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文：向善財經

在經歷了從2016年新三板掛牌到2018年黯然摘牌的第一次失敗遭遇后，去年10月14日，被媒體稱為“零售之王”的汪建國踩著三孩的政策風口，以更強勢的姿態再一次帶領著“孩子王”殺回了A股資本市場。

上市首日，孩子王股價暴漲303.81%，盤中一度創下了25.20元的歷史高點，最終收盤價報23.30元/股，總市值攀升至253.5億元，成為A股母嬰零售品牌“市值之王”、

一時之間，機構唱多、券商看好，真可謂是風光無兩。

但萬萬沒想到的是，如今一年時間過去了，孩子王不僅沒有迎來更大的市場增長，股價和市值反而慘遭倒退腰斬。截止到10月11日，孩子王的股價已跌至10.65元/股，市值約為116億元，前后縮水近140億元。

這不禁令人疑惑，趕上了“三胎”風口的孩子王，為何還會遭遇資本光速變臉？

三胎紅利下：“孩子王”成也大店，困也大店？

目前來看，導致孩子王從資本熱捧到遭遇市場“拋棄”的直接原因，似乎與其業績表現不佳有關。

據天眼查APP數據顯示，2021年孩子王實現營收90.49億元，同比微增8.3%；全年歸屬于上市公司股東的凈利潤2.02億元，同比大幅下降48.44%，這是孩子王近5年來首次出現凈利潤下滑，也是上市后交出的第一份成績單。

而到了今年一季度，孩子王依然未能扭轉業績低迷的態勢，營收21.1億元，同比下降2.9%；歸母凈利潤由盈轉虧，虧損3243萬元，同比下降178%。至此，孩子王的資本光環開始散去，市場股價進入了震蕩下行區間。

但緊接著公布的半年報又重重地在孩子王下滑的股價上踩了一腳。今年上半年孩子王實現營收43.74億元，同比減少1.44%；凈利潤6694.33萬元，同比減少58.09%，再度出現了營收利潤雙降。

可以說，正是上市后的連續業績下滑，使得資本市場和投資者們不得不重新審視孩子王的經營增長邏輯。

在今年5月的一場投資者關系活動中，孩子王曾表示，相較同行，公司有兩大主要優勢：一是業內首創大店運營模式，占據優勢物業，規模領先優勢明顯；二是圍繞以用戶為中心，深耕單客經濟，具有重度會員優勢。而實際上，這也是孩子王能吸引包括高瓴資本、騰訊、景林投資在內的多家老牌投資者們下注的關鍵。

比如華泰證券曾表示：“孩子王提供母嬰商品及服務等全渠道一站式解決方案……服務類業務不斷拓展之下，成長動能有望持續增強?！?/p>

在這方面，孩子王的母嬰大店模式在此前也確實得到了消費市場的認可。招股書顯示，在2018—2020年間，孩子王營收分別為66.7億元、82.43億元、83.55億元，同期凈利潤為2.76億元、3.77億元、3.91億元，幾乎都保持著不錯的增長態勢。而如果再疊加上2021年的三胎政策的利好因素，孩子王無疑是未來可期。

但如今隨著“風流都被雨打風吹去”，回頭來看，孩子王的問題或許正是成也大店，困也大店。

第一是抄底疫情失敗，激進的大店逆勢擴張使其跌入規模陷阱之中，造成業績短期承壓明顯。

在經濟繁榮期，孩子王獨創的大店模式靠著物業和規模效應確實能迅速攤平成本，從而提高或維持企業的增長可持續性。在這方面，誕生于2012年孩子王無疑趕上了由互聯網崛起爆發所帶來的經濟上行周期的好時候。

但隨著2020年疫情的爆發，經濟市場承壓明顯，線下實體經濟更是迎來了“寒冬”期，此時開店換增長的玩法更像是一種命運豪賭。因為疫情的出現，一方面勢必會加劇以線下大店重資產運營模式為主的孩子王的資金和經營壓力；但另一方面經濟承壓之下，也會加速了行業的優勝劣汰，而以孩子王為代表的龍頭企業們自然也迎來了攻城略地提高市場集中度的好時機。

不過目前來看，孩子王似乎只看到了后者的機遇而忽視了前者的風險，這一點與“火鍋之王”海底撈“抄底疫情”的戰略選擇頗為相似。2020年孩子王線下門店凈增82家，2021年新增61家直營門店，甚至在今年1月21日的投資者關系活動記錄表中，孩子王仍表示，考慮到物業成本相對較低，公司預計2022年不會大幅度放慢開店。

但是從經營數據來看，孩子王的逆勢加倉已經為其埋下了不小的業績隱患，即三費開支的大幅增長和門店店均收入的連續下滑。財報數據顯示，2021年孩子王的銷售費用為19.38億元，同比增長19.8%；管理費用4.37億元，同比增長13.25%；財務費用1.44億元，同比增長195.55%。并且在2018—2021年，孩子王店均收入分別為2414.92萬元、2152.03萬元、1732.81萬元和1636.06萬元，連續四年下滑。

事實上，對于業績的下滑，孩子王方面也曾多次將其歸因于疫情和門店擴張帶來的負面效應。不過對資本市場而言，投資往往看重的是標的企業的長遠價值和內在經營邏輯，而孩子王逆勢加倉似乎只是短期策略失敗，遠不至于出現上市一年股價、市值雙腰斬的過山車式下跌。所以很明顯，資本市場“拋棄”孩子王另有原因。

對此，在向善財經看來，孩子王的第二大問題似乎在于其大店模式本身存在的城鄉市場階層限制，使其很難更多地享受到生育政策紅利。

因為考略到坪效和投入產出比的問題，孩子王的大店定位已經將其限制在了一二線甚至三線城市的核心商圈，但我們必須要清楚一點，一方面從新生兒和母嬰市場的增長來看，一二線城市不是生育政策紅利的最大受益者，四五線城市和鄉鎮地區才是新生兒規模擴大的主陣地。

眾所周知，高線城市地區母嬰消費能力強，但相應的生活壓力和生育經濟壓力也更加明顯，再加上一二線城市對于新事物新理念的接受和包容能力也更強，因此又造就了部分年輕夫婦更加超前的生育觀念，比如丁克一族等。所以即便有著二孩三胎政策的連續鼓勵，高線城市地區的新生兒和母嬰市場規模也很難在短時間內實現大的突破。

但低線城市或鄉鎮地區則不同，無論是生活壓力還是生育觀念都相對輕松且保守，各種配套的生育政策補貼支持反而可能會在短時間內極大地刺激到新生兒的規模增長，并由此帶動母嬰市場的繁榮和增長。但對于體形太大難以俯身的母嬰龍頭孩子王來說，似乎只能無奈地隔江相望。

另一方面從市場競爭角度來看，高線城市地區是母嬰同行競爭的主戰場，市場供需兩端處于飽和狀態，而產品力層面也早已是卷無可卷，所以孩子王只能花費更多的資金和精力去打造一站式配套服務特色，不斷吸引并留存用戶。而在低線城市地區，母嬰市場雖然也實現了供需基本覆蓋，但卻仍處于看品質價格而不看品牌的產品提質階段，這就意味著供應鏈優勢是下沉市場的絕對壁壘。

但在這方面，擁有著豐富的母嬰供應鏈資源的孩子王卻似乎同樣只能發出一聲“力有余而心不足”的感嘆。

事實上，依靠新生兒規模紅利的賽道和產業未來一定是下移的，現在從下沉市場再度崛起的飛鶴、君樂寶等國產奶粉品牌和正在俯身下沉的美贊臣、菲仕蘭等外資奶粉品牌們已經從正反兩方面驗證了這一點，但孩子王卻似乎始終困在大店模式里而無法自拔……

孩子王和愛嬰室、寶寶樹們的母嬰難題無解？

當然，發展“單客經濟”模型一直是孩子王大店模式的殺手锏，而選擇縱向挖掘單個用戶價值還是橫向拓展用戶規模靠數量取勝，我們并不能斷定兩種模式的誰優誰劣，更多看的是合不合時宜。

事實上，以樂友、愛嬰室為代表的一批線下母嬰玩家們正在努力對標孩子王。據此前的公開資料顯示，樂友已經在全國25個城市開了770余家200-600平米的直營+加盟店，愛嬰室在全國開了290家面積約600平米的直營店。

不過值得一提的是，盡管雙方都在擴張門店，但孩子王的大店模式復制優化的是日本母嬰零售龍頭之一的“阿卡佳模式”，但愛嬰室們模仿的卻是在日本經濟衰落和新生兒數量下滑以后營收反超阿卡佳的，門店面積和運營壓力較小的“西松屋模式”。

在這種情況下，孩子王依然能成為母嬰市值之王的另一大關鍵就在于其大店模式之上，用母嬰服務和社交積累下的私域流量優勢。截至到2021年末，全國共有超過5000萬個家庭注冊成為孩子王會員，其中最近一年的活躍用戶超過1100萬人，企業微信私域運營用戶近1000萬，會員貢獻收入占公司全部母嬰商品銷售收入的96%以上。

不過有意思的是，據向善財經觀察，孩子王的這種靠線下服務積累出來的私域會員優勢，搶奪的似乎是母嬰垂直電商們的部分流量。因為孩子王的會員服務覆蓋了母嬰知識類的教育型內容和母嬰商品促銷的活動型內容，以及寶爸寶媽和嬰幼兒們線下社交互動型內容……要知道，這些都是以寶寶樹為代表的大多數垂直母嬰電商玩家們線上引流變現的關鍵，而如今卻被孩子王的會員服務模式從線下截流。

所以從商業模式上看，孩子王立足線下靠門店規模力壓競對，再用會員服務搶了線上母嬰垂直電商流量的強勢打法，確實會讓不少資本投資者為之著迷。

但令人意想不到的是。在疫情反復的當下，發力線上渠道成了不少線下母嬰玩家的第二增長曲線，而孩子王雖然擁有著龐大私域會員流量，但卻似乎面臨著無法將其導流到線上或者說導流到線上無法實現服務變現的難題。

這是因為，一方面孩子王的私域會員是基于其線下一站式服務而來的，但大多數的會員服務并不能“上網”，所以離開了門店場景的孩子王在線上對包括會員在內的母嬰用戶的吸引力急劇下降。

另一方面在公域流量越來越貴的大環境下，搭建私域成了不少品牌企業的必選項，“全網最低價”因而收歸于品牌。所以以母嬰產品代售模式為主的孩子王在線上的價格優勢并不算明顯，除卻較為全面的品類選擇外，孩子王幾乎沒有太多的線上優勢。最直接的體現是孩子王的營收結構，2021年孩子王線上平臺營業收入僅為8.41億元，占比9.29%。

從這個角度看，在后流量時代，擁有超千萬活躍會員的孩子王無疑是坐擁金山而難以挖掘，那這是否意味著孩子王又到了需要變革轉型的時候？

畢竟，在汪建國曾經深以為信的新加坡國立大學教師、戰略管理專家呂鴻德“生命周期”理論中就曾提到，任何企業都會有其固有的生命周期，要在看起來好的時候主動去尋找第二個拋物線，以避免衰落真正到來時，無法瀟灑轉身。

那么汪建國和孩子王究竟是選擇堅持對大店模式逆勢加倉，還是“在你最好的時候，尋找第二個拋物線”？這一切或將決定孩子王未來的命運走向……