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文：向善財經

從2021年1月開始，中國飛鶴的股價便一路震蕩走低，最低甚至跌破10港元/股，總體跌幅也超過60%，市值蒸發更是接近1000億港元。

然而，從近幾年飛鶴公布的財報數據和2021年最新的年中財報來看，無論是ROE還是資產負債結構和利潤表，飛鶴都是當之無愧的績優股。

可反映到二級市場，換來的卻是飛鶴跌跌不休的股價，甚至PE下跌到不足12倍。而與之對應的液態奶上市公司蒙牛、伊利的PE則是其2—3倍，這也難怪中國飛鶴近段時間開啟了“撿漏”回購自身股份的浪潮。

但飛鶴作為國內嬰幼兒奶粉市場占有率第一人，有著優異的業務成績打底卻依然在資本市場遇冷，難道飛鶴真的被低估了?

羅網重重，飛鶴難高飛

事實上，股市短期是個多變量非線性復雜系統，但長期卻是個簡單系統，而資本市場之所以不看好飛鶴，或許在于其未來惡劣的外部增長環境。

據向善財經觀察，現在市場利空飛鶴的因素大致可以總結為兩類，一是長期因素，主要包括新生兒出生率和RCEP貿易協定的實施等；二是短期因素，主要與政策影響有關。

一、從長期來看，一方面以飛鶴為代表的嬰幼兒配方奶粉的市場天花板與新生兒的出生率息息相關，可以說新生兒的數量直接決定著飛鶴、君樂寶等嬰配奶粉企業未來的市場想象力。

據國家統計局公布的數據顯示，在2021年，我國全年出生人口為1062萬人，相比于2016年的1786萬人少了約4成，這也意味著在五年時間里，我國嬰配奶粉的市場消費規模萎縮了近4成。

盡管國家先后放開了二孩、三孩政策，并且在疫情居家隔離等多種促生育的外在因素影響下，或許會在一定程度上刺激生育率的提升，但這部分在政策刺激下產生的新生兒人口紅利的釋放具有延后性，至少在短時間內難以反映到嬰配奶粉市場，這對飛鶴來說，無疑是雪上加霜。

另一方面自2022年1月1日起，RCEP貿易協定正式施行，來自澳大利亞、新西蘭的奶粉將逐步免除關稅。而目前進口奶粉的關稅大約是10%，也就是說未來進口奶粉的售價將逐步降低到現在的90%。

這對飛鶴有兩個影響：一是為了保持與高端進口奶粉品牌的競爭優勢，飛鶴也不得不在未來幾年內達到約10%的降價幅度，這意味著飛鶴如今堪比“茅臺”的高毛利率勢必會有所下降，而割舍不下的高營銷增長模式又將進一步擠壓飛鶴凈利率的增長空間，飛鶴上行壓力將進一步增大。

二是以飛鶴為代表的國產奶粉品牌整合、成長的窗口期縮短。要知道，自2008年三聚氰胺事件爆發以后，消費者對于國產奶粉的信任徹底崩塌，嬰配奶粉市場近乎被進口產品壟斷。直到2016年國產嬰配奶粉從備案制改為注冊制，在出清了近85%的品牌與配方后，飛鶴等國產奶粉品牌的國內市場占有率才開始穩步提升。

即使在2020年，國產奶粉市占率已經達到49%，但這與2019年頒布的《行動方案》中乳粉自給率60%的目標還有一定差距，這也說明大眾對國產品牌的不信任感仍然存在，外資品牌依舊備受“寵愛”。

如今，新西蘭等海外奶粉關稅的逐步降低乃至消失，這就意味著留給國產奶粉品牌發力整合市場的窗口期正在縮短，而作為國內嬰配奶粉市場占有率最大，且奶粉業務高度垂直單一的飛鶴自然是首當其沖，一路震蕩走低的股價或許就是其承壓的直接表現。

二、從短期來看，關于飛鶴持續走低的股價態勢，或許是遭到了政策端的殺估值下跌。

一方面在2021年8月5日，《新華社》發文炮轟奶粉企業過度營銷，誤導消費者相信部分品牌的嬰配奶粉優于母乳價值。而關于奶粉廣告營銷，早在2019年由中國廣告協會制定的《乳粉廣告行業自律規則》中，曾明確要求從業公司對自身品牌的廣告詞、代言人以及廣告片等營銷內容進行審查和約束，減少因過度營銷給母乳喂養推廣和普及帶來的障礙。

從這個角度看，奠定飛鶴品牌形象的“更適合中國寶寶體質”的這類廣告詞是否存在違規行為，似乎也有待商榷。

除此之外，以飛鶴為首的國內嬰配奶粉高營銷帶來的高定價，也曾引起市場監管部門的重點關注。在2021年8月20日，由國家市場監管總局特食司、廣告監督管理司等多個部門聯合多家乳制品工業協會和機構聯合召開了關于嬰配奶粉廣告和定價的閉門會議。

其實從社會價值層面來看，嬰配奶粉與教育行業頗為相似，而教培行業在雙減政策之前屬于純市場化賽道，同樣是高營銷、高定價輔導。但隨著出生人口的減少，加之教育培訓的壓力甚至影響到了新生人口的出生率，因而在政策的打擊和引導下，教培行業的賽道屬性發生了明顯的變化，從單純的商業公司，逐漸偏向于社會型企業屬性。

所以參考教培行業的變革，不排除為了刺激生育，國家層面將加強規范育兒行業的可能性，如制訂奶粉產品限價等相關措施。或許正是嬰幼兒奶粉賽道政策監管層面的不確定性，進一步放大了飛鶴的利空情緒，從而造成了飛鶴如今的股價走勢。

另一方面飛鶴重營銷輕研發的商業模式都備受市場詬病，究其原因在于研發力度的缺失，可能會帶來產品質量安全方面的漏洞，而質量安全則是嬰配奶粉企業的生命線。

但據天眼查數據顯示，飛鶴最近收購的羊奶粉企業小羊妙可，其前身是關山乳業，而關山乳業在2014年就曾被飛鶴收購，并改名為飛鶴關山乳業。但在2015年，飛鶴關山的6批次產品國檢不合格，其中兩批次硝酸鹽不合格，最高超標8倍；還有四款是硒不合格，飛鶴也因此被罰款1120萬元。

盡管關山乳業在被行政處罰后，很快就被飛鶴所拋棄，但如今有食品安全問題“前科”的關山乳業在換了個馬甲后，又投入了飛鶴的懷抱。對此資本市場和投資者們不可能不對飛鶴存疑，畢竟三聚氰胺給國內奶粉行業敲響的食品安全警鐘至今仍在回響。

確定的時代，不確定的飛鶴

從海外奶粉品牌在各自地區的市占率來看，CR3的市占率往往超過60%，而第一大品牌的市占率都在30%以上。從這個角度看，即使整個嬰配奶粉市場盤在不斷萎縮，但市占率為19.2%的飛鶴也尚未來到市場增長極限，為何資本市場對飛鶴的悲觀情緒卻被提前釋放？

在向善財經看來，或許主要與飛鶴自身價值增長邏輯的不確定性有關。

目前來看，飛鶴自身的不確定性主要包括兩個方面：一是產品紅利消失，而品牌紅利并不穩定；二是第二增長曲線未見成效。

一，從產品層面來看，飛鶴之所以能在三聚氰胺事件后成長為國內嬰配奶粉行業的第一人，關鍵在于其通過自建牧場，控制住了奶源的上下游供應鏈，飛鶴與君樂寶也因此成為當年檢測結果三聚氰胺沒有超標的唯二品牌。

除此之外，與國內其他嬰配奶粉企業不同，飛鶴旗下的全系列產品均是鮮奶制作，采用濕法工藝在最短的時間內實現鮮乳到罐裝的一次成粉，從而確保奶粉的營養品質和無污染安全性。

但如今隨著嬰配奶粉市場基本盤的收縮和奶企之間“內卷”競爭的加劇，飛鶴曾經的自建牧場、鮮奶制作、濕法工藝等產品殺手锏正在淪為嬰配奶粉行業的基本配置。加之，國內嬰幼兒奶粉實行注冊制后，從奶粉營養質量上看或許存在一定差異，但并不足以支撐飛鶴奶粉的高端形象，而且與國外奶粉品牌相比，無論是奶源、工藝亦或者安全方面，飛鶴奶粉并沒有絕對性優勢。

這就意味著，飛鶴早期積累下來的產品紅利正在喪失，而現在重營銷輕研發的增長模式讓飛鶴在產品層面再無其他創新優勢。

一：從品牌力層面來看，飛鶴的高定價、高毛利率并非是產品本身帶來的，而是來源于品牌溢價，但飛鶴的品牌力是靠高營銷投入產出的結果，這就意味著飛鶴想要保住現在的市場地位，高營銷投入幾乎不可能停止，而政策層面又存在著對奶粉營銷規范趨嚴的可能，所以營銷并不能被視為飛鶴的核心護城河。

另外值得注意的是，奠定飛鶴高端品牌形象的核心是“更適合中國寶寶體質的奶粉”的營銷定位和超越外資奶粉品牌的高定價，這在營銷層面來看確實對用戶起到了極強的市場教育作用，但從實際消費層面看，在嬰配奶粉注冊制下，價格的高低并不能成為判斷奶粉好壞的依據，雖然價格一定程度上代表著產品的差異化。

而且不同嬰兒的體質從根本上來說是不一樣的，所以奶粉好壞的標準應該是適合自家寶寶的體質，而不是泛概念性的“中國寶寶”。這就意味著飛鶴“更適合中國寶寶體質的奶粉”的營銷邏輯是站不住腳的，一旦這個營銷漏洞被戳破，那么飛鶴靠營銷塑造出來的高端品牌形象或將迅速崩塌。

二：從業務構成來看，嬰配奶粉近乎是飛鶴的唯一業務，占其總銷售額的95%。但前邊提到的嬰配奶粉的市場基本盤在收縮，行業增量空間有限且頭部化競爭愈加激烈，高度垂直單一的嬰配奶粉業務線，雖然有利于飛鶴專業品牌形象的塑造，但同時也導致了飛鶴整體增長的局限性和脆弱性。

而目前來看，布局兒童奶粉和成人奶粉業務無疑是飛鶴的最佳選擇，但在這兩個領域蒙牛、伊利等奶企老玩家們早已深耕多年，整體行業格局基本穩定，而想要跨界開拓出新的市場增量，飛鶴需要做的還有很多，至少在短時間內難以成為飛鶴新的第二增長曲線。

寫在最后：隨著國內外市場的變化和政策監管風險的加劇，嬰配奶粉行業實際上正處在市場格局演變的最終階段，這一階段嬰配奶粉企業們不僅要拼品牌營銷等軟實力，更要用實實在在的產品創新等硬實力去征服市場和用戶，畢竟沒有高質量產品做支撐的高端品牌，就如同沙子上的城堡，隨時都有傾覆的危險。

所以對飛鶴來說，或許變革的時候到了。