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2010年11月3日，利源鋁業完成了網上和網下的新股認購繳款，王民和張永俠夫婦擁有這家深交所上市公司38.06%的股份，彼時上市價格35元，這對夫婦身家已超12億。

2013年更名為利源精制，這家位于遼寧省利源市的鋁型材加工企業，上市7年來營業收入增長穩定，定增兩次分別為了擴產和進軍新型項目。

看起來是一家穩中求進的民營企業，然而深入分析公司現有業務及新增業務，卻是疑點重重。

一、傳統鋁型材業務面臨巨大壓力

電解鋁的加工分為擠壓、壓延和鑄造三種方式：

通過擠壓工藝制成的產品主要包括建筑型材和工業型材；

通過壓延工藝制成的產品主要包括鋁板、帶、箔材；

通過鑄造方式形成的鋁合金壓鑄件主要用于航空、通訊設備、汽車零部件等領域。

三種工藝產品中，鋁型材占比最高，為50%，其次是鋁板帶材，占比30%，鑄造件僅占7%。

利源精制就是一家典型的鋁型材加工企業，行業通行的產品定價模式為“鋁錠價格+加工費”，這個加工的鋁錠一般有訂單客戶提供，相比于自產型型材，不受電解鋁價格波動影響。

然而，利源精制還有70%的業務來自于工業和建筑建材加工，這一部分業務難免受鋁錠價格影響。

在去產能和提倡環保的宏觀背景下，鋁錠價格也是起伏不定，參考過去幾年鋁價波動下公司毛利率的變化，其實對公司影響幅度有限。

相反，隨著設備的不斷更新，公司毛利率從上市之初的16.66%，增長到16年的37.15%。

鋁型材加工做為鋁行業的下游產業，利源精制的主營業務也是以擠壓技術為主，生產一些簡單的建筑和工業用材。

上市以來的不少訂單，主要來自于廣達電腦（蘋果Macbook金屬支架），三井物產及東北地區的建材公司訂單。

而同為鋁型材加工企業的中國忠旺（1333.HK），擁有更大的生產規模和銷售市場。

很不幸的是，這家企業也是坐落于遼寧省，而在利源精制年報中提及的“500公里銷售半徑”，卻已經不再是優勢。

相比較于利源精制擁有的有26條擠壓線，中國忠旺的數目是90條；

相對于自身服務于蘋果電腦支架，名牌汽車保險杠，而中國忠旺則把加工的鋁型材用在了航空，整車；技術與產量差距不言而喻。

中國忠旺在2009年選擇在香港上市。

16年年報顯示，中國忠旺除了在傳統鋁型材業務繼續保持亞洲第一，全球第二，同時也在擴產的新型高端鋁型材廠，也即將于2017年-2019年間逐步投產。

時至今日，中國忠旺營業收入是利源精制的6倍，產品毛利率37%，也不低于利源精制。

但是中國忠旺市值187億，市盈率6倍，而中小板上市的利源精制，市值138億（定增后），市盈率24.8倍。

中國忠旺作為亞洲最大，世界第二的鋁型材深加工商，僅比只占他1/6的營收的利源精制市值多了35%，市盈率卻不足后者的1/6。利源精制在A股的高估值程度可見一斑。

二、軌道交通車體項目不容樂觀

利源精制不僅在傳統業務中受中國忠旺的擠壓，還在新拓展領域走在行業老大的后方。

2013年5月公司進行定增募資14億，投資于軌道交通及深加工項目。

彼時的定增報告中，公司明確說明主要是生產鋁型材在交通運輸業中的應用，主要產品包括轎車用鋁型材、軌道交通用鋁型材及車體大部件、電機外殼等。

這些項目的銷售對象，就包含中國北車的子公司：長春軌道客車股份有限公司。

2017年1月，公司再次定增募資投向于軌道交通項目的加工，這次募資30億，而此次軌道交通項目總募資54.99億，合作方除了已有的三井物產公司，還有沈北新區。

明確說明：在公司軌道車輛制造項目達產后，沈陽市沈北新區人民政府在同質量、同價格的情況下，優先使用公司產品，用于遼寧省各地區及沈陽市城市軌道交通。

闖入軌道交通，利源精制還不得不面對一個龐然大物的行業巨頭：中國中車（601766.SH）。

而利源精制與中國忠旺想要涉及軌道交通項目，那就是要搶中國中車剩下了的市場份額，而這個份額，不足5%！

是的，不足5%！著實讓我震驚了一把。姑且不說利源精制是否能在接下來五年達到年生產的1000輛軌道交通車輛，首先我們看看利源精制所面對的軌道交通市場：

圖1.中國中車2016年年報截圖

利源精制以全資子公司沈陽利源軌道交通裝備有限公司作為項目的實施主體。

項目建在沈陽沈北新區。項目建成后，具備年產客運軌道車輛1,000輛（包括動車組400輛、鋁合金城軌地鐵400輛、不銹鋼城軌地鐵200輛）、鋁合金貨車1,000輛、鋁型材深加工產品6萬噸的生產能力。

而在2016年在軌道交通整車市場，中車旗下的南北車生產商，16年吃下4962輛軌道交通車輛，此項業務收入271.41億，平均每輛車貢獻500多萬營收。

是中車剩下的不足250輛的市場。中車貨車市場賣出近2萬輛，業務收入100多億，平均每輛車不到50萬，而利源精制1000輛鋁貨車，利潤和營收貢獻遠不如軌道車輛收入。

對比于利源精制16年定增結束募資的起跑，中國忠旺已經與奇瑞與長城冠華深入合作新能源汽車的加工出廠。

而在天津及遼寧市投產鋁制車項目，也盯上了中國內地軌道交通的市場，進入了軌道交通領域，利源精制又和老對頭中國忠旺碰頭了。

其次，新增軌道交通項目是有要求的：地方財政一般預算收入100億以上；國內生產總值1000億以上；城區人口300萬以上；新規劃路線客流規模單向高峰每小時3萬人以上。

軌道交通真不是你想建就可以建，滿足要求后還要報發改委審批。

再看看合作的沈北新區的情況，沈陽市目前地鐵和輕軌加起來284輛，同為遼寧省下屬的大連市，也僅400輛，這利源精制生產出來的1000輛軌道車輛如何處理？

可能會銷往國外嗎？很遺憾，現在國外軌道交通已有本土生產商，沒有政治因素，基于各國當前經濟的疲軟，刺激國內消費相信優于其他項目采購。

至于新開發的線路，我們縱觀中車海外業務，也是要和中國有合作業務的亞歐非國家，才會開發新的軌交線路，而這些承建商一般是中國中鐵及其他鐵路系的工程商。

修建好的線路是采用同為鐵路總局旗下的中國中車還是其他軌交公司的車輛，答案不言而喻。

行業絕對龍頭中國中車在海外市場的銷售份額約20%，利源精制走出國門還是要和中車血拼產品，還有鋁型材老大中國忠旺，這對于一家不足150億市值的A股鋁型材公司，想想心好累。

生產軌道交通車輛，利源精制計劃與三井物產合作，在遼寧建廠生產車體，中樞系統則由三井物產提供。我大致研究了三井物產的旗下產業，名下有著豐田，東芝，索尼等巨型公司，可謂是日本界“羅斯柴爾德家族”。

利源精制定增說明書中提及已有車體產品交付客戶使用，而原計劃6月份推出的樣車目前已經拖至17年12月。相信裝載日本人中樞系統的組裝車還是可以出廠的，但是利潤率到底還有多少！

平均一輛軌道交通車輛售價500萬左右，利潤率20%左右，只是生產車體部分材料的利源精制，如何收回這54.99億的投資項目？

三、資本運作的泥潭

2001年11月13日，遼源利源鋁業集團有限公司成立， 2008年改制為股份公司，3年后登錄深交所中小板。2013年，更名為現在的利源精制。

從公司上市起，便冠以高新技術企業的名號，享受著15%的稅收優惠。3%研發投入是一個政策底線。而此項確存在重大疑問。

圖2.研發費用資本化還是費用化？

此項研發費用究竟是資本化還是費用化，得到回復是：一直如此做的，并未正面回答。8000萬費用按理說既然資本化占比為0，則需要納入管理費用項目，但是回顧16年年報，管理費用項目下的研發費用260多萬，這8000萬被計入營業成本中去了。

華林證券在13,14年幫助利源精制以債券和定增方式分別募資10億和14億，16年與17年中信建投證券協助企業定增募資30多億。募資資金中2億元償還銀行貸款，28億投資軌道交通深加工項目。

若此時貸款償還后改變負債結構，即使項目不成功，公司需要承受的也僅僅是市值波動風險。

而這次軌道交通項目總投資要54.99億元，剛剛償還2億元銀行負債，無奈之下利源精制又舉債20多億。原本負債結構不僅沒有改變，反而將資產負債率拉升至62.24%。

除此之外，10億元規模的14利源債（112227）將在2019年到期，每年需要償付6.5%，約0.65億元利息。

舉債20多億元若是股東借款，利率或許稍低，但若是銀行借款，即使假定為5%，每年仍需支付1億元利息。

而同時長期負債12.73億元，總負債63.85億元，而對比16年的凈利潤5.5億元，負債規模已經將公司推到一個危險的位置。

一旦未來54.99億投資項目無法實現預定的營收，組建的項目設備將進行折舊處理，屆時利潤將會被影響。

四、總結

利源精制能否涅槃重生，其實并非大多數投資者期盼的17年年底的兩輛樣車，而是項目投產后未來的銷路和利潤率。

營業利潤=營業收入*利潤率，銷不出去的產品是存貨，沒有核心技術的產品也只是曇花一現的噱頭。

來源：微信公眾號  君臨