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文：互聯(lián)網(wǎng)江湖 作者：志剛

2月21日，石頭科技上市三周年，石頭科技董事長兼CEO昌敬發(fā)布了一封公開信，簡述了石頭科技成立以來的發(fā)展歷程和部分經(jīng)營成果，并透露品牌即將推出一款擁有行業(yè)顛覆性技術的全新品類產(chǎn)品——洗烘一體機。

隨后石頭科技又發(fā)布公告稱，控股股東、實控人昌敬計劃通過集中競價方式減持187.38萬股，約占公司總股本2%。如果按照石頭科技2月21日收盤價360.12元/股計算，昌敬的本輪減持計劃，預計能套現(xiàn)6億。

也許是資本市場對于石頭科技股東的減持操作早已習以為常，也有可能是為了造車事業(yè)籌集更多的資金，總之在減持之后，石頭科技的股價逆勢反升：截止到2月23日收盤價為372.1元/股。

石頭科技的市場估值這么“硬”的原因在哪？值得深究一番。

瘋狂的“石頭”：先分蛋糕，后畫餅？

對于石頭科技“實控人踩點減持套現(xiàn)，股價卻‘不降反增’”的表現(xiàn)，雖然乍一看可能會覺得有些硬核，但如果深入來看，這個“硬核”卻似乎要變味。

正常來說，大股東減持之所以會影響市場股價，是因為在敏感的資本市場和廣大散戶投資者們看來，減持更像是一種對標的企業(yè)未來的態(tài)度、一種潛在的價值觀點，所以整體更多是基于市場情緒面上的波動。

但是在這方面，從上市一年后的原始股解禁期開始到現(xiàn)在，石頭科技和投資者們早已被各大股東、高管們輪番減持麻了，資本市場和廣大投資者們的敏感神經(jīng)和利空情緒也一直在被不斷撩撥釋放。

在石頭科技第一次股票解禁期，先是以順為、天津金米、高榕、啟明等為代表的投資機構們迎著市場高價主動掀起了對石頭科技的減持潮。2021年3月6日—4月14日，“小米系”的順為資本通過集中競價，以954.86元—1205.01元/股，減持石頭科技50萬股，一舉套現(xiàn)5.49億元。

同期，啟明、金米、高榕等機構們也以1000元左右的均價，大舉減持，分別套現(xiàn)8.26億元、16.50億元和8.28億元。

隨后，石頭科技的內部股東、高管們也加入了“分蛋糕”的行列。如曾持有公司上市后7.5%股權的第四大股東，同時也是石頭科技高管及核心員工們持股平臺的石頭時代，在2021年3月16日—6月11日，以918元—1472.88元/股，減持公司148.81萬股，一次性套現(xiàn)16.21億元。

緊接著，在2021年3月19日—5月28日，董事兼副總的毛國華、吳震、萬云鵬以及監(jiān)事會主席張志淳，也以935元—1111元/股集中減持，分別套現(xiàn)4.22億元、4.22億元、1.84億元和1.84億元。值得一提的是，據(jù)公告的減持計劃顯示，上述四位高管減持股份占持股比例均為25%，為監(jiān)管規(guī)定的上市公司董監(jiān)高每年減持的最高額度，這自然不免給人一種高管急于套現(xiàn)離場的既視感……

但或許正是在這種組團式的減持“車輪戰(zhàn)”中，石頭科技股東減持的市場利空情緒被釋放殆盡，所以即便是現(xiàn)在石頭科技實控人昌敬要減持套現(xiàn)的、“狼來了”的呼聲，也幾乎激不起資本市場和廣大投資者們已經(jīng)麻木失敏的神經(jīng)。

不過話又說回來，如果只是對大股東減持的習以為常，似乎也只能維持住石頭科技的股價不下降而不能使其逆勢上揚。那么上漲的原因在哪？

答案或許在于昌敬公開信中提到的，石頭科技革命性地創(chuàng)新自研出了行業(yè)第三種烘干技術—分子篩低溫烘干，以及應用了此技術的新產(chǎn)品“分子篩洗烘一體機”。

之所以有此判斷，一方面在技術層面，當前，無論是掃地機器人還是智能家電行業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心都始終與技術、產(chǎn)品力直接掛鉤，或許正因如此，格力電器才會不斷重復那句“掌握核心科技”的宣傳口號。

但同樣的，靠產(chǎn)品驅動的智能家居家電行業(yè)最終增長停滯、同質化的根本原因也必然來自于技術創(chuàng)新的瓶頸。在這方面，手機行業(yè)已經(jīng)為我們證實了這一點。由于大家都很難做出差異化產(chǎn)品，也就很難形成差異化的競爭優(yōu)勢，各個價位區(qū)間的產(chǎn)品更多只有功能頂配與減配的區(qū)別。

所以在這種情況下，如果石頭科技能夠像當年的蘋果一樣，推出顛覆行業(yè)的新技術，是有可能重回估值巔峰的。畢竟靠著功能技術創(chuàng)新崛起的，在掃地機器人行業(yè)也不是沒有先例。比如在2019年之前，掃地機器人大都只能掃地而不能拖地，但是云鯨通過創(chuàng)新的自動上下水模塊化設計，率先解決了拖布自清潔技術，并于2019年推出了全球首款能夠自己洗拖布的掃拖機器人J1，進而大獲成功。

另一方面從戰(zhàn)略層面來看，與行業(yè)老大哥科沃斯豐富的產(chǎn)品線不同，一直以來，石頭科技被不少投資者們所詬病的一點就是產(chǎn)品結構都相對單一，主要集中在掃地機機器人層面。而今，擁有著新技術的洗烘產(chǎn)品的出現(xiàn)，對于石頭科技和投資者們來說無疑算是一次意義非凡的突破。

不過需要冷靜的是，和實控人減持的情緒面利空本質相似，現(xiàn)在洗烘新技術的透露似乎同樣算是情緒面上的一種利好，說直白點就是“畫餅”。盡管這個“餅”確實很誘人，但畢竟石頭科技賣的是產(chǎn)品和服務，產(chǎn)品效果如何？能不能經(jīng)受住消費者的考驗？又能夠開辟出多大的市場增長空間？這一切都還是個未知數(shù)。

所以在這種情況下，我們不如在暫且保留石頭科技在洗烘一體市場的增長期待，回到其更加確定的掃地機器人的市場表現(xiàn)和財報數(shù)據(jù)方面，觀察剖析石頭科技的價值成長空間？

石頭科技，難消獨立的陣痛？

據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，截止到2022年前三季度末，石頭科技實現(xiàn)營收43.92億元，同比增加14.78%；歸屬凈利潤為8.55億元，同比減少15.85%，交出了一份增收不增利的“不及格”成績單。

但有意思的是，資本市場卻對此表現(xiàn)的相當?shù)?，甚至在三季報發(fā)布后還出現(xiàn)了短暫的股價漲幅。原因不難理解，一方面從行業(yè)視角來看，據(jù)奧維云網(wǎng)報告顯示，進入2022年以來，雖然掃地機器人的銷售額依然保持著3.4%的微漲態(tài)勢，但銷售量卻出現(xiàn)了大幅下跌，同比減少23.8%。

在這種市場整體承壓的情況下，即便是一直處于行業(yè)領先地位的科沃斯也在第三季度出現(xiàn)了增收不增利的尷尬情況。對比之下，作為行業(yè)老二的石頭科技交出的這份“不及格”成績單似乎也就沒那么扎眼了。

另一方面石頭科技在稍早之前的2022年半年報里，其實就已經(jīng)暴露了這一問題。數(shù)據(jù)顯示，去年上半年，石頭科技實現(xiàn)營業(yè)收入29.2億元，同比增長24.49% ；凈利潤6.17億元，同比下滑5.4%。其中，在2022年第二季度，石頭科技的歸屬凈利潤同比下滑18.66%，創(chuàng)下自上市以來的最大單季度降幅紀錄，而這一記錄在第三季度又被進一步拉升至34.54%。

對于前三季度凈利潤的大幅下滑，石頭科技解釋稱，一方面系公司為進一步拓展海內外市場，增加廣告及市場推廣投入，導致銷售費用上升；另一方面則是遠期鎖匯產(chǎn)生的收益減少。

有趣的是，據(jù)互聯(lián)網(wǎng)江湖觀察，對于石頭科技不斷攀升的銷售費用，資本市場的評價卻逐漸趨于兩極分化：

一種是看好未來的聲音。眾所周知，石頭科技此前只是小米萬千生態(tài)鏈中的一家明星公司，雖然頗有名氣，但缺乏自有品牌，主要為小米代工掃地機器人業(yè)務，毛利率常年不足20%。所以從2017年開始，石頭科技便開始謀求轉型，推出并運作自有品牌“石頭智能掃地機器人”和“小瓦智能掃地機器人”。

但是放棄小米的代工業(yè)務，也就意味著石頭科技將失去小米的渠道、品牌以及供應鏈資源，其需要白手起家。所以在這其中，最明顯的變化就是營銷費用支出的大幅增加。

財報數(shù)據(jù)顯示，2016年，石頭科技的銷售費用僅為154.21萬元。緊接著到了2017年，便猛增至2881.1萬元，同比增長1768.34%。至于在2021年，石頭科技的銷售費用更是飆升至9.385億元規(guī)模。

而今，石頭科技的自主品牌營收占比超過了98%，小米代工業(yè)務占比則下滑至不足2%，基本實現(xiàn)了“去小米化”。其毛利率也由此從2016年的19.21%增長至2022年前三季度的48.52%。

如此看來，石頭科技加碼營銷似乎的確算是一段不得不經(jīng)歷的獨立陣痛，也是一件難而正確的事。那么從長遠來看，一旦石頭科技的品牌、渠道建設完成，其未來市場估值又是否會得到新的突破？

事實上，雖然我們確實無法否認石頭科技獨立的必要性，但是從投資的角度看，如果僅以此看好石頭科技的未來，卻又似乎有些過于理想。

所以市場出現(xiàn)另一種看跌現(xiàn)在的聲音。從實際效果來看，曾經(jīng)是小米的代工業(yè)務壓制了石頭科技的毛利率和凈利率，但是前邊提到，現(xiàn)在過高的銷售支出同樣在擠壓著石頭科技的利潤空間。

數(shù)據(jù)顯示，2017年—2021年，石頭科技的毛利率、凈利率分別為21.64%、28.79%、36.12%、49.99%、48.11%和5.99%、10.08%、18.62%、30.23%、24.03%。

同期，對應的銷售費用為0.29億元、1.63億元、3.54億元、5.6億元和9.39億元。

可以發(fā)現(xiàn)，在橫向對比中，石頭科技毛利率、凈利率的最高點是在2020年，彼時的銷售費用支出為5.595億元。但當2021年銷售費用同比增長67.74%，達到9.385億元時，毛利率和凈利率卻出現(xiàn)了逆勢下滑。而進入2022年，在前三季度銷售費用達到了7.88億元的基礎上，石頭科技的毛利率較上年末微漲0.41%，但凈利率卻大幅下跌了4.56%，至19.47%。

與此同時，隨著銷售費用的增加，石頭科技的存貨規(guī)模卻也出現(xiàn)了不降反增的異常表現(xiàn)。從2017年的0.53億元一路上漲至2021年的5.96億元，截止到2022年前三季度，石頭科技的存貨規(guī)模更是達到了10.49億元。

很明顯，不斷高漲的銷售支出和逐漸疲軟的毛利率、凈利率，以及飆升的存貨規(guī)模，似乎都暗指石頭科技品牌營銷效果的不理想？

那么在這種情況下，減持未必是一個好的選擇，減持過后，又如何能讓無數(shù)投資者們相信其能再現(xiàn)石頭科技“掃地茅”的昔日榮光？

聲明：股市有風險，入市需謹慎。文中信息及作者觀點不構成投資建議，投資與否須自行甄別。另：所涉企業(yè)信息，均來自原企業(yè)的公開披露信息。