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作者 |范亮

編輯|丁卯

封面來源|企業官網

早在2020年底，歌爾股份就發布公告，籌劃歌爾微分拆上市。

籌備一年后，2021年底歌爾微正式在創業板遞交招股說明書，在經歷兩輪問詢后，時間已至2023年，又恰逢IPO政策收緊，歌爾微無奈在2024年5月撤回上市申請，宣布轉戰港交所，并在2025年1月正式交招股書，啟動香港IPO進程。

歷經近5年時間，歌爾股份堅持要把歌爾微托舉上市，一個重要的原因是，公司想要通過歌爾微擺脫資本市場的“代工”印象，打造一個更有科創屬性的上市平臺。

那么，歌爾微真的可以做到嗎？

歌爾股份的傳感器業務

對歌爾微和歌爾股份的關系，可作如下簡單了解。

歌爾股份旗下共有精密零組件、智能聲學整機、智能硬件三大業務，歌爾微是歌爾股份精密零組件業務中，主要生產微電子產品（各類傳感器）的業務分部。

2023年，歌爾股份總營收985.74億元，其中精密零組件業務營收129.92億元，歌爾微營收為30.01億元。僅從營收體量來看，歌爾微只有歌爾股份的1/30，科技屬性較強但并不引人注目。

圖：歌爾股份業務結構 資料來源：公司公告，36氪整理

再具體到歌爾微，其產品主要包含MEMS傳感器（聲學、壓力、慣性等）、SIP封裝、傳感器交互模組三大類。

公司招股說明書顯示，2021到2023三年間，歌爾微的營業收入均處于小幅下滑狀態，從33.48億元下降至30.01億元，但2024年公司重新進入增長軌道，前三季度營業收入達到32.66億元，同比增長52.17%。利潤方面，2021-2024年前三季度，歌爾微的凈利潤分別為3.29、3.26、2.89、2.43億元。

分產品看，MEMS傳感器占據公司大部分的營收，2021年歌爾微傳感器業務約為29.99億元，占總營收比例約為90%；2023年傳感器業務營收20.92億元，占比69.7%；2024年前三季度，歌爾微傳感器收入同增66.89%至25.15億元，占總營收比例為77%。

圖：歌爾微營收及結構變化 資料來源：Wind、36氪整理

MEMS傳感器中，又以聲學傳感器為主。最新的招股說明書中，歌爾微并未披露不同類型傳感器的收入構成，但從歌爾微A股招股說明書可以看到，公司2021年時聲學傳感器業務為27.99億元，其他類型傳感器（壓力、慣性）為2億元，因此推測公司當下的傳感器收入仍以聲學傳感器為主。

圖：歌爾微其他類型傳感器 資料來源：A股招股書，36氪整理

從歌爾微其他類型傳感器的發展現狀來看，其港股招股書顯示，按出貨量計算，2023年歌爾微已經是國內最大的壓力傳感器（氣壓、高度、血壓、水深）供應商；慣性傳感器方面，歌爾微是亞洲唯一一家將70db以上的骨聲紋傳感器應用于高端智能耳機，且實現商業化的公司。此外，歌爾微披露，公司已經從2024年起實現了光學傳感器中ToF傳感器的量產和交付。

客戶方面，與歌爾股份類似，歌爾微的大客戶依然以蘋果為主。2022/2023/2024前三季度，歌爾微來自蘋果的營收占總營收比例分別為56.1%、49.4%、61.8%。產品方面，歌爾微對蘋果銷售的產品主要包括傳感器、SIP封裝兩大類。

由于MEMS傳感器主要應用在手機、耳機等消費電子產品，而歌爾股份又是蘋果Airpods的代工廠，不少投資者可能會對歌爾微MEMS傳感器制造、歌爾股份代工、蘋果公司三者之間的業務流轉關系有疑惑，這里做一個簡單介紹。

以歌爾股份代工含有自家MEMS傳感器的Airpods為例，蘋果公司會以“buy and sell”模式，先向歌爾微采購MEMS傳感器，再把MEMS傳感器銷售給歌爾股份，由歌爾股份進行整機代工。這個鏈條下，歌爾微的直接客戶就是蘋果，其銷售收入就是對蘋果的銷售金額。在蘋果公司向歌爾股份銷售MEMS傳感器時，歌爾股份的采購價就是其代工Airpods的營業成本之一。通過這種交易設置，歌爾微和歌爾股份一定程度上可以排除關聯交易的干擾。

但關聯交易依然不可避免，如2024年前三個季度，歌爾微第二大客戶就是歌爾股份，營收占比7.8%，原因即是歌爾股份也需要采購傳感器用于其他業務的生產。

實際上，歌爾微為了減少與歌爾股份的關聯交易，經歷了數年時間的不懈努力。以時間線看，2019、2020年時歌爾微產品主要通過歌爾股份代銷，但2021年后通過蘋果公司“buy and sell”模式，歌爾微逐漸轉為直銷。整體來看，歌爾微與歌爾股份的關聯交易已經基本理清，對歌爾微影響較小。

圖：歌爾微最新客戶結構 資料來源：港股招股書，36氪整理

科技含量在哪里？

前文提到，歌爾股份想要通過歌爾微打造一個更有科創屬性的上市平臺，擺脫資本市場的“代工”印象。那么，歌爾微的科技屬性到底有多強？

以營收占比最高的MEMS傳感器為例，根據歌爾微公告披露，MEMS 傳感器由MEMS 芯片和 ASIC 芯片封裝構成，其工作原理為：MEMS 芯片把外界的物理、化學、生物等信號轉換成電信號，ASIC芯片讀取上述電信號并進行處理、輸出，從而實現外部信息獲取的功能。因此，硬件層面MEMS傳感器的壁壘主要體現在材料開發、MEMS芯片、ASIC芯片和封裝技術上，軟件層面則體現在芯片中集成的，涉及信號處理的算法上。

目前，歌爾微已經擁有了從材料開發，到MEMS芯片、ASIC芯片設計，到算法軟件開發，再到MEMS傳感器封裝的的全棧技術能力。根據歌爾微披露，2024年前三季度公司搭載自研芯片的傳感器出貨量為4.47億顆，占總出貨量的比例為29.7%。而歌爾微在A股招股說明書披露，2021、2022、2023上半年，歌爾微搭載自研芯片的各類傳感器產品出貨量分別為1.92、1.57、1.49億顆，在傳感器業務營收中占比估算分別約為5%、4%、7%，在傳感器出貨量占比則估算約為10%、10%、20%，自研芯片傳感器收入占比遠低于銷量占比。

但整體看，歌爾微傳感器產品中，自研芯片的占比處于持續上升的趨勢，這也成為歌爾微IPO的最大依仗。

另外，從盈利能力的角度審視，2024前三季度歌爾微的綜合毛利率為19.41%，高于歌爾股份11.44%的毛利率。從研發的角度審視，2024前三季度歌爾微研發費用率為6.9%，同樣高于歌爾股份4.8%的研發費用率，專利方面，截至2024年三季度，歌爾微共擁有704項發明專利，而截至2023年底，歌爾股份一共擁有6809 項授權發明專利。

可以說，歌爾微屬于歌爾股份版圖內盈利能力較強、研發投入較高的資產。但如果將歌爾微放在半導體行業中進行比較，則并沒有明顯的優勢。

2022/2023/2024Q3，歌爾微的毛利率分別為18.5%、17.23%、19.41%，長期處于20%以下，雖高于申萬消費電子指數平均11.95%的毛利率，國內規模以上制造業平均約15%的毛利率，但低于申萬半導體指數平均26.53%的毛利率。

圖：歌爾微、歌爾股份毛利率、研發費用率對比 資料來源：Wind、36氪整理

毛利率因何偏低？

從上文毛利率對比不難發現，歌爾微的毛利率雖已超越普通制造業，但與其試圖向資本市場傳達高科技印象依然并不相符，原因主要出自以下兩方面。

一是歌爾微自研芯片還未給公司毛利率帶來正向作用。

歌爾股份港股招股書并未披露搭載自研芯片傳感器的毛利率情況，但根據A股招股書，截至2023上半年，歌爾微自研芯片傳感器的毛利率，整體反而低于非自研傳感器。

2023上半年，歌爾微搭載自研芯片的聲學傳感器毛利率僅為12.11%，非自研芯片則為20.19%；歌爾微搭載自研芯片的其他傳感器（壓力、慣性）毛利率為27.16%，非自研芯片為20.56%，搭載自研芯片的其他傳感器毛利率雖高于非自研，但由于營收占比偏低，因此對公司毛利率提振作用較低。

圖：歌爾微聲學傳感器毛利率 資料來源:公司公告，36氪整理

圖：歌爾微其他傳感器毛利率 資料來源:公司公告，36氪整理

歌爾微在招股書解釋，搭載自研芯片的聲學傳感器產品毛利率偏低，主要系公司生產大量用于白牌產品，且搭載中低端芯片的傳感器所致，同時為快速開拓市場，歌爾股份還對低端傳感器進行了大降價。

例如，2023上半年，歌爾微搭載公司自研芯片的低端MEMS 聲學傳感器單價為0.27元/顆，單價較2021年下降60%。與低端傳感器相對應，歌爾微自研芯片中端傳感器單價為0.71元/顆，高端傳感器2.74元/顆，顯著高于低端產品。

圖：自研芯片MEMS聲學傳感器銷量情況（按產品檔次） 資料來源:公司公告，36氪整理

二是聲學傳感器的毛利率水平，要低于壓力、慣性傳感器，同時歌爾微聲學傳感器營收占比還最高。

分傳感器類型看，典型如收入巔峰的2021年，聲學傳感器綜合毛利率約為19.95%，而其他傳感器對應毛利率高達53.37%，盡管2022和2023上半年，因其他傳感器營收規模大幅縮水導致毛利率驟降，但依然高于聲學傳感器。其他類型傳感器中，骨紋傳感器又是絕對的高毛利產品，毛利率在50%以上。

圖：歌爾微其他類型傳感器毛利率 資料來源：公司公告，36氪整理

歌爾微聲學傳感器的毛利率低于壓力、慣性傳感器，主要和下游客戶結構、產品結構相關。

首先，聲學傳感器業務主要依賴蘋果大客戶，歌爾微的議價能力本身就偏弱。其次，壓力、慣性傳感器中，如骨紋傳感器（用于身份識別等）本身就應用于高端消費電子產品，而前文提到歌爾微自研芯片聲學傳感器還存在低價走量的情況，主要應用在低價白牌消費電子產品上，這兩項因素共同拉低了聲學傳感器業務的毛利率水平。

總的來說，歌爾微毛利率偏低，主要系依賴蘋果大客戶，自研芯片產品多用于低端聲學傳感器產品，高毛利的壓力、慣性傳感器營收占比偏低有關。這實際上也指引了歌爾微未來毛利率的提升方向：客戶多元化、增加高端自研芯片傳感器收入、增加除聲學外傳感器營收。

芯片高端化方面，根據歌爾微披露，公司從2022年起陸續量產高端芯片，2023年高端芯片首次產生收入。截至2023年上半年，歌爾微低端到高端全系列MEMS芯片尺寸已經優于行業平均和外采水平，ASIC芯片尺寸、信噪比等性能已經優于外采水平，預計歌爾微自研芯片滲透率提升、高端化占比提升勢頭將會持續，此外，傳感器品類拓展方面，公司已在骨聲紋傳感器、ToF傳感器進行布局，這是歌爾微估值的重要支撐。

到底值多少錢？

根據歌爾微擬創業板IPO時的估值情況，其凈募集資金約31.9億元，發行股份占發行后總股本比例為12%，反推估值至少在265億元以上。

那么，歌爾微真的值260億嗎？

目前，A股市場可以找到數家MEMS傳感器生產商，因此可以根據相關廠商的估值情況，對歌爾微估值進行推斷。

具體而言，A股擁有MEMS傳感器業務的上市公司主要包括敏芯股份、芯動聯科兩家上市公司，且兩家公司也均擁有芯片設計能力。

其中，敏芯股份收入結構、產品結構與歌爾微最為相似，其2023年總營收約3.7億元，其中MEMS聲學傳感器2.56億元，其他類型傳感器1.07億元（壓力傳感器0.84億元，慣性傳感器0.24億元），綜合毛利率16.79%，聲學傳感器業務毛利率11.36%，且傳感器芯片主要是自研。芯動聯科則以慣性傳感器業務為主，其2023年營收3.17億元，綜合毛利率高達83%，芯片同樣以自研為主。

估值方面，由于兩家公司營收較低，適用PS估值，其中敏芯股份靜態PS為13倍，芯動聯科靜態PS為88倍，兩家公司估值差異巨大，核心原因還是產品結構、毛利率差異所致。另從下游應用場景看，芯動聯科產品主要應用在自動駕駛、低空經濟、機器人領域，敏芯股份產品主要應用在消費電子、汽車、機器人領域，芯動聯科產品應用場景的想象力更高。

以業務更單一的芯動聯科為起點，假定擁有芯片自研能力的慣性傳感器企業的PS普遍為88倍，那么，敏芯股份2023年0.24億元的慣性傳感器收入對應PS估值為21億元。由于敏芯股份目前A股總市值約為50億元，那么在剔除慣性傳感器業務21億元估值后，其聲學、壓力傳感器業務累計估值29億元，兩項業務對應的PS即8.4倍。

再回到歌爾微，在最新披露的港股招股說明書中，歌爾微并未披露其MEMS傳感器產品的細分收入結構，也未披露其自研芯片產品的收入占比（自研芯片銷量占比約30%），但根據歌爾微以前年度的數據推測，公司聲學傳感器、壓力傳感器占據公司絕大部分的收入。

因此，如果按此前測算的，敏芯股份聲學、壓力傳感器業務8.4倍PS水平，對歌爾微2023年累計30.01億元收入進行估值，那么，歌爾微的估值約為252億元，與其沖刺創業板時的估值較為接近。

圖：歌爾微估值測算 資料來源：36氪測算

但這個估算方法實質上也存在缺陷，如歌爾微的收入中非自研芯片傳感器占多數，而敏芯股份自研芯片收入占多數，歌爾微采用敏芯股份的PS估值本身就隱含了自研芯片收入占多數的假設，故會存在估值偏高的情況。因此，250億的估值可以看做公司樂觀情況下的估值。

一般情況下，如果考慮到歌爾微當前主要客戶依賴蘋果，且非自研傳感器營收占多數，按成熟消費電子企業進行估值的話，目前申萬消費電子靜態市盈率約為38倍，歌爾微2023年凈利潤2.89億元，對應估值約為110億元。

總的來說，歌爾微的估值預計在110億元-250億元波動，波動因素則取決于歌爾微未來在自研芯片傳感器營收占比、其他類型傳感器營收占比。