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“全球區塊鏈STO研究院社群”由禧鑰財經創始人阿猛先生發起，聯合行業頭部投資機構、媒體、STO專家，深度聚焦STO課題，旨在為大家分享最權威最前沿的研究見解。

11月29日，首度接棒開講的是清華大學博士崔偉老師。

45分鐘的課程里，崔老師語音分享近五萬字，干貨滿滿，反響強烈，以下為課程精簡版。

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大家晚上好！我是崔偉，感謝禧鑰財經的邀請，本期我分享的主題是STO的來龍去脈和實戰攻略。

特別是這一兩個月來，STO成為不僅是幣圈、鏈圈、金融圈、地產圈，甚至各行各業都提的比較多的名詞，其實STO已經不是一個僅在紙面上探討含義，或者說影響、愿景的概念，實際已經有項目這么做了，他們是怎么做的？

另外，如果我們在座的每位聽眾，想要參與或想做STO相關的工作，怎么去做？

這就是我今天要給大家分享的兩個主題。

我在火幣大學講過類似主題，在這之前我回顧了區塊鏈行業過去十年的發展，從2008年11月中本聰的論文到今天，中間都發生了什么，我可以講一天，但是今天我們只討論STO,實際上是指過去一年以來發生的事情。

說到STO，大家首先要有一個概念，它是一個融資模式，我們可以把加密貨幣或者從比特幣開始的那個加密貨幣視為一個企業。那么這個企業從十年前的零發展到如今將近一千億美金，這個企業需要融資，而它的融資模式也經歷了很多變化。

如今在美國、加拿大，面對機構投資者的 ETF基金也被禁止，在加密貨幣領域，作為一個投資者或者需要融資的項目方，幾乎所有的出路都堵死了，大家發現現有的融資渠道都走不通了，韭菜已經割完，機構投資者都變聰明了，還有怎樣的融資渠道和出路呢？

STO的概念出來了。

首先，我個人認為幣圈找到STO，某種意義上也是一種陰差陽錯。實際上找到了一種很好的把區塊鏈技術和實體行業結合在一起的出路，可以說是偶然之間走出了一個很好的方向。

STO，就是所謂的Security Token Offering。這里有兩個概念，首先是Security Token，叫證券化代幣，另外是Offering，就是要去發行。發行的STO一定意義上是私募，就像IPO一樣，要去上市募集資金。

把STO歸結到法律和技術兩個層面來看，在法律或監管層面，STO實際上就是一個迷你的IPO。在技術層面，它是在IPO的基礎上又加了一個tokenization或者叫代幣化。也就是說在合規的前提下，它又實現了股權或者分紅權的代幣化過程，沒有前面法規的監管就沒有后面的代幣化。它更重要的是體現在合規的一面，也就是所謂的迷你IPO的一面。即STO = ?miniIPO tokenization， 區塊鏈這個概念，對于STO來說，是弱化的。

那么它對應的標的是什么，怎么對STO進行估值呢，相對來說要容易些。為什么，因為它實際上類似于股權，所出售的是股權的所有權，或者說是分紅權也就是資產將來盈利的分紅權，要對它進行估值，你是要用這個行業平均的市盈率，再根據企業的情況來建立估值模型，其實跟券商去估一只股票類似。但是這里面有一個很重要的點就是，它不在現有的法律里面，它不歸于普通的證券類，而屬于豁免型的融資。

我們可以理解為是區塊鏈行業找到了現有法規中的一個給初創企業的小縫隙，然后把它發揚光大。

另外STO對投資者的要求比較嚴，也就是說，在法規的層面可以讓項目在不需要達到嚴格IPO標準的情況下融資，但對你的投資、額度、投資者的資產、鎖倉期等等都有嚴格要求。監管機構給你開了一個小縫，只是為了讓一些真正有實力的企業能夠更快的融資，而不是為了讓項目很方便的騙錢。

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有幾個誤區需要說一下.

第一，有人說STO是區塊鏈，所以具有區塊鏈的去中心化特點，這句話是不對的。

STO之所以能夠發行，就是因為它被監管。從技術上看STO的所有的賬戶都是被放在白名單里的。只有符合條件的交易才會被撮合，所有的信息都是被監管機構所掌握的，這個地址對應的是誰，是需要被提交的，這種情況下就無所謂去中心化，這個中心就是監管機構。

第二，有人說STO的好處可以實現7*24的交易，這點也是不確切的。

首先，這并不是它的一個好處，證券行業包括現有的外匯行業，都完全可以做到7*24，實際大部分的外匯期貨已經是5*24了，為什么不做7*24呢，技術上沒有任何問題，只不過是因為這個行業從業人員需要休息。所以STO從技術上來說也可以做到，但是如果真的把它規范化以后，有沒有必要做7*24呢？其實是沒有必要的。

第三，有人說STO的好處是可以把各種資產證券化，這個觀點其實也不確切。

這并不是STO的特點，其實現有的金融工具，包括ABS等這種資產證券化的工具，已經可以把大部分的資產證券化，所以STO并不會把任何額外的資產證券化。這方面和普通的股權轉化沒有任何區別。

第四，有人說STO的好處是可以把各種資產顆?；@個所謂的顆粒化什么意思呢，因為我們在做交易，不管是STO或者是ETH或者是通常所見的代幣，可以把它精確到小數點后八位的。為什么可以精到八位，這實際上是腳本所能支持的分辨率，或者說數的精確度。

那么是不是STO這樣就好了呢?其實沒有什么區別，你要做的簡單一點，可以把股票再乘個倍數。所以說這也不是它的一個核心優點，也許在交易的時候可以看到它可以更精確，但是這并不意味著資產的顆?；@兩個之間是一個因果關系。

第五，有人說STO的好處是可以在全世界交易，這一點目前是沒有經過證實的、不確切的。因為STO相當于迷你的IPO，小米在香港上市了，它的股票可以在全世界交易的嗎，這是不確切的，因為在每個國家需要遵循不同的法規，在香港上市并不意味著肯定可以在美國或者中國大陸上市。很多人說技術上可以，技術上可以并不代為代表它會成為現實，我們沒有這個證據去說這個話。

第六，有人說STO就意味著放松監管，這個話也不確切。

首先監管還是存在的,在發達市場包括SEC、香港、澳大利亞其實都有相應的監管措施的。其二監管的放松并不意味著投資更加容易，因為他對投資者要求更變高了，譬如說SEC最常用的Regulation D，其中一條標準是他要求投資者必須是合格投資者,如年收入二十萬美元以上，對于年收入二十萬美元以上的人，他的投資標的是很多的，他會不會買一些不合格的資產有待商榷，所以說是變的更難了。

第七，有人說幣圈項目改個名目就可以申請STO，很多朋友就是這么跟我探討的。我的回答是很難的。

因為STO還是要對應資產，因為它是股權或者分紅權。就是說一個幣圈項目有沒有資產，這是要打問號的，很多幣圈項目是沒有資產的，或者是它只要拿到融資才有資產，所以這種情況下，它是沒有任何標的去發行STO的。

第八，有人說STO的過程很便宜，其實沒有那么便宜。

因為這里面會涉及到一個合規的成本一個是銷售的成本。舉個例子，最近某個項目兩個月融了1800萬美金，它的銷售費用大概是1.5%，也就是27萬美金，當然也不是很高。另外還有一個潛在成本，這一點需要去意識到，對于中國企業如果你要申請STO，還會涉及到股權架構的改動，因為本質上是到國外去融資，要符合兩個國家的規定，然后又能把這個錢以對國內企業投資形式回來，這個里面涉及到傳統的所有紅籌架構或者VIE架構，這是一個必須要注意的成本。

第九，有人認為STO完成了就大功告成，其實也不確切。

因為STO本質上是個迷你IPO，具體而言，它是要類似于注冊制的上市，注冊制上市美國有很多，在中國你可以理解為是新三板或者更次一級的市場，上市了并不代表你的募資就成功了，關鍵是有沒有人去投資你。這個實際上是把選擇權交給了購買者，你的目標不是上市而是要募資，所以說募資是取決于你的資產，當然還有銷售的渠道，銷售商的能力，這些都有影響。

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關于實戰攻略，我給出一個詳細的表格。所謂的申請STO是什么意思，STO在法律上，是一種特殊的證券，是符合SEC所規定的豁免條件的證券。實際上SEC美國證件管理委員會沒有針對區塊鏈做任何新的規定，這些都是已有的規定，1933年美國證券法出臺，1934年對又作了對信息披露的改進，一直到現在.中間1982年3月16號SEC做出了一個修正案。

這個修正案里面就有非常著名的叫Regulation D，規定了對于一些符合條件的初創企業，它還沒有達到IPO的要求，它也沒有這種很詳細的信息披露，但是我容許它在一定范圍內去融資，這就是為一些新的企業提供了一個小小的縫隙。

總的來說，當下火熱的STO所走的是既不需要符合發達國家證券法監管條件又不需要嚴格的信息披露就可以申報發行融資證券的路線。STO，從監管上來說，實際上就是利用了SEC或監管部門提供的一個“漏洞”，或者說“縫隙”。

案例分析

Tzero是一個已經完成的STO項目，里面涉及兩步，一合規是怎么做的，二代幣如何發行。 

Tzero項目是一個為數字貨幣交易所提供服務和技術的公司。我叫它爺公司，它的孫子公司是一家納斯達克上市公司叫做overstock，創始人在幣圈非常有名。

Tzero項目是在2017年12月18號開始預售。當時是想要做ICO，但因為各種原因ICO沒有進行，才選擇改道STO模式。

2017年12月21號開始正式所謂的發行私募。

2018年4月，項目方還來到中國進行了私募。

2017年12月,向SEC提交了一個符合506C的STO的申請。

2018年8月6號,完成了私募

2018年9月12號,項目方開始發幣。九月份之前整個過程是沒有涉及到任何的幣的，完全都是法幣，完全都是正常的私募和融資。

這個鏈接是個整個私募過程和發幣的過程的介紹

https://etherscan.io/token/0xc4BF277257C140A799b785C6C5096c6Da7ef6A62

發行過程又分為兩步：

第一步，需要在SEC或者監管機構豁免條款（Regulation D和Regulation S）的要求去完成私募。

第二步，私募完成后你再去發幣，這個發幣的過程就是把股權或者分紅權轉換成代幣的過程，這個代幣的轉換過程，就是要跟區塊鏈結合的。

鏈接中有很清楚的介紹：Tzero計劃募資2.5億美元，最后募集到1.34億美金，我們可以看到投資人來源有兩方面：一是基于Regulation D條款對美國的合格投資者募集了7500萬美元。第二是通過Regulation S針對海外投資者募集到5900萬美元。這個其中還包括4月份來中國，特別是香港地區的一些投資機構募集的資金，總共有920個機構和個人投資者。

承銷商方面，兩家都是美國擁有BD牌照的正規券商，券商公司在美國各州進行銷售。這個銷售傭金是192萬美元，傭金成本占總共募資1.34億美元的1.3%~1.4%之間，可以看到這個成本還是相對比較低的。

期間有一家金沙江資本（GSR Capital），也對它進行了投資，由兩部分投資組成，一部分是股權（Equity）投資，是對Tzero公司本身進行了股權投資，另外還投資了一部分項目Token ，這部分token又是什么意思？

Tzero承諾：此次發行的所有STO代幣,持幣者將來可以獲得該項目每個季度收入的10%收益。（相當于優先股不需要投票權，只有分紅權，是現金流或者未來收入的一定比例的分紅）可以看到，他和ICO是不一樣，有很明確的標的，完全可以根據他過去每個月、每個季度的收入去判斷。這個幣應該值多少錢，實際上他原計劃代幣價格是10美元一枚,但最終承銷商以5.1美元一枚價格成交，也就是說投資者在評估他這個代幣的價值的時候，是有一個判斷依據的，然后可以去跟發行商進行討價還價。

鏈接里還可以看到，項目方2018年9月12號開始發行代幣，鎖倉規則是所有代幣凍結九十天以內不能轉讓，時間截止到2019年的1月10號。到2019年1月10日，這些STO代幣解鎖之后，才可以進入Tzero設置的一級市場的交易所進行交易轉讓

再下一步是2019年的8月6日，也就是在它完成募資的一年以后，所有這些代幣都可以進入二級市場流通（二級市場流通是面向所以投資者，二級市場會發生高頻交易，會有市值管理的炒作）這就是一級和二級市場的時間點安排。另外2019年1月10號Tzero在一級市場的交易平臺還在設計和開發中，所有的這些我們都在拭目以待。

這是一個典型的案例，其實Tzero也比較特別，它募到1.34億美金，得益于他是一個幣圈或者鏈圈熟知項目，面對的都是圈內的合格投資人。

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如果中國的實體企業，該怎么去申請STO呢？

第一步，要制定方案。就這個項目應該怎么做，要找咨詢機構或者輔導機構來制定方案，

第二步，檢查合規性。要去判斷怎么才能向SEC或者是其他國家申請。

第三步，分析你的股權。該以什么樣的架構去進行融資是否符合要求的，將來STO融到的資金怎樣回流。

第四步，考慮在哪個平臺上發幣。

第五步，銷售。現在國內已經出現了STO的銷售平臺，類似于過去的眾籌平臺，如果你是要在美國發行，就意味著你要去找銷售承銷商。

以上五步準備好了，就可以按計劃執行，給監管機構提交申請材料（包括籌資證明、私募證明），再去募資、發行代幣上交易所，在二級市場流通，整個過程就是這種模式。

總體而言，STO并不神奇，也不是遙不可及。企業、項目要做的是評估，通過這種方式進行融資的成本和周期，與其他的融資方式比較，選擇最適合自己的。

禧鑰財經創始人簡介：