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近日，核桃飲料企業養元飲品發布了2021年業績報告及2022年一季度業績報告。據財報顯示，2021年度公司實現營業收入69.06億，同比增長55.99%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤21.11億，同比增長33.77%。不出意外地，養元飲品再次帶來了一份營收利潤雙增的亮眼成績單。

增長值得肯定，但如果對比往年財報，養元飲品仍然沒有從疫情的陣痛中恢復過來。2021年的營收和利潤仍然低于2019年、2018年、2017年等往年水平，其增長更多的要歸功于2020年同期基數相對較小。

另外，養元飲品2022年一季度財報顯示，公司2022年一季度實現營業收入20.48億，同比下降8.42%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約5.24億元，同比下降29.1%。可以看出，養元飲品未來的挑戰十分嚴峻。

植物奶的“虛火”過旺

在2010年，養元飲品曾憑借“經常用腦，多喝六個核桃”廣告，火遍大疆南北，以6000萬營銷費，拿下15億元的銷售額。在2015年，養元飲品營收到達91.17億元的歷史最高。

但近年來，其業績開始一路震蕩下行。2017年，營收77.41億，同比下滑13.03%，凈利潤23.10億，下滑-15.72%；2018年，營收81.44億，增長5.21%，凈利28.37億，增長22.82%；2019年，再度營收、凈利雙降。前者74.59億，同比下降-8.41%，凈利潤26.95億，下降-4.99%。

可以說除了上市之年2018年以及疫情之后的2021年外，其余年份均呈跌態。甚至外界輿論也感慨稱：六個核桃賣不動了。曾經的核桃飲料龍頭陷入了成長性消失的困境，似乎正逐步進入“養老時代”。

對于企業成長性的考量有兩個維度：

一個是外部環境所帶來的成長性，也可以看作企業所在賽道的成長性。特點是依賴經濟或者產業周期的短期成長，難以長期保持較高增速，最后會隨著行業回歸平庸。

另一個是企業內部驅動所帶來的成長性。特征是能夠持續穿越經濟周期的增長，對于黑天鵝的抵抗能力也比較強，擁有可持續的營收利潤增速。

顯然，絕大多數公司的成長性都是由外部環境及所在賽道決定的，養元飲品基本上也屬于此列。

但從賽道來看，養元飲品主要產品類型核桃飲料屬于植物蛋白飲料，也就是植物奶。

養元飲品在財報中稱，據前瞻產業研究院數據顯示，中國植物蛋白飲料市場規模不斷擴大，2021 年我國植物蛋白飲料行業市場規模約為 1,234 億元（2020 年受疫情影響規模有所回落），整體保持正增長走勢。

但在植物奶大火的當下，為何養元飲品卻沒有出現明顯的帶動趨勢？

在向善財經看來，國內的植物奶賽道或許是一場“虛火”。植物奶的風口實際上是從西方刮過來的。說起植物奶就不得不提到Oatly這個瑞典品牌。Oatly最初是為星巴克等咖啡店提供原材料，市場從歐洲擴張到北美，如今再到中國。在去年的5月20日，瑞典植物奶品牌OATLY在納斯達克上市，市值超100億美元，將植物奶品類的熱度推向高潮。

思考一個問題，在西方環境下為何植物奶會火？

首先是素食主義和環保主義的盛行。

在《不流血的革命：素食主義文化史》中，有觀點認為，素食主義最早被認為是恢復黃金時代（即圣經記載的著名大洪水之前）榮光的通路，隨之開始有一批教徒因此形成身份認同。相對于國人而言，西方人信奉宗教的比例較高。有宗教信仰的地方，大概率會有素食。

從環保層面來看，西方畜牧業比較發達，甚至經常從發展中國家進口大豆玉米等谷物喂給養殖的牲畜。因此，更加關注畜牧業養殖場對地球生態的影響，環保主義盛行。

另外，還有一個原因是倫理。歐美有些地區對畜牧養殖已經上升到了倫理層面，他們認為動物也有生存權，覺得人類的生存不應該站在剝奪其他生物的生存權的基礎之上。在國內看來或許有些不可思議。

最后，從健康因素來看，在歐美，奶制品相當于主食之一，再加上普通肉類并不貴，并不缺乏蛋白質的攝入。也就是說，是在已經滿足日常營養所需的基礎上，才有了植物奶的流行。

實際上，這與中國的國情差別巨大。

一方面，國家統計局發布的《中國統計年鑒2021》顯示：從2014年到2020年，我國居民人均攝入的主要食品配比日趨平衡，但蛋、奶等攝入不足問題依然突出。2020年人均奶攝入量僅為13千克，約合每天35.6克，缺口巨大。

另一方面，西方消費者是在已經喝習慣了牛奶的基礎上，才有了植物奶的火熱，其中也有嘗鮮的意味在里邊。而國內的情況則是已經習慣了植物蛋白飲料，但是動物奶的攝入卻仍然不多。大多數消費者可能沒喝過燕麥奶，但一定喝過豆漿、椰奶，知道椰樹、露露、六個核桃這些傳統品牌。

對比來看，國內唯一有利于植物奶發展的因素或許是碳中和、碳達峰等目標的提出，對溫室氣體排放做出要求的同時也會限制畜牧業的碳排放量。但需要注意的是，西方環保主義的盛行已經在消費者中形成一定共識，但在國內，消費者意識并未完全培養起來。

總體上，國內植物奶賽道與西方植物奶賽道差異巨大。或者，可以說露露、六個核桃等傳統品牌與如今火熱的植物奶賽道并不在一個范疇。

植物奶的一個重要前提屬性是健康，發展趨勢是向有機、高纖等方向發展，并且會通過維生素D/B12或是其他營養素以更靠近牛奶。但是國內植物奶產品大多是添加白糖等添加劑模擬風味，并不滿足植物奶賽道有機健康、或動物奶替代品的需求特征。

養元飲品的“單一性”

如果從養元飲品自身情況來看，企業的優勢是簡單，被詬病最多的也是企業太“簡單”。

首先，公司股權非常集中。據天眼查專業版APP顯示，個人投資者所占股份在半數以上，屬于典型的民營企業，也沒有互聯網企業什么復雜的VIE架構。

其次，企業基本面也比較簡單。其中成本占比最高的就是原料，達到84.99%。而在原料中，易拉罐的成本達到57.4%，核桃仁在17.16%。很多人認為包裝比核桃還貴三倍多，認為這是智商稅。其實飲料大都是這樣，最大的成本就是瓶子包裝。但是比如碳酸等飲品，并不會讓消費者覺得有營養價值，更多的是刺激感，因此，對此并不在意。但是六個核桃等產品，給部分消費者的感受是營養品，因此對其價值也就更為挑剔，如果消費者知道瓶子比飲品成本更高，那不啻為一種傷害，會影響消費者的口碑。

另外，養元飲品主營業務雖然營收利潤增長不行了，但目前還是賺錢的。而且企業表現比較謹慎，并沒有把利潤投資到其他產業，發展什么“副業”。目前“閑錢”高達百億，公司每年將這些資金用于理財，雖然收益不高，但是比較穩。

但從另一個視角來看，這樣“簡單”的企業似乎也更加缺乏投資價值。

首先，大的品種比較單一，過于依賴”核桃乳。公司2016-2021年核桃乳占營收比高達97.03%、98.45%、98.51%、98.95%、98.62%、97.18%。

目前網紅植物奶的品種越來越多，燕麥、大豆、杏仁、核桃后，土豆、亞麻籽、豌豆黃、大米等等，只要是個植物似乎都可以轉化為植物奶，就在 2022 年 2 月份，瑞典某素食主義品牌推出了原味、無糖、咖啡伴侶 3 款土豆奶，核桃乳正被淹沒在植物奶大軍里。

另外，產品的主要消費場景單一：走親訪友。

當我們談及新消費時，實際上都離不開消費場景，場景規模的大小決定了品牌的天花板。目前來看，養元飲品占據的這個消費場景還是比較穩固的，即便到了現在，六個核桃仍是很多鄉鎮農村走親訪友的禮品之一。

但養元飲品送禮場景并不會一直有效。支撐其送禮場景的有兩大要素，一是下沉市場，二是“核桃補腦”的營銷宣傳。

如果對一線城市的消費者說喝飲料“補腦”，大概率會被認為智商稅，但下沉市場的消費者認知不高，加上養元飲品對核桃“補腦”的轟炸式營銷洗腦，在下沉市場的消費者中已經形成共識，因此能夠支撐起很大的一個送禮場景。

同樣的，養元飲品在營銷方面單一的“核桃補腦”屬性也是個問題。因為小鎮青年等新生消費群體基本上都是互聯網原住民，未必會相信這一老舊的宣傳語。另外，隨著一人食、運動健身、夜宵經濟等新的消費場景不斷涌現，個性化消費需求日益突出，養元飲品的消費者場景也會遭到擠壓。

從財報來看，目前養元飲品的現有產能合計為218萬噸，但在報告期內，公司共生產植物蛋白飲料 69.40 萬噸，產能利用率并不高。

在資本市場中，投資者的收益分為三種，分別為企業分紅收益、企業成長收益以及企業估值提升收益。

其中，企業成長收益最為重要，因為成長永遠是資本市場的主線。成長股能夠帶來投資的復利效應，企業的高成長性也可以帶動市場情緒，提升企業估值，一般企業也會通過分紅和投資者共享企業發展成果。

如果企業失去了成長性，那么企業估值也難以實現增長，甚至存在下行風險，這意味著投資者能獲得單一的分紅收益，很難獲得高投資回報。

不怎么增長的養元飲品似乎進入了“養老時代”，這種企業自然也有投資價值，但投資這種企業和投資債券差別不大，如果想跟著養老也可以，不過也要時刻警惕其主業情況的變化。

聲明

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