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近日，央行行長易綱在博鰲論壇上表示，基準(zhǔn)利率和市場利率的雙軌制將逐漸融合。隨后，有媒體報道稱，央行將放寬對商業(yè)銀行存款利率上限的非正式指導(dǎo)。

為什么會出現(xiàn)利率雙軌制？未來普通居民如何在存款和其他理財產(chǎn)品中選擇？今天就來分析一下。

我國的利率雙軌制是怎么出現(xiàn)的？

在利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢的環(huán)境下，央行通過調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，整體的利率水平也會發(fā)生相應(yīng)的變動。

比如，在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，央行調(diào)高基準(zhǔn)利率，那么銀行從同業(yè)市場拆入的資金利率就會提升，同時存款的替代性產(chǎn)品（如貨幣基金）的利率也會走高。這樣，銀行為了維持存款的吸引力，就會相應(yīng)提升存款利率水平；同時，緊縮的貨幣政策通常發(fā)生在企業(yè)貸款需求旺盛的階段，這時銀行也會提升貸款利率水平，因為銀行的議價能力是提升的。

但是，我國的利率傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢。

貸款利率方面，自2013年開始，我國推出了貸款基礎(chǔ)利率，這是11家大中型銀行對自己最優(yōu)質(zhì)用戶發(fā)放貸款的平均利率，這一利率推出的目的在于完善我國的收益率曲線，只要觀察貸款基礎(chǔ)利率就可以看出央行調(diào)整基準(zhǔn)利率對貸款利率的影響。但實際上，貸款基礎(chǔ)利率一般跟隨貸款基準(zhǔn)利率波動，比如2015年10月開始，1年期貸款基準(zhǔn)利率是4.35%，1年期貸款基礎(chǔ)利率是4.30%，此后貸款基準(zhǔn)利率和貸款基礎(chǔ)利率都沒有變動過（參見圖1）。但銀行實際發(fā)放的貸款利率卻明顯抬升，比如個人住房貸款利率已經(jīng)從2015年底的4.7%上升到2017年底的5.3%。

存款利率方面，雖然2015年10月放開了存款利率浮動上限的要求，但行業(yè)定價自律協(xié)會仍然有上限的規(guī)定。目前行業(yè)定價自律協(xié)會對存款利率上限的要求是大銀行上浮1.3倍、中小行上浮1.4倍。以1年期定期存款利率為例，2015年10月以來，1年定期存款的基準(zhǔn)利率是1.5%，目前大行的1年定期存款利率基本在1.75%左右（上限為1.5%×1.3=1.95%），中小行的1年定存利率基本在1.95%左右（上限為1.5%×1.4=2.1%），基本都沒有達(dá)到上限水平，可能是銀行要留出一定的緩沖區(qū)間，所以并未用足（參見圖2）。因此，雖然在去杠桿的環(huán)境下，銀行間資金利率處在高位，但因為基準(zhǔn)利率沒有變化，銀行的存款利率在2015年10月后也沒有變化。

除了資金利率和存貸款利率分叉外，銀行負(fù)債端還存在存款利率和理財利率的分叉。由于銀行存款利率長時間不能變化，但存款的替代性產(chǎn)品如貨幣基金和寶寶類理財?shù)氖找媛蕝s持續(xù)上升，導(dǎo)致銀行存款明顯分流。這樣，銀行只能提升銀行理財產(chǎn)品的收益率，來維持銀行表外存款的規(guī)模。

最新數(shù)據(jù)顯示，目前1個月期銀行理財?shù)钠骄找媛蕿?.8%，明顯要比1年定存利率高很多（參見圖3）。在資管新規(guī)要打破理財剛兌的環(huán)境下，銀行又通過結(jié)構(gòu)性存款來提振表內(nèi)存款，結(jié)構(gòu)性存款的利率也高于一般存款。結(jié)構(gòu)性存款和銀行理財一樣，是銀行繞開存款利率限制的一種方式。

利率分化容易導(dǎo)致資產(chǎn)荒和負(fù)債荒

上面提到，在去杠桿的大環(huán)境下，資金面整體是偏緊的，所以資金利率一直處在相對高位。但由于存貸款基準(zhǔn)利率沒動，所以存款利率得不到抬升，這樣資金利率和存款利率是分叉的。同時銀行為保住負(fù)債，會拼命提升理財產(chǎn)品的收益率，因此存款利率和理財利率也明顯分叉。這就是利率的雙軌制，背后的本質(zhì)是資金利率是市場化的，但表內(nèi)存款利率沒有市場化。

那么，這種利率的分化有什么后果呢？下面來做個分析：

1、央行寬松的貨幣政策容易導(dǎo)致資產(chǎn)荒。在利率分叉下，如果央行實施偏寬松的貨幣政策，那么容易導(dǎo)致銀行體系出現(xiàn)資產(chǎn)荒。目前銀行的表外理財規(guī)模已出現(xiàn)迅速提升，從2013年底的10萬億，提升到2017年底的29萬億（參見圖4）。由于理財規(guī)模不斷擴(kuò)大，在央行實施寬松的貨幣政策階段，理財品會持續(xù)配置債券，一旦債券收益率被買到歷史低位，理財產(chǎn)品就會出現(xiàn)資產(chǎn)荒——市場上已經(jīng)沒有能夠提供穩(wěn)定收益的資產(chǎn)了。

比如，2014年開始，央行實施偏寬松的貨幣政策，同時銀行理財規(guī)模仍在擴(kuò)張，自此理財產(chǎn)品不斷配置債券，債券利率持續(xù)下行，等到2015年年中貨幣政策和資金利率穩(wěn)定后，5年期AA+中票利率開始低于1個月理財產(chǎn)品的收益率，這意味著對理財產(chǎn)品來說，資產(chǎn)端收益率和產(chǎn)品的成本出現(xiàn)了倒掛（參見圖5）。這時資產(chǎn)荒就出現(xiàn)了：配債券就虧錢，但除了債券，還有其他可以配置的低風(fēng)險資產(chǎn)嗎？

2、央行緊縮的貨幣政策容易導(dǎo)致負(fù)債荒。在利率分叉下，如果央行實施偏緊縮的貨幣政策，那么容易導(dǎo)致銀行體系出現(xiàn)負(fù)債荒。如果央行的貨幣政策偏緊縮，但存款基準(zhǔn)利率沒有變動，那么銀行就會出現(xiàn)存款流失。比如2016年開始，配合金融去杠桿，銀行間資金利率水平開始走高，但存款基準(zhǔn)利率沒動，銀行就面臨存款搬家的壓力，因為貨幣基金收益率明顯高于存款利率（參見圖6）。

總之，在存款利率無法自由浮動的環(huán)境下，銀行不能自由調(diào)控存款規(guī)模，導(dǎo)致資產(chǎn)荒和負(fù)債荒會輪流出現(xiàn)。在利率自由浮動的環(huán)境下，銀行如果想要吸收存款，通過提升存款利率比如大額存單利率就可以實現(xiàn)。在利率不能自由浮動的環(huán)境下，銀行調(diào)控表內(nèi)存款規(guī)模的能力受限，負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模不能匹配，在經(jīng)濟(jì)上行、貨幣政策緊縮時容易出現(xiàn)負(fù)債荒，在經(jīng)濟(jì)下行、貨幣政策放松時容易出現(xiàn)資產(chǎn)荒。

普通投資者將迎來哪些機(jī)會？

如果存款利率上限逐步放開，那么普通投資者需要關(guān)注哪些風(fēng)險和哪些機(jī)會呢？

首先，銀行股表現(xiàn)可能不佳。雖然存款利率上限放開是一個長期的過程，但毫無疑問這一過程一定伴隨著銀行息差水平的收縮。如果結(jié)構(gòu)性存款反應(yīng)了銀行吸收存款的真實利率，那么在存款利率上限放開的過程中，銀行存款的平均利率會逐步抬升到結(jié)構(gòu)化存款利率的水平（參見圖7）。在脫虛向?qū)嵉恼邔?dǎo)向下，制造業(yè)的投資機(jī)會顯然要比金融業(yè)的投資機(jī)會要更好。

其次，存款將成為惟一剛兌的產(chǎn)品。存款利率自由化后，銀行主推的產(chǎn)品就是存款，不會再有各類繞開存款利率限制的變種產(chǎn)品，而且存款是市場上惟一剛性兌付的產(chǎn)品。銀行理財產(chǎn)品變成資管產(chǎn)品，不再保本保收益，類似貨幣基金和券商短期理財。按照目前的收益水平，未來存款的收益率可能會在2%-4%；銀行理財和貨幣基金收益大致相當(dāng)，但理財產(chǎn)品期限稍長，年化收益率可能會在3%-6%之間波動，貨幣基金期限較短，收益可能會在3%-5%之間波動（參見表1）。所以，未來想買保本保收益的產(chǎn)品，只能去買銀行存款。

總而言之，存款利率自由化對普通投資者而言是好事情，以后大家不再需要忙于研究各類短期理財產(chǎn)品，剛兌和收益較高的存款會重新變得有吸引力，回歸存款將是大勢所趨。

來源：蘇寧財富資訊；作者：蘇寧金融研究院高級研究員 左俊義