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文：向善財經

趁著DeepSeep這股東風，恒生科技今年大漲，年初至今已漲26%+，行情走得是波瀾壯闊。

每次市場熱情高漲的時候，就有朋友想要進來分一杯羹，于是作為商業媒體的我，自然成了朋友們咨詢的對象。

此刻，雖然港股的科技板塊形勢一片大好的聲音不絕于耳，然而科技和醫藥一樣，作為投資領域的七尺跨欄，想要越過實屬不易，耳邊此時響起祖師爺的聲音，“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”…

于是，我告訴朋友們，消費類的值得關注一下，奶粉行業就還不錯，朋友呵呵一笑，知道現在人口紅利已經消失了，你可別坑我。

此話不假，人口下降是趨勢，但一如前兩年蘋果一家市值抵中國十來家科技公司市值的時候一樣，在無人問津的時候，也許就是掘金的時刻。

那么奶粉行業是不是那塊金呢？

//“沙里淘金”，奶粉企業迎來2.0時代

奶粉行業，走過了兩個時代。

1.0時代，拼的是擴張速度，拼的是業務規模。

80、90年代的嬰兒潮，是1.0時代乳制品行業掘金的底層邏輯。這個時代里成長出一批很有代表性的企業，伊利、蒙牛、飛鶴、合生元（健合）等。

人口向上，經濟紅火的背景下，奶粉企業增長是確定的。這個時候，誰能做好品牌、做好供給就能把握住掘金的機會。

三聚氰胺事件之后，行業震動，新的洗牌機會來了。“外來品牌好念經”成了奶粉行業的“時代顯學”。

典型的如健合集團，彼時還叫合生元，借助品牌積累，推出法國原裝進口嬰幼兒配方奶粉，在一眾乳企巨頭的圍剿中打開了市場。

健合增長的底層邏輯很簡單，用好的產品加上穿透心智的品牌，抓住市場需求的空白和痛點，迅速起量。

乳制品增長是有周期的，奶粉行業紅利釋放末期，1.0時代有了另一次洗牌的機會。

這個機會叫“國產高端化”。

從2019年的消費國潮開始，家電、數碼、奶粉幾乎整個消費領域都迎來一波結構性的機會，消費市場主體人群從80后換成了90后，疊加消費升級的東風，奶粉行業迎來了結構性機會。

這個市場節點，外資品牌祛魅，國產高端化是主旋律。

比如飛鶴奶粉，堅持做國產奶粉，打出“更適合中國寶寶體質的奶粉”的定位，現在已經從一個邊陲小廠做到行業第一。

飛鶴把握住了奶粉行業結構性的機會，港股市值一度超過800億港元。

嬰兒潮也好，國產高端化也好，1.0時代的奶粉行業用四個字來概括就是：規模為王。規模是品牌，是利潤，也是壁壘。

著眼當下，奶粉行業已經邁進了2.0時代。

2.0時代的奶粉行業，沒有了昔日的高速增長，人口形勢比人強，不僅奶粉行業告別了高增長，整個乳制品賽道都面臨著質疑和考驗。

2.0時代奶粉企業增長何解？

已有企業給出了自己的答案：差異化。

澳優立足羊奶粉賽道，打出差異化競爭的底牌，產品主打中產家庭，迅速獲得增長，今年上半年，澳優核心羊奶業務更是大增20.2%，毛利15.98億元，同比增長8.4%。

2.0時代中逆勢增長，實屬不易。但澳優仍然找到一條新的增長之路，并推動整個奶粉行業向著新方向增長。

艾媒咨詢發布的《2024—2025年中國羊奶粉市場消費趨勢洞察報告》顯示，2023年中國羊奶粉市場同比增長12.7%，規模達到了167.1億元。這兩年，羊奶粉的市場規模也持續保持兩位數的增長。

鋪墊了這么多，其實我只是想說明一件事，任何行業里，永遠都有結構性的增長機會，就像汽車行業，17年汽車整體銷量見頂，如今，國產新能源強勢崛起。三十年河東三十年河西，比亞迪一飛沖天。

現在提起奶粉行業，很多朋友都會問乳制品大勢已去？奶粉企業還有價值嗎？

我認為還是有的。而且，奶粉企業的更多價值也許在于奶粉之外。

比如，多元化戰略帶來的新可能性。

還是拿澳優來說，前幾天澳優旗下的專業營養品牌NC發了一個戰報：“澳洲品牌鼻敏益生菌”全國銷量第一。這個產品在天貓、京東等平臺都獲得了熱銷榜第一，而且收獲了超10萬次好評，好評率高達98.2%。

澳優鼻敏益生菌產品之所能成功，其實還是在于發現結構性機會的能力。

現在很多家庭就一個孩子，誰家孩子都是心肝寶貝，80后生人的我，小病抗一抗就過去了，冬天冷了就多穿點，但10后甚至20后不同，家長更注重孩子的健康了，張著嘴睡覺都要去醫院看看，有耳屎都得去醫院掏掏。

所以，細分場景里有了更多的新可能性。

對于奶粉企業來說，這樣的成績是很有意義的，意味著多元化戰略已經被市場驗證了。

奶粉企業多元化，戰略價值不容忽視。

戰略價值之一，在于拓展品類。

奶粉賽道天花板接近了，但品牌的增長上限還遠沒有觸頂，關鍵是找得對新品類。比如向營養品等賽道進軍。

對于奶粉企業來說，拓品類，就是拓增長。

而且這條路，其實早就被驗證過了。

健合集團也早早地走在了多元化的路上，布局相比澳優還要更早一些。早在2015年就收購澳洲自然健康品牌Swisse，切入成人維生素和保健品市場。

多元化，這條路是有確定性的。

戰略價值之二，第二增長曲線。

奶粉企業掙脫了束縛，把品類拓展開了，很有可能會發現新的增長曲線。

大多數奶粉企業，缺的不是業績，而且增長的想象力，是第二曲線，

為啥澳優能跑得出來，核心大單品NC舒鼻益生菌？其實就是大全家營養健康布局，業務上第二增長曲線有了更多新可能。而且益生菌之外，養胃粉、益生菌首護及每日營養系列也都增長得不錯。

在此之上，奶粉企業能不能進化出“第三曲線、第四曲線”？可能還需要時間來驗證。

//澳優們被低估了？

如果說，第二業務增長曲線是奶粉企業的價值長度，那么，時間就是用來衡量成長的尺子。只是這把尺子，也許不總是那么精準罷了。

對于奶粉企業的價值，我有一個“暴論”：“當下這個時間節點上，優秀的奶粉企業都是被低估的。”

來看數據。

飛鶴200億的營收對應500億港幣市值；澳優超過70億的營收對應35億港元的市值；健合集團140億的營收對應60億的市值。

為什么有這樣的結果？

一方面是市場情緒，更多的人可能還是認為乳制品賽道沒有想象力了，另一方面，可能是沒能夠看到或者仍不認可奶粉企業們的成長性。

我們捫心自問，多元化的機會、結構性機會仍在，這些奶粉企業未來成長性真的不能兌現嗎？

以澳優為例，除了國內多元化業務搞得有聲有色，海外市場的營收已經開始大幅度增長。半年報顯示，海外業務收入同比增長50.7%，旗下品牌佳貝艾特已經是羊奶粉這個品類的銷量冠軍了。在海外，羊奶粉也同樣是一個新的機會。

像澳優這樣的奶粉企業，其實早就從原來的單一市場奶粉業務驅動轉向全球市場多產品驅動模式。

這些奶粉企業卷贏了中國市場，還怕拿不下海外市場？

誠然，當下奶粉企業的估值里，可能有國際化業務的成長性在，但我認為，這些成長性可能并沒有真實地反映出企業應有的價值。

深究原因無非有三：

1. 海外乳企巨頭如達能、雀巢等太強勢，業務出海未必能占到多大優勢。

2. 出海亦有不確定性，國際市場詭譎多變，可能會增加企業經營成本。

3. 消費企業大多根據利潤水平估值，CDF估值法并未考慮足夠未來業務成長性。

對于第一點，時間會證明中國消費企業出海的競爭力。但我還是想說不要低估我們企業的出海能力。

Tik Tok、TEMU的成功已經證明了我們的商業模式并不差，有走出去的能力。特別是澳優之類企業一開始就是全球化布局，海外扎根很深，背靠伊利，澳優出海大有可為。

據天眼查APP 顯示，現在澳優的管理層多數都來自伊利集團。

永遠不要低估巨頭的能力。

第二點：出海的不確定性，會隨著國家整體實力的提升越來越小。

明朝時期為什么我們經濟實力強大，原因在于外貿強盛，鄭和艦隊七下西洋，帶來了強大的外貿出口。

從歷史的維度看，當下企業出海正當時。

今天，我們有超大的經濟體量，這些硬實力都是我們企業出海的最強背書。

第三點：對于多元化和出海做得比較成功的消費企業，應當給予一定的估值溢價。

當我們把視野拉高到全球消費市場，把自己當作世界公民，組織中國的供應鏈優勢，組織高密度的人才（還非常勤奮），深度研究當地人群的消費需求，然后滿足它。

這樣的企業，怎么會沒有成長性？怎么會沒有想象力？

誠然，今天我們面臨出生人口下降，但是存量規模還在，憑借著規模效應，再把產品賣到全世界，這是我們的核心優勢。

我們有DeepSeek，我們有比亞迪，為什么我們不能有全球化的澳優、伊利？

今天的市場，很多人盯著AI、盯著各種風口，不愿意把目光投向實體，但也正是如此，給了我們從實體產業尋找價值的機會。

當然，價值不是空口無憑，是有實在的數據做支撐的。

拿伊利來說，在對股東的回報上，即便在股價低谷期，伊利仍分紅 76 億守護股東信任。伊利之外，在對股東的回報上，澳優在持續地創造價值，利潤不斷改善的過程中，股東權益也在上升。

在我看來，能夠持續回饋股東的企業，才是真正值得長期關注的企業。

最后，消費行業，本就是投資界的一尺跨欄，投資比的不是難度，而是長度，業務足夠簡單，足夠長久的企業才是普通人需要關注的方向。

港股和A股相比，一直以來都是一個估值的洼地，因為私有化流程相對簡單，流動性又沒有那么好，如今澳優PB只有大約0.6PB，業績也呈復蘇的態勢，以點帶面，這也是整個奶粉行業的縮影。

所以，在經濟上行的周期內，這片洼地是否值得一看呢？

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