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概述

去中心化的穩定幣旨在實現比特幣（數字交易的抗審查性）和傳統金融資產如美元或黃金的價格穩定性等特征。這些穩定幣的系統不同于 Tether 之類的加密幣，其是由一個實體機構來控制持有的美元抵押品，這導致系統中心化，因此容易被有關機構取締。
隨著去中心化交易所相關概念的萌芽，去中心化的穩定幣被稱為金融技術的 “圣杯” ，因為它們具有非常強大的潛在好處。在我們看來，這種技術對社會的變革性質將是巨大的，可能比具有浮動匯率的比特幣或以太幣更為重要。去中心化的穩定幣可以具有比特幣的優勢（抗審查性與電子交易能力），其也沒有匯率不穩定的缺陷以及需要鼓勵用戶和商家采用新的代幣的問題。這種系統可以非常成功，因此很多人試圖開展這樣的項目便不足為奇了：

創建此類系統所涉及的技術往往被低估了。事實上，要構建一個足夠強大且能夠完全承受與金融市場相關的周期或波動風險的去中心化穩定幣系統是幾乎不可能的。例如，大多數形式的法定貨幣，甚至是美元本身，都沒有實現這一目標，信貸周期依然為美元銀行存款帶來風險。因此，在我們看來，建立在美元之上的穩定幣系統永遠不會比傳統銀行更可靠。

在經濟學中存在貨幣供應的概念，隨著層數的增加，風險和潛在的通脹也在增加。人們可以將這個穩定幣系統添加到這個模型的頂部，作為一個新的風險層：

M0 – 票據和硬幣以及在中央銀行的存款

M1 – 銀行活期存款（包括 M0 ）

M2 – 銀行儲蓄賬戶存款（包括 M1 ）

M3 – 貨幣市場賬戶中的貨幣（包括 M2 ）

MZM – 按需贖回的所有金融資產中的資金（包括 M3 ）

MSC（ Synthetic Crypto Money ） – 合成加密穩定幣系統（包括 MZM ）內的資金

無論多先進或復雜的去中心穩定幣技術，我們認為代幣不會比貨幣供應鏈的上游更有生命力。

在這篇文章中，我們探討了構建這些合成美元類型代幣系統的一些最有著名及有趣的案例。 2014 年的 BitUSD 及一個更近期的項目 – MakerDAO （ Dai ）。

我們將探討的第一個穩定幣是 BitUSD ，它是一個在 BitShares 平臺上的穩定幣。 BitShares 是一個 2014 年推出的權益委托證明（ DPOS ）平臺：

丹尼爾·拉里默（ Daniel Larimer ）（ EOS 和 Steem 背后的主要系統設計師）

查爾斯·霍斯金森（ Charles Hoskinson ）（前以太坊基金會首席執行官兼 Cardano 設計師）和

斯坦·拉里默（ Stan Larimer ）（丹尼爾的父親）

BitShares 只是丹尼爾·拉里默設立的一系列去中心化自治公司（ DAC ）平臺中的一個，如下圖所示

（注：丹尼爾·拉里默的公司Invictus Innovations推出了許多代幣/ DAC 平臺，包括 Protoshares ， Angelshares 和 BitShares 。黑色箭頭代表 Protoshares 代幣持有者被授予新鏈中的代幣， Invictus Innovations 承諾將在所有新的 DAC 平臺上提供新代幣。資料來源： BitSharestalk ）

BitUSD 營銷材料

（資料來源： BitShares Youtube 視頻簡介）

BitUSD 系統動態

缺點

抵押品價值下跌 – BitShares 是一種新的，未經測試的低價值資產，因此其價值波動很大。如果代幣在一筆創建 BitUSD 貸款的貸款期內的價值急劇下跌 50％ ，可能沒有足夠的抵押品來覆蓋且可能會有脫鉤的情況出現。

缺乏價格預見性 – 在我們看來，這種設計中最具爭議的一個方面是缺乏任何價格的預期機制，為系統提供真實世界的匯率。然而，任何價格預期系統都難以實現，并可能隱含一些弱點和被操縱的可能性。我們將在第二部分中詳細討論這一點。在我們看來，唯一真正的解決方法是穩定幣系統需要從去中心化的交易所獲取交易價格，前期是可以從現實世界獲取去中心化的美元交易價格。 BitShares 的去中心化交易所不允許 “實際美元” 交易。像 Bisq 這樣沒有中央清算的去中心化交易系統理論上可以允許交易“實際美元”價格且能提供交易價格。因此，如果這些系統出現，穩定幣最終可能被認為是建立在具有流動性且穩健的去中心化交易平臺之上的第二層技術。

操縱 – 去中心化交易平臺上 Bitshares 與 BitUSD 的交易量較低，因此區塊挖掘者可以通過使 Bitshares 相對于 BitUSD 的價格下跌來操縱市場，使他們能夠以折扣價獲得 Bitshares 。

缺乏任何價格穩定機制 – 該系統的主要缺點是缺乏任何能將價格導向 1 美元的機制，除了 “它還能以多少錢來交易？” 的邏輯。

丹尼爾·拉里默對系統的辯護

在丹尼爾看來， BitUSD 創造的機制類似于美元在經濟中的創造方式，由金融機構將其“借到”經濟體系中。

這與日常銀行系統中創建美元的方式相同。在抵押品的支持下，美元被“借到”經濟體系中，就目前的銀行系統而言，抵押品是你的房子。在我們的系統中，是它在 DAC 本身的權益。

（資料來源：讓我們談談比特幣第 129 集）

丹尼爾在某種程度上是正確的，但正如我們在這篇文章的介紹中所解釋的那樣，這些合成美元遠不如傳統銀行創造的貨幣那么可靠，并且可以被視為一個全新的風險層，因為它們甚至在架構上離遠基礎貨幣更遠。除此之外，在獲得銀行貸款時，銀行通常有法律義務在客戶要求時提供實物現金。雖然對 BitUSD 持有者來說他們也可以這么要求，但對于 BitUSD 的創建者來說，他們沒有法律義務。雖然銀行通常沒有足夠的現金儲備來償還所有存款，但他們有法律義務，這是 BitUSD 與美元銀行存款的一個重要區別。

對于缺乏價格掛鉤的弱點，拉里默假設 “價格反饋是不必要的” ，其回應如下：

它實現了保證金自動追加，如果價格向對賣空的倉位不利的方向走，那便會迫使賣空方在市場上覆蓋他們的倉位并買回金融產品并創造一個掛鉤。市場掛鉤的前提是所有市場參與者都將根據他們認為市場參與者未來交易的方向進行買入和賣出。唯一合理的策略是假設它將在未來根據掛鉤匯率進行交易。如果你不相信他們你必須決定它將走向何方，向上或向下。如果你沒有想法你便放棄了在市場交易。如果你覺得它是沒用的，那你便會賣掉股票然后退出市場，而系統便會失敗。因此，它是一個自我強化的市場掛鉤，導致資產始終擁有美元的購買力。

（資料來源：讓我們談談比特幣第 129 集）

在我們看來， 1 美元的價格是 “唯一理性選擇” 的論點很弱。基本上，如果價格不是 1 美元，那會是什么？在我們看來，這種邏輯在某些時期可能適用，但它不可持續，也不會實現規模效應。

結論

現有的 BitUSD 流通量遠低于許多人所想，在某些時期，發行量僅為 40,000 美元左右。與此同時，流動性非常低，價格穩定性較弱，如下圖所示。 BitUSD 的主要設計師在 2017 年提出了一個新的 stablecoin SteemUSD ，這次系統包涵了一個價格供給的設計。因此，我們認為 BitUSD 是一個有意思的早期實驗性系統，它沒有做到它所希望實現的，也沒有成功建立一個強大的穩定幣。

（資料來源：Coinmarketcap）

案例二： MakerDAO（ Dai ） – 2017 年

我們參考的下一個穩定幣是 Dai ，它存在于以太坊平臺上。該系統非常復雜，有四個相關的資金池和六個可能的穩定機制。目前大約發行了 5,000 萬美元等值的 Dai ，而且價格掛鉤機制似乎運作的相當不錯。

系統動態

核心穩定機制分析 – Dai 贖回

主要的穩定機制似乎是，如果 Dai 的價格太低， CDP 持有者可以贖回，如果價格太高，人們可以創造新的 Dai 。例如，如果戴的價格下降到 80 美分， CDP 持有者可以在市場上購買 Dai 并贖回它，得到價值 1 美元的以太坊并賺取不錯的利潤。這就是系統在正常情況下的運作方式。

以上所述似乎是一個強大的穩定機制，應該將 Dai 的價格保持在 1 美元或接近 1 美元。然而，該理論可能只有在 CDP 持有者期望 Dai 的價格回到 1 美元時才有效。如果 Dai 的價格已經下降到 80 美分， CDP 持有者如果預計 Dai 價格會進一步跌至 60 美分他們便可能不愿意贖回，因為價格下跌將使他們能夠獲得更多的利潤。沒有機制可以保證價格下跌到 80 美分時，它不會繼續下跌。

因此，穩定機制可能在某種程度上取決于兩個群體， Dai 持有者和 CDP 持有者之間的角力。這兩個群體基本上是在市場上相互交易， Dai 持有者銷售 Dai 而 CDP 持有者是潛在買家。如果權力平衡轉向 CDP 持有者，而他們資本充足，耐心，協作并有決心，這個群體可以戰勝 Dai 代幣持有者，驅使價格下跌，然后再買回來賺取大量利潤。這看似不太可能，但在我們看來，穩定機制可能不適用于所有市場情況。雖然我們認為 Dai 在某些方面優于 BitUSD ，但 Dai 價格掛鉤機制以與 BitUSD 相同，都依賴于市場心理和投資者期望。因此， Dai 的掛鉤機制也很弱，不太可能產生規模效應。

全球結算系統可以減輕上述風險。如果 CDP 持有者成功地操縱 Dai 的價格，這可能會觸發全球結算。然后 Dai 持有人將獲得大約 1 美元的以太坊。因此，全球結算機制觸發的威脅可能會維持 Dai 的價格在一定區間。然而，這種威脅的有效性還取決于各團體， CDP 持有者， MakerDAO 代幣持有者和全球結算觸發者的決心。

結論

我們認為 Dai 是目前市場上最健全，最先進的穩定系統之一。我們認為，在研究 Dai 的價格穩定機制時，沒有一種強有力的機制可以確保價格穩定。相反，它們有一個復雜的系統網絡，它們在某種程度上相互牽引并使用循環邏輯。人們可以聲稱這種復雜性是為了模糊缺乏強大而明確的穩定性機制而創建的，但它更有可能是個實驗性試錯的系統設計。

因此，該系統仍然依賴于投資者的期望和心理，盡管其程度低于 BitUSD 。雖然現有的穩定系統至少在一段時間內可以有作用，但我們認為它們不足以抵御市場動蕩或 Dai 和 CDP 持有者之間的權力不平衡。因此，尋找 “圣杯” 仍在繼續著。