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文：向善財經

近日，國美零售（0493.HK）發布公告稱，全資子公司國美電器于2016年發行的總額為30億元的人民幣債券，如今剩余的9.37億元本息已全部到期兌付。然而，這份看似利好國美的公告，在經過幾天時間的“發酵”擴散后，也沒能止住國美零售股價的“跌跌不休”之勢。

從二級市場的冷淡反應，其實不難看出國美零售正面臨著一場轉型期的資本價值信任危機，那么國美究竟為何不被資本市場所看好？而這一次黃光裕又能否帶領國美重獲生機？這一切值得我們去探討一二。

連年虧損之下，地主家也沒余糧了？

從整體與部分的關系來看，部分的好轉并不能代表整體趨勢的向好，更何況從國美按時償還到期債務也無法直接得出國美現金流充沛、資金穩健等整體發展情況。

事實上，據公開數據顯示：2017年——2020年國美累計虧損總額高達149.21億元，資產負債率也從60%一路飆升至98.2%。即使在2021年中報有所下滑，但仍處于95.6%的高位。

截至2020年末，國美零售貨幣資金達241.42億元（含受限制存款及現金145.45億元），但有息借款總額為329.28億元，其中一年內需償還的有息借款總額為233.10億元。在虧損和轉型陣痛的雙重打擊下，國美零售如今的市值尚且不足230億元，“地主家”似乎也扛不住了。

除此之外，國美零售近年來頻頻的資本動作似乎也在一定程度上印證了轉型中的國美確實存在一定的現金流危機。

2021年9月，國美零售擬向國美管理租賃國美商都、湘江玖號及鵬潤大廈，三處物業租期長達20年，整體租金178.65億元，其中175.76億元的對價以發行股份的方式支付；剩余約2.9億元，將通過向國美管理轉讓國美零售旗下Hudson Assets全部股權的方式支付。

10月，國美公告顯示：國美零售向國美管理旗下的“打扮家”“國美窖藏”“國美家”“安迅物流”“共享共建”五家公司提供三年管理服務，并且擁有管理費、股權獎勵、30%優惠認購權以及30%以上優先認購權。

值得注意的是，國美零售與大股東黃光裕實際控制的國美管理先后達成的這兩次合作都沒有產生過多的現金流，更多是以發行股份的方式完成交易，這與在2017年之前國美零售直接用現金收購或參股國美管理旗下的藝偉發展、騰達電器、國美通訊等相關公司的合作模式截然不同。

在向善財經看來，國美的這種戰略打法像是在“用時間換空間”，用提前透支未來20年的租金收益直接變現來支持今天的轉型發展，這可以說是黃光裕和國美的一次命運豪賭，但這也從側面反映出國美零售的資金狀況或許真的并不寬裕。

當然，國美零售在資本市場的遇冷，不僅僅與財務狀況有關，或許還與其轉型升級后不確定的價值邏輯有關。

向善財經認為，國美的轉型升級可以劃分為兩個階段：一是從家電到“家·生活”零售業務面的擴張階段；二是零售業務線上線下一體化的縱深階段。

第一階段，早在2017年，國美就提出了“家·生活”戰略，即融合家電、家裝家居為主營業務，更多是從國美零售線下業務面上進行轉型升級。據國美零售2019年財報顯示，這一時期的國美已經建成了564家生活館。

第二階段，隨著移動互聯網時代的到來，用戶和流量逐漸從線下遷移到線上，電商成為主流零售模式，而聚焦于線下的、重資產模式的國美零售則陷入了連年虧損的困境，被迫開啟了國美零售的第二次轉型，即零售業務線上線下一體化的轉型。

一方面，國美以電商APP“真快樂”為零售主陣地，同時又輔以智慧家裝APP“打扮家”和實效營銷APP“折上折”，用性價比好物來激活喚醒國美沉睡的老用戶流量，同時利用娛樂化零售的方式吸引新用戶流量的加入。

另一方面，國美并沒有拋棄舊有的重資產模式擴張，仍選擇以家電、家用消費為牽引，融入家居家裝與娛樂化服務等多元化消費場景，大面積鋪設中型家·生活展廳和小型國美驛站，并在重點城市開設“地標式城市展廳”。

再加上不久前完成的百億租賃計劃和對“打扮家”“國美窖藏”“國美家”“安迅物流”“共享共建”的管理，國美正在打造并完善線上、線下、供應鏈、物流和大數據平臺等一體化的零售和家服務的生態全閉環，從而實現家電家居賽道向全品類的零售電商賽道再延伸。

據向善財經觀察，國美線上線下一體化的轉型升級，更像是在意識到國美線上電商難挑零售大梁后的無奈之舉，被迫轉入對線下零售的流量賦能。

目前來看，近3000家的線下零售門店構成了國美業務營收的基本盤，這就意味著國美重資產的業務模式尾大不掉，同時由于錯過了電商流量的黃金時代，新生的“真快樂”在如今的流量存量時代難以規模化獲客，線上、線下零售比重的失衡致使“真快樂““打扮家”等平臺逐漸偏向于國美線下零售業務的導購入口。

可以說，國美現在的商業邏輯依然是延續過去的模式，只是加了一些現代電商功能的點綴，這或許才是資本市場不看好的根本原因。

流量時代下，落伍的國美

總的來看，無論是線上電商還是傳統零售，其發展的基礎要素都是用戶，用戶即流量。唯一的變化在于，流量從線下遷移到了線上，由此促成了流量電商時代的崛起和傳統零售時代的落幕。

所以，從用戶流量的角度來看，國美的崛起與變革之路或許可以劃分為垂直流量——綜合流量——垂直流量的三部曲時代。

1. 垂直流量。在商品經濟時代，國美之所以能成為打破國營百貨商店的統治，靠的就是垂類零售、現金流低價策略和廣告營銷的這套零售組合拳。

在品類選擇上，國美只做電器。因為黃光裕發現垂直、專業意味著更高的效率、更好的體驗以及更深刻的品牌形象，因此家電成為當時國美主打的一張名片。這放到現在的電商零售語境來看，無疑就是垂直電商領域的典范。

隨后的現金流價格策略和廣告營銷等玩法更多是為了將用戶流量進一步聚焦于國美的垂類電器領域，也就是說如今追逐電商流量的國美，也曾是引領垂直流量的源頭。

2、綜合流量。從前邊提到的一系列轉型動作不難看出國美兩方面的零售傾向：一是發展全品類零售；二是差異化零售。

事實上，從聚美優品、蘑菇街和唯品會等垂直電商平臺的發展結果來看，受制于垂直領域的天花板太低，小而美的垂類電商根本斗不過大而全的綜合類電商，更何況國美還是重線下模式的單一家電賽道，所以從垂直零售向綜合流量電商領域的延伸成為國美轉型升級不可缺少的一部分。

但在流量存量時代，綜合電商零售需要的是在用戶心中留下極具區分度的差異化標簽。如過去家電是國美的主要名片，但進入電商時代以后京東成了家電3c數碼的代表，而國美卻似乎沒能在流量時代找到自身的電商特色，即使推出的娛樂化零售本質上是在天貓、京東等電商巨頭們開創的直播、游戲等零售玩法上，對流量的變現形式進行的二次改進，而沒有真正挖掘出新的流量市場。

美國“競爭戰略之父”邁克爾.波特曾指出：“挑戰者必須找到不同于領先者的新競爭方式以取得成功。”其實拼多多之所以能在淘寶、京東統治的電商時代后來居上，不是因為社交拼團的模式多新穎，而是拼多多實實在在找到了流量“新大陸”，這才是電商業務能夠存在并健康發展的基礎。

3、垂直流量。當然，國美并非沒有意識到差異化喪失的問題，因此在發展“真快樂”全品類電商平臺的同時，國美也借著自身在線下積累的多年零售優勢，將目光聚焦于垂直的家居家裝領域，試圖從零售的效率和服務層面發力，為國美貼上家·生活的垂類特色標簽。

但早在2015年，互聯網家裝就掀起了第一波熱潮，并跑出了齊家網、土巴兔、愛空間等幾家領先企業。2021年，互聯網家裝又一次掀起了熱潮，此時國美的“打扮家”才正式上線，并且與之一同誕生的還有百度的“裝馨家”，字節跳動的“住小幫”等家裝品牌。此外，據天眼查數據顯示，與互聯網家裝有關的公司企業超15200家，可見其競爭之激烈。

即使國美有著堅實的線下零售基礎，但是線上引流手段卻是弱勢項，而百度、字節的涌入就意味著，國美不僅要和家裝行業的“老玩家”搶流量，還要和互聯網巨頭們爭奪市場剩余空間。

換而言之，家居家裝市場似乎同樣很難成長為國美的第二增長曲線。

寫在最后：2021年，黃光裕獲釋出獄，并立下了“力爭用未來18個月的時間，使國美恢復原有的市場地位”的豪言壯語。這句話頗有些當年張朝陽在烏鎮互聯網大會上喊出的那句“讓搜狐重返中國互聯網中心”的意味。

但如今搜狐距離互聯網舞臺中心的距離越來越遠了，而國美又能否打破這一魔咒，重現昔日零售巨頭的榮光，或許將由時間來見證。