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日前《中國證券報》稱，今年以來貨幣基金規模快速增長的勢頭已經引發監管層的關注，相關的風險警示可能已在路上。究竟是何種風險警示，我們不得而知。但與一行三

一眨眼，余額寶將個人賬戶持有上限下調為25萬元已經接近一個月。貨幣基金圈內，上周末也有傳聞在不脛而走。日前《中國證券報》稱，今年以來貨幣基金規模快速增長的勢頭已經引發監管層的關注，相關的風險警示可能已在路上。

究竟是何種風險警示，我們不得而知。但與一行三會近期的一些消息綜合起來看，貨幣基金監管政策上的這些潛在考慮應該超越了行業本身的范疇，從金融去杠桿的全局去看，視野才會更加清晰。工商銀行前董事長姜建清日前在陸家嘴論壇上的一句點評就相當精彩，點出了當前監管政策在尺度拿捏上的關鍵。姜建清的大意是，要穩步推進金融去杠桿，戰略上需要非常堅定，但在戰術上需要比較穩健，同時還要在中間平衡好各方面的關系。

這句話是什么意思？所謂戰略上堅定，是說金融去杠桿主要的目標是要把過去幾年急劇膨脹的影子銀行體系給約束住，將這一渠道對貨幣供應和宏觀穩定上的威脅降至最低。所謂戰術上穩健，則是說當整個金融體系已經從數年前比較單純的分業狀態，發展到現在一覽全貌都比較困難的程度之后，對其中任何一部分動手術的基本前提都是要了解清楚有可能引發的后果。最好的解決辦法當然是平衡好各方面關系，協調一致推進去杠桿。但在執行層面上，由于信息和認知的不對稱，要想完全達到理想狀態，難度可想而知。

以這幾年貨幣基金和銀行負債之間的關系為例。在余額寶橫空出世之前，國內銀行體系的資產負債結構相對簡單，負債端是各種存款，資產端則是各類貸款或者債券。但隨著貨幣基金的發展，相當規模的活期存款開始從銀行體系流失，銀行負債端的鏈條則相應拉長了：以往的客戶存款，首先購買收益率更加市場化的貨幣基金，再由貨幣基金去認購銀行的存款協議。而隨著同業存單的快速發展，貨幣基金的資金回流銀行的路徑進一步分化，很多物理吸儲渠道不足以支撐自身資產擴張速度的銀行開始打價格戰搶奪資金。

隨著貨幣基金整體規模的逐漸膨脹，這種起初只是局部苗頭的現象，慢慢演變成了全局不可忽視的一塊拼圖。打個形象的比喻，近幾年貨幣基金的快速發展，從本質上來說就是資金在利率市場化的推動下將原本互不相關的兩塊拼圖相互咬合，并且整體的運轉速度越來越快。

這個過程有利有弊，有利的因素是整個鏈條上的資金基本都對價格比較敏感，只要不出現外部沖擊，這種自發的市場深化過程有利于貨幣監管框架從數量型向價格型轉變，這也契合利率市場化之后未來的發展方向。但不利的一面則是，這個過程本身有強烈的自我實現邏輯，與此同時，逐漸加大的市場深度和廣度，也在不同層面給金融穩定帶來挑戰。

事實上，國內金融市場面臨的這些問題，其他市場都已經碰到過。2007年次貸危機中，這樣的市場結構在周期轉換情況下對信用擴張和收縮造成的影響和后果，也已經有了大量數據可資借鑒。當前確實有很多市場人士認為，隨著金融去杠桿的推進，不少業務都損失了一定效率。但越來越多的次貸危機研究專著也在提醒我們，高度精密的金融市場并不一定能夠規避所有風險。很多時候，風險往往在意想不到的地方發生，特別是市場一致認為不可能發生的地方。

所以，倒推回去，可想而知監管政策面臨的挑戰有多大。戰略上可以堅定，但市場往往表示不理解；戰術上需要穩健，但精準拆解整個鏈條而不影響整體效率，難度太大；這種情況下，怎么才能協調好各方面的關系？恐怕也很難有確定的答案。