話，是可以熬過去的。據李培才推算，如果算力達到一定程度的礦池，服務費在1%的話，一天利潤可以達到2至3個比特幣。

有了穩定的礦工，礦池自身的技術和運營維護做得好，讓算力跑穩定了，就可以爭取比理論出塊數多一些，“這對于礦池而言，是一種盈利補充。” 趙千捷認為。

挖礦：已不是暴利行業

在美國西部淘金時代，一個特征就是：極高的不確定性，因為進入的人越多，挖到金塊的不確定性越高，礦工們還要承擔著能否到達西部的未知風險。

比特幣的世界里，亦存在著高度的不確定性，但這已經跟挖礦不相關。業內人士承認：經過這么些年的“洗禮”，挖礦相對來說屬于一種穩定的收入來源，和一些產業比起來，回本周期也是可以接受的。

根據美國研究機構 Fundstrat Sam Doctor 團隊對比特幣挖礦成本的分析，主要包括礦機設備費用、數據中心維護成本、維護機器相關成本、電力成本四個方面。

簡單說就是，首先，購買礦機要付錢，在礦機運轉過程中，會涉及到機器散熱、冷卻、安全、技術維護、損耗等方面的成本，再加上電費，就是挖礦總成本。

李培才透露，以主流的螞蟻礦機 S9 為例，目前回本周期約為 314 多天，接近一年，即使是挖礦大戶，回本周期也在 300 天以上。如果是用 S9i 挖礦的話，挖易礦業的數據顯示，目前靜態回本周期大約在 252 多天。在回本周期當中，電費占據了近一半的成本，現在挖礦的風險主要來自幣價下跌的風險。

在今年初，互聯網金融風險專項整治辦工作領導小組曾下發文件，要求各地引導轄內企業有序退出“挖礦”業務，并定期報送工作進展，會不會影響挖礦？

受訪人士們皆表示，礦場確實聚集了大量礦機，也需要消耗大量電力，但關停的礦場原因在于非法用電，而非政策原因。有合法用電，交納各項稅收的礦場，是沒有被關閉的，但有些礦場的擴容計劃是暫停了。

如何穿越熊市？

在采訪中，不止一位受訪者提到了熊市過程中，挖礦業存在的難題：

從上游來看，對于大的銷售礦機巨頭而言：當幣價和算力堆高兩邊擠壓導致礦工利潤銳減的時候，礦機的銷售會遇到瓶頸—— 銷售遇到瓶頸，意味著現金流的減少：而研發芯片尤其是流片的成本又占到礦機整體營收的很高比例。

流片成本是指芯片設計的最后一個環節——流片，流片和封裝的價格都取決于制程技術，制程越先進，價格越昂貴。按照現有 16 納米的流片費用約在 600- 800萬美金來看，7 納米的流片價格，可能突破千萬美金。同時，流片價格也與出貨量有關。從礦機平均半年— 1年進行迭代的速度來看，每次制造芯片的量不可能很大。

因此，作為整個挖礦行業里“賣工具”的礦機生產商們，熊市不僅需要面對產品如何更新迭代的問題，還有現金流的問題。“如果熊市持續一兩年的話，開銷成本還是不小的，所以現金流很重要。” 李培才說。

礦機生產商已經開始轉向新的市場尋找機會，比如 AI 芯片領域，嘉楠耘智甚至在本月 8 號的新聞發布會上，推出了搭載挖礦芯片的電視機和電暖器。“礦機商在 ASIC 礦機上獲取了利潤和經驗，轉型拓展新的產品線是一個明智的戰略布局。” 趙千捷說。

正如前面所說，在熊市到來時，礦機銷售的走低，可能會影響臺積電等下游代工廠的利潤，但代工廠受影響不大。

受影響程度相對較小的還有礦池，受訪者們認為，礦池屬于利潤較低，但較為穩健的技術環節，并不參與任何涉及交易的舉動，從政策監管的角度來說，風險也最小。但是，礦池的轉型也在悄然發生，無論是嘗試發行代幣，還是針對礦工提供更多的新型服務。趙千捷認為，礦池也要努力拓展比特幣的生態，生態越完善，比特幣的價值越高。

按照中本聰對比特幣的設計構想，當 2140 年新發行的比特幣挖掘完畢后，用于支持挖礦和維護比特幣網絡的正是用戶支付的交易手續費。“礦工和礦池肩負著維護區塊鏈網絡穩定的重任，對礦工和礦池的經濟激勵肯定是必須的，不會因為比特幣的挖完而結束，只會繼續下去。”

“要堅持住。”

一位在 2014 年經歷過比特幣 8000 元人民幣，到4000、1000、最后900元的一位受訪者說，“我慶幸我在 1800 元人民幣的時候賣掉了那10個比特幣。但是，我現在卻后悔，再也買不回來了。”

這位受訪者也表示，盡管無法預測何時走出熊市，但今年內是看不到牛市到來的可能性了。

或許，對于真正經歷過 2014 年熊市的人來說。2018年，并不是最寒冷的冬天。如今抓得住轉機的人，才能迎來下一個牛市。