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中國健身市場具有巨大增長潛力。

根據灼識咨詢調查，中國的健身人群（即每周參與兩次以上健身活動的人士）于2022年為3.74億，預計2027年將達到4.64億，2022年至2027年的復合年增長率為4.4%。健身市場規模預計將由2022年的9419億元增至2027年的20796億元，復合年增長率17.2%。

灼識咨詢的依據或是基于歐美健身市場的線性外推——2022年中國健身人群滲透率（健身人群占總人口比例）僅為26.5%，而美國為47.8%，歐洲為42.5%……中國健身人群的年均開支為2518元，遠低于美國的年均開支16425元。

不過，和“巨大的增長潛力”相比，做健身生意則是另外一回事。

如果要例舉，作為國內最大的線上健身平臺——“KEEP（03650.HK）”，是必然作為典型標桿的，可是頗為尷尬的是，贏得3000余萬活躍用戶的KEEP，經營績效卻并不光鮮，更有甚者，其未來的增長空間特別是盈利預期的答案，也并不足夠清晰。

盈利問題尚待解決

KEEP由王寧在2014年成立，定位于互聯網運動健身內容和工具。創立初，憑借免費健身課程引流，KEEP迅速地完成了原始用戶積累——9個月用戶數突破千萬，并在前三年就拿到了包括BAI、紀源資本、騰訊等明星VC參與的數輪融資。

到2021年1月KEEP宣布完成IPO前最后一輪融資時，其對外透露過注冊用戶的規模已經超過3億。6月21日發布的最新招股書中，KEEP稱自己為中國“最大型的健身平臺”，并披露2022年的平均月活躍用戶為3640萬。

依靠上述的用戶基礎，KEEP營業收入實現穩步增長。根據招股書，2019年至2022年，KEEP營收分別為6.63億元、11.07億元、16.20億元、22.12億元，同比增速分別為66.88%、46.34%和36.54%。

拆解KEEP的營業收入，可以看到其收入來源主要是自有品牌運動產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告和其他三大板塊。

2019年至2022年期間內，三大業務板塊營業收入分別為——自有品牌運動產品3.96億元、6.37億元、8.72億元、11.37億元；會員訂閱及線上付費內容1.51億元、3.38億元、5.58億元和8.94億元；廣告及其他收入1.16億元、1.32億元、1.90億元、1.80億元。

營收呈現出逐年走高的態勢，但KEEP依然無法走出虧損困境。

根據招股書，非國際財務報告準則計量下，2019至2022年，KEEP經調整的虧損凈額分別為3.66億元、1.06億元、8.27億元、6.67億元，四年累計虧損額度已接近20億元。2023年第一季度，經調整虧損凈額（非國際財務報告準則計量）為1.18億元，相比上年同期收窄23.87%。

總結KEEP在招股書中說明，歷年虧損的共同原因為“品牌及營銷推廣開支的增加”。換言之，即為獲取流量及品牌推廣以獲取、激活及留住用戶，KEEP高額的銷售及營銷開支侵蝕了公司利潤。

看一下KEEP銷售及營銷開支情況，2019年至2022年，KEEP銷售及營銷開支分別為2.96億元、3.02億元、9.56億元及6.46億元，營銷費用率分別為44.6%、27.3%、59%和29.2%。

導向結果（即獲取、激活及留住用戶），這些投入到市場中的銷售及營銷費用效能可謂喜憂參半。

喜的是，KEEP會員滲透率呈現增長態勢。

2019年至2022年，KEEP會員滲透率由3.5%增長至10.0%；與此同時，每名月活躍用戶收入（指指定期間總收入除以平均月活躍用戶）也由30.5元提升至60.8元。

憂的是，KEEP的獲客成本越來越高，但會員留存率卻越來越低。

2022年KEEP平均月活躍用戶增長200萬，增長率為5.9%，遠低于2020年、2021年的790萬（增長率36.24%）、470萬（增長率15.82%）。再進一步，根據招股書數據簡單計算，2021年平均每位新用戶獲客投入約 207元，到了2022年平均每位新用戶獲客投入達到318元。

獲取新用戶成本越來越高的同時，留住用戶也越來越難，2020年、2021年及2022年，KEEP的月會員留存率分別為73.3%、71.1%及65.3%。

對于互聯網平臺企業，規模效應十分重要，用戶體量自然成為KEEP的第一增長目標。但從價值分析的角度來看，KEEP的用戶增長潛力和用戶價值空間均成未知數，如何緩解增長疲勞，培育更多付費用戶，成為KEEP亟需面對的現實問題。

商業模式可持續？

三次沖擊IPO終登港交所，成為“運動科技第一股”，不過從資本市場表現來看，KEEP并未收獲一家“獨角獸”企業所匹配的關注與追捧。截至2023年7月19日收盤，KEEP收29港元，較發行價小幅上漲0.28%，總市值為152.4億港元。

原因或在于，KEEP未能清晰地向市場展示其商業模式的可持續性。

對于商業模式，KEEP在招股書中這樣表述：“多元化的商業化模式，包括會員訂閱及線上付費內容、自有品牌產品以及廣告及其他服務，商業化模式之間相輔相成。”

具體怎么做？KEEP設想，用健身工具獲取用戶，再圍繞健身來達成“吃、穿、用、練”的消費鏈路。換言之，即從規劃健身目標和訪問健身課程，到選擇健身裝備和健身食品，以及追蹤體重和心率等測量數據，各項業務聯動形成閉環。

一個成功的商業模式，核心原則在于：能否持續贏利，即既能贏利，又能有發展后勁，而不是一時地偶然贏利。顯然，這個看起來十分自洽的商業閉環，當前似乎并不符合這一核心原則。

前文已經提到，盡管KEEP營收呈現出逐年走高的態勢，但依然處于持續虧損之中。不過考慮到大多數互聯網平臺企業初期常規做法（用利潤換規模），在此討論時暫且擱置虧損問題。

問題的核心就回到“可持續”，這還要從KEEP業務板塊思考——

自有品牌運動產品。根據招股書，2022年KEEP自有品牌運動產品、會員訂閱和線上付費內容、廣告和其他服務三個板塊的營收占比約為5:4:1，自有品牌運動產品為主要的營收入來源。

自有品牌運動產品包括KEEP在自營商城和第三方電商平臺上銷售的跑步機、單車、手環等智能健身設備，以及服飾、食品等配套運動產品，其中智能單車、手環、瑜伽墊等單品銷量已行業領先。

但作為互聯網平臺企業，KEEP該部分業務本質上還是在出售“品牌”，產品方面并未顯現出明顯核心競爭優勢：智能健身設備方面KEEP不能像蘋果、華為、小米等硬件巨頭掌握供應鏈來壓縮成本，配套運動產品也不能像Lululemon一樣形成品牌壁壘。

因此我們看到，KEEP自有品牌運動產品越賣越多，但毛利率卻在逐年下滑，2020年至2022年Keep自有產品毛利率分別為20.8%、15.1%、14.5%。

會員訂閱及線上付費內容。會員訂閱及線上付費內容是KEEP近年來聚焦重點，業務收入在總營收中的占比已從2019年22.8%，大幅提高至2022年的40.4%，毛利率也基本維持在20%左右。

但問題在于，KEEP中大部分的在線課程都是對會員用戶免費開放的，直播課目前也只是作為會員體系增值內容的一部分，沒有開拓更多合適的盈利模式。更為重要的是，作為KEEP形成訂閱或內容付費最直接的入口，健身內容產品并不具備獨特性，B站、抖音、小紅書等綜合平臺都可以找到相似的免費課程。

結果就是，KEEP的獲客成本越來越高，但會員留存率卻越來越低，而“人”恰恰是其安身立命之本。

綜上，尚處于擴張階段的KEEP，其業務板塊和發展思路是否形成明確的商業邏輯閉環？抑或是能否憑借資本優勢，打出一片線上健身新模式？在如今看來，還是一個未知數。