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作為一家上市商業(yè)公司，長期虧損才是最致命的缺陷。  
文/大娛樂家  
“創(chuàng)新型咖啡企業(yè)”瑞幸財務(wù)造假的余波還在持續(xù)震蕩之際，又有做空機構(gòu)發(fā)布報告自指國內(nèi)三大視頻平臺之一的愛奇藝業(yè)績作假。   4月7日晚間美股開盤前，美國做空機構(gòu)Wolfpack Research發(fā)布針對視頻平臺愛奇藝的37頁做空報告，在報告中稱愛奇藝?yán)枚喾N手段夸大營收和會員數(shù)量。而在瑞幸造假事件中再次備受矚目的做空機構(gòu)渾水，也在報告發(fā)布不久后表示參與了Wolfpack Research對愛奇藝的調(diào)查。   在當(dāng)下這種市場輿論和緊張環(huán)境中，留給愛奇藝反應(yīng)的時間可以說是爭分奪秒，在報告發(fā)布后幾小時內(nèi)，愛奇藝便發(fā)表聲明堅決否認(rèn)了這份做空報告中的所有質(zhì)疑，稱Wolfpack Research引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實，與實際情況不符。“我們披露的所有財務(wù)和運營數(shù)據(jù)均是真實的，符合美國證監(jiān)會要求，我們對于所有不實指控，堅決否認(rèn)，并保留法律追訴權(quán)力。”   報告發(fā)布后，美國東部時間4月7日，愛奇藝股價盤中暴跌13.42%跌至14.51美元，愛奇藝嚴(yán)厲否認(rèn)做空報告后，股價開始回升，最終報收17.30美元，上漲3.22%，但盤后股價繼續(xù)下降了2.43%。
▲  愛奇藝股價
Wolfpack Research的這份做空報告主要圍繞了愛奇藝業(yè)績存在的四個問題展開論述：一是虛報日活躍用戶數(shù)高達(dá)42%-60%；二是虛增收入，具體分為聯(lián)合會員分成不明、遞延收入造假、虛報新愛體育投資收益；三是虛增成本，用以消耗掉虛增的現(xiàn)金收入，維持賬面平衡，典型例子是以20億“天價”收購了一家業(yè)績平平并且產(chǎn)出能力有限的游戲公司天象互動，并且購買電視劇《如果歲月可回頭》和《獵毒人》的支出也明顯高出市場成本價；四是通過不同的會計記賬方式將購買版權(quán)的經(jīng)營性現(xiàn)金支出記為投資性現(xiàn)金支出，從而虛增現(xiàn)金流。   大概是由于最近瑞幸自曝財務(wù)造假，導(dǎo)致不少人紛紛慕名去“學(xué)習(xí)”了渾水那份長達(dá)89頁的做空報告，而回過頭來再看Wolfpack Research這份報告，確實會發(fā)現(xiàn)后者不論是在基礎(chǔ)調(diào)研還是邏輯推導(dǎo)層面都存在不少缺陷。
 會員數(shù)和日活背后：播放數(shù)據(jù)的失準(zhǔn)與聯(lián)合會員的不透明  
  渾水那份報告中最讓人瞠目結(jié)舌當(dāng)屬報告撰寫者派了92個全職和1418個兼職調(diào)查員，收集了25000多張小票，并且錄制了長達(dá)一萬小時的門店錄像，同時頗具國內(nèi)調(diào)查報道風(fēng)格的內(nèi)部微信聊天截圖。不過當(dāng)時即便是面對這樣扎實的調(diào)查，瑞幸同樣是態(tài)度堅決的進(jìn)行了全盤否認(rèn)。   而回到Wolfpack Research這份報告，當(dāng)中論述愛奇藝涉及會員活躍度造假等問題時，報告稱是通過兩家中國廣告公司提供的愛奇藝后端系統(tǒng)數(shù)據(jù)，愛奇藝從2019年9月起的實際移動端日活用戶比2019年10月愛奇藝聲稱的1.75億降低了60.3%。   此外，報告引用了近三個月的數(shù)據(jù)，綜藝節(jié)目《老男孩》、《偶像練習(xí)生》、《熱血街舞團》用戶熱度值前十名中，都出現(xiàn)了人口稀少的西藏、海南、寧夏。其中，《偶像練習(xí)生》來自西藏的觀眾熱度值位居第二，僅次于北京，超越浙江。報告認(rèn)為，這明顯違背人口分布和當(dāng)?shù)氐恼Z言文化特點。  
▲  Wolfpack Research報告
做空報告還引用了第三方數(shù)據(jù)公司Quest Mobile的數(shù)據(jù)作為證據(jù)。2020年2月，Quest Mobile發(fā)布了報告《COVID-19瘟疫中的中國移動互聯(lián)網(wǎng)》，其中愛奇藝平均移動日活在2020年春節(jié)的前10天僅為1.26億，而愛奇藝的數(shù)據(jù)為1.8億。此外，Quest Mobile報告顯示，愛奇藝的日活在2020年春節(jié)期間同比沒有任何增長。   在這一部分Wolfpack Research顯然是想通過三組信源來證明愛奇藝在財報中虛增了自己的重要用戶數(shù)據(jù)，事實上關(guān)于熱度地圖中出現(xiàn)這種反常識的無厘頭現(xiàn)象，的確很難不讓人產(chǎn)生疑問，這其中的邏輯推導(dǎo)沒有太多可爭辯的，關(guān)鍵還是在于一些核心數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性的問題。   即便是作為國內(nèi)的影視從業(yè)者或相關(guān)媒體觀察者都不得不承認(rèn)一個事實，那便是國內(nèi)影視行業(yè)的絕大多數(shù)對外公開的數(shù)據(jù)都很難獨立驗證其真實性，過去幾年中屢次被擺在臺面上的“百億”播放數(shù)據(jù)便是一個典型案例，最終平臺不得不放棄公開觀看數(shù)據(jù)以所謂熱度值作為替代。   而即便是Quest Mobile這類第三方機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也無法完全作為唯一可靠來源，Quest Mobile這家數(shù)據(jù)公司的名字就決定了他們的統(tǒng)計更多是基于移動端，PC端、平板端甚至TV端都不在他們的統(tǒng)計之內(nèi)，因此其日活與愛奇藝官方存在差異也屬正常。   這種對于數(shù)據(jù)的輕判也同樣出現(xiàn)在了對聯(lián)合會員的調(diào)研上，Wolfpack Research對愛奇藝的VIP會員進(jìn)行了街頭調(diào)查，得出的結(jié)論認(rèn)為大約31.9%的用戶是通過愛奇藝的合作伙伴，如京東、小米和攜程等的會員關(guān)系，來登錄愛奇藝觀看會員專享內(nèi)容。愛奇藝將這些雙重會員計入全額收入，而將給合作伙伴的分成計為成本。這夸大了愛奇藝的會員收入，同時抵消了虛構(gòu)出的現(xiàn)金。   然而該機構(gòu)調(diào)查樣本人數(shù)僅為1563人，具有愛奇藝VIP會員資格且符合人口統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)的受訪者人數(shù)將僅為613人，與愛奇藝公布的2019年1.07億的訂閱會員數(shù)相比，這份調(diào)研的樣本量實在太小，尤其是調(diào)研還集中在一線城市，更是嚴(yán)重影響了其結(jié)論的可靠性。   不過這同時也帶出了一種在國內(nèi)被習(xí)以為常，對于國外投資者卻可能相對陌生的概念，那就是通過所謂的“聯(lián)合會員”進(jìn)行促銷真的具有一種長效性嗎？   拋開國內(nèi)視頻網(wǎng)站會員費本身的價格偏低還是長期處在打折狀態(tài)不談，愛奇藝、騰訊視頻以及優(yōu)酷都是各種各樣的聯(lián)合會員模式，尤其是愛奇藝這樣無法背靠騰訊和阿里生態(tài)的玩家，其在與外部進(jìn)行會員合作時到底有多強的議價能力的確需要打上問號。   也正是聯(lián)合會員的會員收入與分成狀態(tài)不透明，造成了愛奇藝的愛奇藝的會員增長和遞延收入發(fā)生了不匹配。報告指出愛奇藝稱2019年新增了1610萬凈付費用戶，平均訂閱期已從2018年第三季度的6個月增加到了2019年一季度的8個月。以此計算，隨著會員預(yù)付款的累積，遞延收入將顯著增長，但同期遞延收入反而從23.56億元下降至19.10億元。
 收入背后：虛增的內(nèi)容采購成本和生態(tài)效果的失利  

同時，報告顯示，愛奇藝夸大了自己在新愛體育中的投資從而新增了1.1億美元遞延收入。此外，愛奇藝還虛增了廣告收入，通過對比上海工商行政管理總局發(fā)布的2015年-2018年《上海廣告經(jīng)營單位前十排名》，愛奇藝這三年的廣告收入多報了51.55億元。報告分析，以上虛增的收入用各種成本抵消了。   這部分的重點被放在了關(guān)于愛奇藝在2018年斥資近20億元收購游戲公司天象互動上，報告認(rèn)為，成都天象互動在收購前只有一款自研游戲《花千骨》且陷入原創(chuàng)糾紛，這場換皮抄襲風(fēng)波最終導(dǎo)致天象互動和愛奇藝被法庭判決賠償3000萬元，這一賠償在國內(nèi)游戲版權(quán)糾紛實屬高價。而對于這家高價收購的游戲公司，愛奇藝甚至沒有在收購中獲得成都天象互動的網(wǎng)站域名（Skymoons.com）。  
▲  《花千骨》手游界面
而即便拋開天象互動當(dāng)年在兩次借殼上市失敗背后的資本炒作不談，在靠游戲版《花千骨》獲得了所謂的“影游聯(lián)動”噱頭并最終被愛奇藝收購后，這家公司幾乎可以說是在市場上完全消失了聲量，之后的一系列“影游聯(lián)動”作品都再難復(fù)制《花千骨》的奇跡，加上國內(nèi)對于游戲版號的收緊政策始終沒有松綁，都使得游戲難以成為了愛奇藝的主要營收來源之一，僅僅被劃入了其他營收一環(huán)。   至于虛增了內(nèi)容采購成本和利用會計記賬方式虛增現(xiàn)金流，Wolfpack Research給出的也更多是明面上可以看到的數(shù)據(jù)與計算方法，這些當(dāng)然都可以用采購成本有不同的交易模式和計算方式，以及不同公司會有選擇不同的會計記賬方式來解釋。報告中提到的對比對象Netflix，實際上也常年通過不同的會計記賬手法，實現(xiàn)了賬面盈利，而這些本身都是在美國證監(jiān)會允許的框架之內(nèi)的慣常做法。   毫無疑問，即便拉上渾水背書，Wolfpack Research這份做空報告也存在相當(dāng)多的問題，信源單一、采信數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確以及對中國影視行業(yè)的慣用做法不熟悉，都讓這份報告在這個時間點上顯得更像是一次投機行為。   不過換句話說，做空作為投資行為本身就具有極強的投機屬性，靠梳理做空機構(gòu)的過往戰(zhàn)績其實同樣沒有說服力。最終還是需要回歸到數(shù)據(jù)和邏輯本身。   Wolfpack Research的報告或許最終無法到達(dá)他們想到的目的，但通過這份報告本身依然可以看出愛奇藝這家公司的不少問題，不管是前文提到可能存在的刷熱度問題、聯(lián)合會員收入不透明以及所謂打造生態(tài)的實際效果都值得這家公司以及投資者注意。顯然在美國資本市場已經(jīng)開始對中概股明顯產(chǎn)生警惕之后，未來愛奇藝更需要注重在數(shù)據(jù)層面的透明。   更重要的是，其實是Wolfpack Research在官網(wǎng)概述最后一段提到的一件事，作為一家成立十年的公司，快速增長之外愛奇藝的虧損也在加速，2019年其虧損103億元，比2018年增加12億元。同時，19 Q4的付費用戶增速僅為0.7%，為其歷史最低，2019年廣告收入下降了15%，毛利率仍為負(fù)值。歸根結(jié)底，作為一家上市商業(yè)公司，長期虧損才是最致命的缺陷。