TMT观察网_独特视角观察TMT行业

2017年，中國網絡文學市場從前幾年的混戰進入平穩發展期，隨著閱文集團香港上市啟動，中文在線近年來也加速在泛娛樂上的布局。去年開始中文在線在“二次元”上進行多起大規模投資。近日，中文在線擬全資收購晨之科的舉動引起證監會的關注，加之近期標的晨之科問題頻發，這場幾年來中文在線最大手筆的二次元押注，尚未正式推進就已面臨多方質疑。

從中文在線發布的此次重大資產重組預案的公告中了解到，晨之科為賣身中文在線許下了可能難以完成的凈利許諾，引來了股民們的不滿和證監會的質疑。這場收購交易被觀察人士批評更像一場“虛幻”的豪賭，一時間讓晨之科再次登上風口浪尖。

高估值疑云：G站社區數據慘淡、游戲業務下滑、6.34億凈利承諾是水中花?

今年8月11日，中文在線(300364.SZ)公告稱，擬通過發行股份及支付現金的方式，作價14.73億元收購晨之科80%的股份。加之去年11月作價2.5億投資收購的晨之科20%股權，中文在線將全資控股晨之科。然而，這次資產重組預案很快受到證監會的質疑，向中文在線下發《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》，其中對申請材料提出了多達27個問題的質問。

將整個《通知書》看下來，其實證監會的關注點主要在三方面：此次中文在線全資收購晨之科交易作價遠高于前三次的原因?晨之科承諾的未來三年6.34億元凈利潤的目標可行性依據?晨之科旗下G站社區行業地位的描述是否被夸大?

(G站、B站、A站近日均IP、PV對比)

作為晨之科二次元重要載體，G站實際的運營情況并不樂觀。通過愛站網的SEO綜合查詢對三家網站進行流量分析，可見G站無論日IP、日PV，相比二次元兩大巨頭B站與A站差距十分巨大。而且PV(頁面瀏覽量)與IP(獨立用戶)數據一樣，證實僅有的用戶活躍度也十分低下。這些數據證實，以中文在線布局二次元戰略的重要目的來講，全資收購晨之科并不能帶來想象中的成效。

據晨之科披露的移動游戲、網站廣告和直播收入三項比例中，其中移動游戲是其最主要的收入來源，2015年、2016年和2017年1-5月分別占比100%、69.33%和71.59%。單單從財務數據上來看，晨之科絲毫不像業內主流的二次元社區A站及B站。晨之科整體上的業務重心也不在二次元業務上，其業務核心還是依靠游戲。

因此，晨之科真正的現金流移動游戲業務則成了這次高估值的憑證，然而移動游戲生命周期短、業務增長不穩定的特征，引發股民質疑，也是證監會對此次收購提出質疑的關鍵原因，在《通知書》里著重的要求提供晨之科持續盈利能力上的佐證。

重組草案數據顯示，晨之科2016年和2017年1-5月，《戰場雙馬尾》相關收入占當期晨之科游戲業務總收入的占比分別為75.19%和85.81%。然而該游戲在2017年1月-5月出現充值金額和ARPPU值逐漸下滑的趨向。而且根據移動游戲市場整體表現，一款移動游戲常見的生命周期主要包括幾個階段：上線后1-4月為導入發展期，5-6月為穩定期，7-12月為衰退期。顯然，上半年晨之科占到收入大頭的《戰場雙馬尾》的數據下滑，是進入生命周期衰退期的重要表現。

從10月27日證監會對中文在線收購晨之科的反饋意見中，我們摘兩條信息，看看晨之科經營的特點：

1、“12.申請材料顯示，2016年和2017年1-5月，《戰場雙馬尾》相關收入占當期晨之科游戲業務總收入的占比分別為75.19%和85.81%?！?/p>

2、“17.申請材料顯示，2016年、2017年1-5月聯運游戲模式產生營業收入3024.32萬元和787.85萬元，分別占游戲業務收入的22.55%和11.14%。”

3、“19.申請材料顯示，2017年1-5月、2016年及2015年，晨之科綜合毛利率分別為65.21%、70.95%和14.46%，”

從上述信息中我們可以得出幾點結論：

晨之科的主力為手游《戰場雙馬尾》，而它的經營并不依賴第三方聯運，這與業界常規數據差異較大。反觀申請公開招股的二次元(一線)手游公司米哈游，第三方聯運渠道銷售占其份額的70%，這與晨之科第三方聯運的20%相差甚多。在同時有驚人利潤率的情況下我們只能猜測這與晨之科G站龐大用戶以及無需第三方聯合推廣、無需支付高額推廣費用息息相關。

然而事情真像G站披露的月活躍400萬用戶一致嗎?我們從百度指數來看，截止10月28日，G站808、咕嚕咕嚕599、戰場雙馬尾310。稍有網絡行業知識的朋友就應該知道上述數字代表什么?如此低的搜索數據真是承載400萬用戶和3000萬流水的所展現出來的嗎?

總結一下，從上述公開的信息看，晨之科獨立經營著高達400萬月活的G站社區和上千萬月流水的戰場雙馬尾手游，利潤奇高，而這一切經營又都悄無聲息，不留一點痕跡。除了在股市財報能見到這些產業外，行業里基本沒聽說過。真夠詭異的。這一切都處于同一行業的中文在線眼皮底下，而中文在線卻溢價收購，這就更詭異了。

可見，這次中文在線全資收購晨之科之所以被各方所質疑，甚至引來證監會的質問。一是其在二次元市場的表現乏力，各項數據只是二次元雙巨頭A站、B站的零頭。二是，晨之科曾經表現強勁的移動游戲營收，也隨著強勢游戲《戰場雙馬尾》進入衰退期而前景不明。在這兩個因素影響下，晨之科未來三年6.34億元凈利潤的目標，就更像是水中月鏡中花。

此時中文在線堅持以高估值收購晨之科，引發股民不滿也理所當然，而證監會的反饋意見也并非沒有依據，畢竟作為上市公司需要為全體股民負責，而晨之科近期頻繁爆發各種事件，無疑讓這一聲音更加高漲。

麻煩不斷：營收灌水疑云、糾紛打人、巨頭壟斷中文在線期望或逐個破滅

據重組草案顯示，2015年、2016年和2017年1-5月，晨之科分別實現營業收入2033萬元、1.93億元和9882萬元，分別實現凈利潤-1763萬元、9711萬元、4498萬元。中文在線對晨之科的全資收購，除了可以借此玩轉布局二次元的大概念，而晨之科能為中文在線帶來的經營利潤上的直接提升，或許是此次全資收購另一個重要的原因。

據中文在線財報的顯示，其2016年報凈利潤為0.35億，2017一季報凈利潤-0.09億。假如，晨之科在被全資收購后能夠實現所承諾的三年6.34億凈利潤，無疑將大大提升中文在線財報數字，結合這次收購主打的泛娛樂二次元布局的概念化影響，這對中文在線在股市上的表現將產生諸多利好。

然而，事實并非想象中的那么美好。此前深交所一篇發函，引起業界對于晨之科是否存在營收灌水的質疑。函中明確指出期望提供報告期內標的公司、標的公司股東、標的公司相關游戲產品的代理發行商及上述主體的關聯方是否存在“自充值”、“刷榜單”現象。因為根據公開數據顯示，晨之科主要游戲出現了流水脈沖現象。2016年11月，《戰場雙馬尾》的活躍用戶為47.27萬人，而在12月活躍用戶便飆升到103.57萬人，漲幅為119%。同樣的異象也出現在晨之科另一款主打游戲的《白貓計劃》中。該游戲2015年4月的活躍用戶為17.53萬人，而當年5月就達到139.73萬人，飆升近七倍。而到6月份活躍用戶便急劇下滑至62.83萬人，降幅55%。同晨之科G站日PV、日UV的數據異常一樣，《白貓計劃》活躍用戶的急劇變化并不符合市場正常的走向。

雪上加霜的是，就在中文在線全資收購晨之科關鍵的時間點，爆發了撲朔迷離的上海晨之科董事長朱明打人事件，雖然具體情況尚未經官方公布，卻依然引起業界軒然大波。據相關新聞報道顯示，10月19日晚間，星米網絡的CEO陳修超家人在朋友圈發了一條消息，稱陳修超在10月16日夜間遭到了上海晨之科董事長朱明以及打手的毆打并脅迫錄音承諾撤訴，目前警方已經介入調查。

原來事件起因源自晨之科與星米網絡的一項開發合作，星米網絡因認定晨之科拒絕履行合同而起訴并申請凍結晨之科銀行賬戶，涉及資金近億元。陳修超受調節方中文在線之約與晨之科CEO朱明在酒吧進行協商。意外的是，雙方在進行協商時發生了上文的打人事件，這為中文在線收購晨之科帶來了許多不確定性。

然而，從晨之科與星米網絡的糾紛中也引出另一個疑問，作為重度依賴移動游戲業務的晨之科，未具備強勁的研發能力或成為其未來發展最大隱患。晨之科游戲業務營業收入主要的《白貓計劃》《新花千骨》和《戰場雙馬尾》三款游戲都不是自主研發，晨之科只是代理運營。憑借中文在線有限的流量支持，以及G站社區本身流量的慘淡，晨之科移動游戲業務的未來，很難稱得上穩固。如果沒有研發能力上的深耕，僅憑代理運營，一時靠一款爆款游戲尚能實現短期的營收突圍。長遠來看，手游市場的“馬太效應”明顯，根據艾媒咨詢發布的《2017上半年中國手機游戲市場研究報告》，2017上半年，中國手游發行商市場份額中，騰訊占比達到41.2%，網易達到28.5%，第二梯隊領先者三七互娛占比5.1%。想要在夾縫中求得成長非常艱難，更妄想三年實現6.34億的凈利潤。這也是證監會《通知書》里對此拷問的緣由所在。

網絡文學市場的固化，二次元泛娛樂概念的熱捧，以及晨之科近期較好的營收數據，這些原因無疑促使了中文在線完成“豪賭”的決心。然而，看似最完美標的的晨之科，漂亮的業績之下，隱患已然開始浮現。正如證監會《通知書》里的一些質疑一樣，扒開二次元的外皮，晨之科的移動游戲業務提供現金流的能力能否穩固，將是中文在線此次資產重組能否成功的關鍵。

市場從來不相信奇跡，作為國內“數字出版第一股”，在BAT三大巨頭掌控互聯網的現在，布局二次元拓展泛娛樂疆界的動作十分必要。然而靠“豪賭”實現這一設想實屬緣木求魚，在撲朔迷離的資產重組風云中，是堅持下注搏一個已暴露諸多問題的可能性，還是重新規劃二次元的戰略?這可能是中文在線如今必須要考慮的問題。

【來源：藍鯨TMT網                作者：師元元】