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文：向善財經

作為消費股中的龍頭之一，伊利其實從來都不缺投資者們的關注和討論。

不過，在看完伊利最近公布的財報和資本市場的部分疑問后，我還是想來聊聊我自己的一些看法。

2023年，伊利實現營收1262億元，同比增長2.44%，歸屬凈利潤為104.3億元，同比增長10.58%。今年一季度，伊利營收325.8億元，同比下滑2.58%，歸屬凈利潤為59.23億元，同比增長63.84%。

對于這兩份成績單，我認為伊利在2023年的表現相當亮眼，今年一季度的營收下滑雖然乍一看有些嚇人，但仔細一想卻也算是“正常表現”。

畢竟，受宏觀經濟的復蘇緩慢，乳制品行業增長增長承壓，乳制品終端需求表現疲軟。

在這種情況下，伊利作為國內乳業的領頭羊，能撐到今年一季度才出現營收下滑，已經相當有韌性了。

而且即使如此，伊利在財報公布后不僅宣布了大手筆分紅，同時還放出了10-20億回購計劃，回購后全部注銷。如果將回購也視同分紅的話，那么伊利2023年的整體分紅率基本上到了80%，這無疑證明了公司對未來依然充滿信心。

或許正因如此，從財報公布到經過五一黃金周的發酵，伊利的股價依然保持著上漲的態勢，但整體幅度并不大。這說明資本市場對伊利可能還是有些許疑問的。

增長放緩，但伊利的想象力不“平庸”？

說來也有意思，現在部分投資者們對伊利最大的看空，還是那個老問題：營收增長放緩。

伊利在2023年營收增速為2.44%，液體乳產品營收855.4億元，同比增長0.72%。

這就成了部分投資者們對伊利經營信心產生動搖的根源所在。

那么伊利為什么會出現下滑？

背后，可能既有外部環境的被動壓制，也有伊利自身的有意為之。

要知道，營收是售價和量的結合體。在當前乳業價格戰的背景下，品牌想要做大營收也很簡單，就是以價換量。

不過我認為，如果伊利選擇了此舉，那么無異于是在拿長遠品牌調性換現在市場銷量。畢竟，現在大降價一時爽，但是等本輪奶周期過去，恢復正常時，品牌的高端逼格又該如何維系呢？

在這方面，伊利在年報中提到液體乳產品因銷量上升增加收入21.9億元，因產品結構調整增加收入2.15億元，因銷售價格變動減少收入17.91億元，因材料價格變動、產品結構調整減少成本21.62億元。

也就是說，受外部環境影響，伊利終究還是沒能扛住價格戰的壓力。

那么壓貨降價的幅度怎樣呢？這點算是為伊利挽救不少。

伊利在業績說明會中提到，在此前的行業困境下，企業面臨兩種選擇，要么繼續將過剩的奶源生產成產品塞到渠道中，讓渠道去消化；要么承擔起行業龍頭的職責，推動整體液奶行業重新回到健康發展的軌道上來。

伊利選擇了后者。也就是沒有都將低價原奶生產成產品，再積壓到渠道去做促銷，而是選擇將相當一部分自行進行噴粉消化處理。為此，今年一季度伊利的營收下滑2.58%，原因主要有價格下降，同時也有主動控制液態奶出貨和渠道調整的影響。

如果順著這個思路往下看，伊利對于營收增速的有意放緩，可能還體現在費用端。

在去年一年營收增速不斷下滑的背景下，伊利的銷售和管理費用不增反降，分別同比下滑1.47%和3.53%。但同期，諸如蒙牛、天潤乳業們的銷售及經銷費用卻都出現了逆勢增長，分別為12.7%和17.73%。

不過，也正是因為對費用投入策略的不同，所以才造成了伊利與同行的凈利潤表現分化。

2023年，伊利的營收增速僅為2.44%，但是歸屬凈利潤卻實現了10.58%的增長，凈利率達到8.18%。而同期蒙牛和天潤乳業們在加碼費用投入后，歸屬凈利潤卻同比下滑了9.31%和27.71%，凈利率為4.96%和5.16%。

其實從這個角度看，無論是部分品牌流血做高營收，還是現在部分投資者們對伊利的未來信心不足，本質上都透露著一股對未來企業成長性的焦慮，仿佛營收增長放緩就意味著投資價值盡頭的來臨。

但是在我看來，即便伊利們真的營收增長觸頂了，也并不代表其就會失去投資想象力，更不代表公司未來的凈利潤、自由現金流也是個位數增長。

這里套用某雪球大V的一句話來解釋，縱觀全球那些傳統消費品公司龍頭，他們都走過了這樣的歷程：增量時代的時候，估值隨著營收和利潤的增長一起提升；快到頂時，市場總覺得他們還能增長，但實際業績一出來都是個位數，所以估值也就都跌的非常低。

但真正量到頂后，隨著這些公司分紅和回購的比例越來越大（因為利潤和現金流穩定，又沒有大的資本開支了），市場往往又把他們的估值拉回到至少22倍以上。這就是典型的海外快消龍頭的u型估值，歐美的寶潔、可口可樂，日本的明治乳業、龜甲萬都是比較典型的案例。

所以某種程度上，從此次伊利有意放棄做高營收，轉向增厚利潤，拿出最大誠意的分紅和回購注銷就能隱約看出其現在的14倍PE并非夸大了，反而可能是被低估了……

第二增長曲線業務，繼續后發制人？

當然，即便有著前人經驗和此次伊利的高分紅承諾在，但未來終究不可捉摸，所以現在大多數投資者們也并不期望伊利提前“躺平”。

不過實際上，伊利本身也確實都還沒選擇“躺平”。

根據伊利的回應，預計2024年下半年，上游原奶的過剩情況會開始逐步緩解，液奶渠道走向企穩，并恢復到很好的增長趨勢……

此外，在業務層面，雖然現在液態奶市場趨于飽和，嬰配奶粉又受制于新生兒出生率限制，但眾所周知，奶酪和成人奶粉市場卻還大有可期。

不過美中不足的是，這并不意味著投資者們的期待就可以放得很高。畢竟從潛力到實力轉化是需要時間的。

先說奶酪，大部分投資者都明白，奶酪棒只是奶酪開拓中國消費市場的一個細微切入口，從兒童零食到餐飲工業和家庭餐桌場景，這才是資本市場愿意給妙可藍多市盈率超過百倍的根本原因。

可為什么直到現在“奶酪第一股”妙可藍多仍在奶酪棒上繼續內卷，難道是不想抓住機會嗎？

其實不然，主要是市場教育太難了。

從價格因素到飲食習慣，再到奶酪烹飪使用，這些問題無需多說都知道不是一時半會能解決的。所以才有了現在妙可藍多業績表現的大變臉。

或許正是意識到了這一點，現在伊利在奶酪方面似乎只并沒有過分加碼。2023年伊利奶酪業務線下渠道零售額市占份額約16.9%，遜色于妙可藍多。

理由可能很簡單，一是能避開前期奶酪市場培育的不確定性和重投入的負面影響。二是對于要渠道又渠道，要品牌有品牌的伊利來說，只要奶酪市場拓荒完成，其也完全有信心實現后來者居上。常溫酸奶領域的安慕希已經充分印證了這一點。

事實上，相同的戰術思考，也似乎出現在了低溫奶領域。

天眼查APP顯示，2023年，伊利的液態奶零售額雖然穩居細分市場第一，但是市占份額同比下降1.8個百分點至31.6%。

原因是什么？在我看來很大程度上就是低溫奶拖了后腿。

畢竟伊利在這方面的投入確實不算上心。年報提到，伊利的金典鮮牛奶以每100ml富含3.8g原生鮮活乳蛋白為核心賣點，但競對品牌在年內已經升級至了4.0克鮮活乳蛋白。

難道伊利真的做不出來嗎？答案恐怕和奶酪一樣，考慮到冷鏈物流等基礎設施不完善、市場教育投入大和低溫奶凈利率低等多種客觀因素，所以現在伊利不想頂著壓力領跑市場。

再來看成人奶粉，2023年伊利的市占份額為23.3%。現在成人奶粉屬于潛力賽道，所以伊利在此時就需要主動加大投入力度，該出手時就出手了……

至于嬰配奶粉方面，新生兒出生率下滑的結果，無非就是奶粉存量市場競爭激烈。

從這個角度看，伊利與澳優的“聯姻”算是雙贏。一方面伊利能夠幫助澳優在國際供應鏈效率提升，優化國內渠道；另一方面澳優的海外奶源、獨特的羊奶粉優勢以及對美國市場FDA的通過，不僅能夠幫助伊利鞏固原先的奶粉優勢，還能為其沖擊全球乳業三強打下更牢固的資源基礎。

從結果來看，在經過前期必不可少的磨合后，現在伊利與澳優的戰略協同想象力已經初現端倪，2023年伊利的整體奶粉銷量一舉躍升至中國市場第一。

總的來看，相比于其他品牌在奶酪、低溫奶業務上的火急火燎，現在伊利的重心還在傳統盈利業務上，對于這些領域的布局也多少帶有點想要“后發制人”的痕跡。

雖然在某種程度上，這也算是伊利自信的表現，可問題是安慕希后來者居上的神話，也不是一時半會就完成的。當然，從目前伊利在奶酪、低溫奶領域的產品、技術布局來看，這家企業也不會打一場無準備之仗。未來，當奶酪、低溫奶等業務相繼爆發時，伊利能否實現市場超越？這一點可能需要由時間來見證了……

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