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一份嚴重不及市場預期的財報，讓拼多多一度暴跌超20%。

疊加國內消費者信心疲軟，拼多多利潤進一步承壓。

增速放緩 股價暴跌

拼多多2025年第一季度未經審計的財務業績出爐。據悉，該季度拼多多實現總營收956.7億元，同比增長10%。

對比拼多多2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的營收同比增速分別為131%、86%、44%、24%，這已經是連續第二個季度營收同比增幅低于20%。

更值得關注的指標則是凈利潤，該季度，拼多多歸屬于普通股股東的凈利潤147.4億元，同比下滑了47%。往前看的話，拼多多2024年四個季度的凈利潤同比增速分別為246%、144%、61%、18%，逐步減慢。

相比阿里、京東第一季度凈利潤大號雙位數的同比增幅，拼多多的一季度凈利潤表現卻出現大號雙位數的同比下滑，反差實在明顯。

財報發布后，資本市場用腳說話：拼多多美股盤前跌超20%，市值縮水2400億。拼多多美國存托憑證開盤后暴跌18%至97.82美元，幾乎回吐今年以來全部漲幅。

從收入結構來看，2025年第一季度拼多多在線營銷服務和其他收入為487.22億元，同比增長15%，上季度該增速為17%；交易服務收入為469.5億元，同比增長6%，上季度該指標增速高達33%。

而在對外支出上，今年第一季度，拼多多的營銷費用為334.03億元，同比大幅增長43%，凈增額達到100億元。這也是利潤下滑的主要推手。這種超越季節性的用戶補貼，即使在拼多多剛上市后的飛奔期都未曾出現過。

至于其他費用，行政費用是負增長的，在AI時代下，研發費用同比23%的增長，也并不算過分的投入。可以說本季營銷費用支出大超預期的暴漲則是此次業績爆雷的關鍵命門。

營銷增大也反映出競爭環境的加劇和獲客成本的大幅上升，具體反映在國內“國補”推廣及Temu海外營銷上。

國補失位+海外受阻

有分析稱，從過去幾個季度的財報表現來看，拼多多的營收、利潤的增長連續放緩，今年第一季度的營收增速更是明顯放緩，利潤同比大幅下降，意味著拼多多在“減免+扶持”方面的舉措投入遠超市場預期。

拼多多集團董事長、聯席CEO陳磊表示：“這主要是源于拼多多加大了投入，今年以來，將‘百億減免’等措施升級為‘千億扶持’。”

前段時間我們就分析過拼多多的“千億扶持”計劃。

國補（“國家補貼政策”）更傾向中高端品牌商品，而拼多多主站以白牌商家為主，享受到的政策紅利相對較弱，導致其不得不自掏腰包鞏固低價優勢。例如去年雙12期間，百億補貼進一步加碼為雙補貼，增加大面額消費券，以對沖自身國補區域不足的短板。

值得注意的是，去年國補的影響可能還沒那么明顯，今年“國補”品類擴大到手機、iPad，若時間跨度持續到2025年年末，拼多多主站可能需投入更多營銷費用鞏固低價心智。

當然國補“受傷”的并非拼多多一家。包括抖音電商、淘寶、快手等，都非自營平臺。核心在于，如果單獨開放渠道做國補，從系統到開發，短期內搭建完全不現實。

除了國補，國內電商稅也是不小的挑戰。電商稅的到來意味著合規，成本提高最終體現在產品的售價。然而對低價電商來說，因合規帶來的售價提高，是否造成訂單量轉移，是值得探討的。

而在大洋彼岸的國外市場，跨境電商業務——Temu也面臨越來越大的“地緣”壓力。

Temu在美國等市場之所以能提供遠低于本地的價格，一個關鍵因素是利用了美國“De minimis”關稅免征政策（即單件包裹價值低于800美元免關稅免通關）。大量中國賣家將商品直發美國消費者，使包裹繞過關稅，實現超低總成本。然而這一“漏洞”如今正面臨監管收緊。

公司在季報中雖然未直接提及 “關稅” 一詞，但副總裁劉軍在聲明中表示，挑戰 “因外部環境變化而進一步加劇”。

由于美國大幅加征對中國商品的關稅，這導致相關產品成本上升，市場售價隨之提高，這意味著，不少美國客戶可能架不住額外的支出，會暫停或者取消訂單。

面對由此產生的巨大經營壓力，Temu不得不在5月初全面停止了從中國直接發出的商品，轉而銷售美國本土倉庫的商品。

Temu今年還在積極推進本地化運營策略。例如，在采購方面，Temu開始直接在當地進行采購。5月9日，Temu發布了最新消息，宣布正式向澳大利亞本地的賣家開放平臺，允許他們直接向澳大利亞的消費者銷售商品。今年，Temu還開始在日本和韓國招募賣家，進一步拓展其本地化運營的版圖。

在關稅影響下，Temu快速從全托管模式轉型為半托管模式，這一業務結構的變化，直接影響了Temu的傭金性收入。導致本季傭金收入實際約470億，比市場預期低了超70億。

Temu是把雙刃劍，一方面持續高速增長，成為拼多多新的長期引擎；另一方面面臨盈利壓力和政策不確定性。

卷生卷死卷效率

中國的電商賽道做到最后，還是芒格嘴里說的那個“God-damn retail business”（該死的零售生意）——強競爭、弱壁壘，低估值。

最終能混出點樣子的，就是卷生卷死，極致效率的那家，拼多多在效率上可以說是獨樹一幟。

拼多多提出的“僅退款”政策曾是提升購物體驗的創新嘗試，卻也給平臺、商家帶來了巨大經營壓力。從消費者角度看，這項政策確實解決了退貨流程中的運費顧慮，像購買低價小商品時不用糾結退換貨成本，決策效率明顯提高。

但問題也隨之而來：部分消費者鉆空子惡意退款，有商家吐槽買家以“輕微瑕疵”為由，在未提供證據的情況下申請僅退款，甚至有已拆封使用的商品也要求全額退款，導致商家經營信心受打擊。這種矛盾最終演變成平臺正常交易秩序的沖擊，商家與平臺矛盾升級。

值得注意的是，在2025年4月22日，包括拼多多在內的許多電商平臺，均已全面叫停“僅退款”政策。這也意味著，拼多多需要在保護消費者權利與維護商家權益之間建立新的平衡機制。

“野蠻生長”時代必有后遺癥：在國內，零供關系的矛盾將始終伴隨著拼多多們；在國外，嶄露頭角的Temu很難再藏起鋒芒，它也注定要承受來自美國中產階級精英的批判和警惕。

無論如何，今年的電商又開啟了新一輪的存量競爭了！