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張明鏡：鏈興資本創(chuàng)始合伙人；前火幣集團(tuán)戰(zhàn)略投資負(fù)責(zé)人；曾就職于華興資本、聯(lián)想控股、九鼎投資；長(zhǎng)期跟蹤研究新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域前沿動(dòng)態(tài)

2017年以來(lái)，隨著區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)的火熱，大批創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目興起，基于區(qū)塊鏈項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)也大量出現(xiàn)。但是無(wú)論是傳統(tǒng)VC的轉(zhuǎn)向還是專(zhuān)門(mén)的Token Fund，投資者們真的深入了解區(qū)塊鏈行業(yè)嗎？在這個(gè)還在萌芽階段的行業(yè)里，資本應(yīng)該扮演怎樣的角色？資本寒冬里，區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)者們應(yīng)該怎樣保持活力？

本期的《VOICE商業(yè)》，我們邀請(qǐng)到了鏈興資本創(chuàng)始人張明鏡，從金融角度出發(fā)，探討了中國(guó)區(qū)塊鏈行業(yè)目前所處的階段、接下來(lái)的歷程、以及創(chuàng)業(yè)者如何渡過(guò)這個(gè)資本寒冬等話(huà)題。張總就其多年從事投資和對(duì)區(qū)塊鏈行業(yè)的深入了解，給出了獨(dú)到的思考和建議。

以下為對(duì)話(huà)節(jié)選：

CoinVoice：張總好！看您的履歷中，之前一直在華興資本、九鼎等傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)，為什么會(huì)考慮成立鏈興資本轉(zhuǎn)向做區(qū)塊鏈項(xiàng)目的投資呢？

我從清華碩士畢業(yè)以后一直都在投資行業(yè)工作。第一份工作是在九鼎投資，當(dāng)時(shí)正是中國(guó)PE發(fā)展最好的時(shí)期。后來(lái)我又去到聯(lián)想控股和華興資本做新經(jīng)濟(jì)的投資，具體來(lái)說(shuō)就是TMT和互聯(lián)網(wǎng)的投資，也經(jīng)歷過(guò)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)投資的起起落落。

所以對(duì)我來(lái)說(shuō)，因?yàn)槲抑粫?huì)做投資，尋找新經(jīng)濟(jì)里系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，是我必須做的事。找到優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，去投資他們、服務(wù)他們和成就他們就是我的使命。那么，區(qū)塊鏈和加密數(shù)字貨幣行業(yè)在我看來(lái)就是一個(gè)新經(jīng)濟(jì)中系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，就像十年前我們看移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)一樣。

區(qū)塊鏈在我看來(lái)，是一套成熟的技術(shù)體系集合，同時(shí)伴隨一套創(chuàng)新的金融方式。由于數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和組織方式的變化，它將會(huì)改變各行各業(yè)的生產(chǎn)關(guān)系，特別也會(huì)改造風(fēng)險(xiǎn)投資各個(gè)環(huán)節(jié)的生產(chǎn)關(guān)系。所以作為一個(gè)在希望在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域有所作為的人，我義無(wú)反顧地進(jìn)入了這個(gè)行業(yè)。

我做區(qū)塊鏈投資和進(jìn)入這個(gè)行業(yè)是很有系統(tǒng)性計(jì)劃和脈絡(luò)的。2016年我在華興資本做戰(zhàn)略投資，當(dāng)時(shí)就將區(qū)塊鏈作為一個(gè)細(xì)分行業(yè)，進(jìn)行過(guò)系統(tǒng)性的掃描和少量的參與。2017年，我全程參與了一個(gè)區(qū)塊鏈企業(yè)的整體運(yùn)作，從首次代幣發(fā)行到出海融資成功，我感受到了區(qū)塊鏈在投融資方面的巨大潛力。2017年下半年我開(kāi)始自己攢礦機(jī)、買(mǎi)礦機(jī)，接下來(lái)開(kāi)始進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)的操作，自己投資了一系列Token項(xiàng)目。后來(lái)我發(fā)現(xiàn)，在華興資本這樣的傳統(tǒng)股權(quán)投資領(lǐng)域和區(qū)塊鏈行業(yè)在認(rèn)識(shí)上還是有比較大的距離，所以加入了火幣負(fù)責(zé)戰(zhàn)略投資，更加深刻的理解了加密數(shù)字行業(yè)里各個(gè)環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)。

在火幣工作的過(guò)程中，得知火幣集團(tuán)準(zhǔn)備投資一批投資和投資團(tuán)隊(duì)。我有幸爭(zhēng)取到了火幣生態(tài)基金的投資，所以創(chuàng)立了鏈興資本。我相信區(qū)塊鏈一定會(huì)成為未來(lái)基礎(chǔ)的、主流的行業(yè)。

CoinVoice：從資本扮演的角色和起到的作用來(lái)說(shuō)，您覺(jué)得區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目最大的特點(diǎn)是什么？和其他行業(yè)有哪些不同？

區(qū)塊鏈項(xiàng)目在我看來(lái)主要分為兩類(lèi)，第一類(lèi)是基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)的項(xiàng)目，區(qū)塊鏈原生項(xiàng)目。比如礦機(jī)、芯片、錢(qián)包、交易所等；第二類(lèi)項(xiàng)目是“區(qū)塊鏈 ”項(xiàng)目，就是應(yīng)用方面的項(xiàng)目，比如區(qū)塊鏈 游戲、區(qū)塊鏈 金融、區(qū)塊鏈 教育，本質(zhì)還是游戲、金融和教育項(xiàng)目，只是運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)來(lái)更好的發(fā)展這個(gè)行業(yè)。

其實(shí)這跟以前互聯(lián)網(wǎng)投資基本是一樣的。以前每個(gè)VC中都有一個(gè)專(zhuān)門(mén)的“互聯(lián)網(wǎng)投資部”，他們的投資也是分為兩類(lèi)：一類(lèi)是互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，比如說(shuō)云計(jì)算、大數(shù)據(jù)；另一類(lèi)是互聯(lián)網(wǎng) 的項(xiàng)目，比如互聯(lián)網(wǎng) 電商、互聯(lián)網(wǎng) 教育等。但是到了今天已經(jīng)沒(méi)有這個(gè)“互聯(lián)網(wǎng)投資部”部門(mén)了，投資經(jīng)理們以統(tǒng)一的行業(yè)來(lái)劃分。比如看京東的和看蘇寧的，都屬于消費(fèi)服務(wù)組，看紅黃藍(lán)教育和看英語(yǔ)流利說(shuō)的，都屬于教育組。以后區(qū)塊鏈項(xiàng)目也會(huì)是這樣，再過(guò)幾年就不會(huì)有專(zhuān)門(mén)的區(qū)塊鏈投資部了，因?yàn)閰^(qū)塊鏈會(huì)融入到各個(gè)行業(yè)。

從資本的角度來(lái)看，我們認(rèn)為區(qū)塊鏈有一個(gè)非常獨(dú)特的金融方式，無(wú)論是ICO還是現(xiàn)在很火的STO。它的本質(zhì)其實(shí)還是“眾籌” “提前全流通”（提早上市）。

第一個(gè)特點(diǎn)眾籌很好理解，其實(shí)就是一級(jí)市場(chǎng)的散戶(hù)化。優(yōu)勢(shì)是力度更小、門(mén)檻更低、更多的人能夠參與。缺點(diǎn)是放大了跟風(fēng)效應(yīng)，波動(dòng)性也會(huì)明顯增大。

第二個(gè)特點(diǎn)就是提前上市，提前全流通。好處是能夠解決很多投資人退出的問(wèn)題，比如A輪的投資希望在C輪完全退出，這點(diǎn)在傳統(tǒng)的這個(gè)股權(quán)市場(chǎng)是解決不了的。壞處也很明顯：公司初創(chuàng)立刻上市，股價(jià)波動(dòng)會(huì)很大，投資人的利益無(wú)法保證。

其實(shí)傳統(tǒng)證券市場(chǎng)如果參考ICO里的精髓做法是可以更完善的，ICO如果加入了傳統(tǒng)股權(quán)的監(jiān)管框架和信息披露制度也能走的更遠(yuǎn)。

CoinVoice：鏈興資本目前的團(tuán)隊(duì)規(guī)模是怎么樣的？投資和服務(wù)的案例都有哪些？

我們鏈興資本是一個(gè)非常精英化的一個(gè)團(tuán)隊(duì)，目前只有五個(gè)人。我的合伙人以前是中國(guó)很著名的一個(gè)Family Office的投資負(fù)責(zé)人。其他幾位來(lái)自于我以前就職的華興、九鼎和火幣，他們都是在傳統(tǒng)股權(quán)和加密數(shù)字領(lǐng)域有復(fù)合能力的專(zhuān)業(yè)人才。

我們服務(wù)過(guò)的第一個(gè)案例是火幣前CTO巨建華先生做的BHex，這是一個(gè)下一代交易所平臺(tái)。我們?cè)谝恢苤畠?nèi)幫BHex籌集到了超過(guò)五倍的認(rèn)購(gòu)份額，認(rèn)購(gòu)金額超過(guò)五千萬(wàn)美金。

另外一個(gè)是我們現(xiàn)在正在做的天涯社區(qū)和火幣集團(tuán)一起聯(lián)合孵化的海鏈項(xiàng)目。這是一個(gè)行業(yè)的垂直公鏈，目前在申請(qǐng)火幣創(chuàng)業(yè)板的投票。天涯社區(qū)是非常老牌的社區(qū)，有1.3億的用戶(hù)，在過(guò)去一年里它的區(qū)塊鏈化非常成功。現(xiàn)在準(zhǔn)備復(fù)制區(qū)塊鏈化的經(jīng)驗(yàn)，孵化出一套行業(yè)協(xié)議和公鏈來(lái)支撐整個(gè)文創(chuàng)和社交領(lǐng)域的行業(yè)發(fā)展。

另外我們也在加大股權(quán)投資和股權(quán)融資方面的業(yè)務(wù)，目前是在幫助Kcash在進(jìn)行下一輪的股權(quán)融資。Kcash是全球最大的去中心化錢(qián)包之一，團(tuán)隊(duì)是非常頂尖的創(chuàng)業(yè)者。同時(shí)我們也在幫助前火幣首席架構(gòu)師廖雪峰先生做的期貨交易所技術(shù)引擎公司進(jìn)行全球天使輪融資。

總體來(lái)說(shuō)我們服務(wù)的都是行業(yè)里的頭部項(xiàng)目和明星項(xiàng)目。

CoinVoice：鏈興資本在選擇項(xiàng)目時(shí)有哪些標(biāo)準(zhǔn)和考慮呢？

我們團(tuán)隊(duì)的價(jià)值觀是相信歷史是由少數(shù)精英創(chuàng)造的，面對(duì)項(xiàng)目時(shí)也是這個(gè)邏輯，我們會(huì)選擇這個(gè)行業(yè)里面頭部的項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)者。

我們的投資理念的是先做投行服務(wù)，我們?cè)俑?。我們首先是站在投資的角度選項(xiàng)目，然后用投行的方式來(lái)進(jìn)行服務(wù)。 在我們看來(lái)，投入人力和資金本質(zhì)都是服務(wù)最優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者。

首先我們要識(shí)別出哪些細(xì)分行業(yè)里有系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，哪些是剛需的細(xì)分領(lǐng)域。我們從最重要、最容易快速起來(lái)的領(lǐng)域切入，在這個(gè)領(lǐng)域里面進(jìn)行行業(yè)地圖的詳細(xì)掃描，對(duì)頭部的項(xiàng)目和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行地毯式拜訪(fǎng)和篩選。然后再在里邊選出發(fā)展?fàn)顟B(tài)最好、對(duì)行業(yè)有獨(dú)特洞見(jiàn)、且各角色完整的團(tuán)隊(duì)，同時(shí)對(duì)方要有很強(qiáng)的合作度。

對(duì)每一個(gè)項(xiàng)目我們都會(huì)做詳細(xì)的調(diào)查以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的訪(fǎng)談，最后再確定合作關(guān)系。

CoinVoice：對(duì)區(qū)塊鏈項(xiàng)目的估值您有哪些獨(dú)特的邏輯和方法呢？

在估值方面，我把區(qū)塊鏈項(xiàng)目分為三類(lèi)。最底層的是公鏈類(lèi)，主要提供基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)貨幣職能項(xiàng)目，比如比特幣和以太坊；第二層是中間層協(xié)議，比如全行業(yè)協(xié)議、垂直公鏈類(lèi)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目很多是閉源的項(xiàng)目；第三層是行業(yè)應(yīng)用層。

對(duì)第一層項(xiàng)目的估值，我們不妨把它看成一個(gè)開(kāi)源軟件。開(kāi)源軟件是沒(méi)有商業(yè)模式的，它沒(méi)有PE、PS這樣的估值方法。它的價(jià)值取決于使用者，使用的人越多，其價(jià)格就應(yīng)該越高。

其實(shí)比特幣也可以看成金融領(lǐng)域里面的一個(gè)開(kāi)源軟件。也就是說(shuō)，BTC的估值某種意義上跟他的持幣用戶(hù)數(shù)量是強(qiáng)相關(guān)的。如果我們做一個(gè)分析，把歷史上比特幣的價(jià)格和它的持幣用戶(hù)相比，可以得到一個(gè)區(qū)間。這個(gè)區(qū)間就可以給一些公鏈的估值做參考。

對(duì)于第二層閉源的項(xiàng)目，它是有商業(yè)模式的，所以他的估值本質(zhì)上就跟傳統(tǒng)股權(quán)市場(chǎng)上的PE、VC融資差不多。但是由于它有提前流動(dòng)的特點(diǎn)，所以可以有一個(gè)流動(dòng)性的溢價(jià)。

我個(gè)人認(rèn)為，目前如果是全球頂尖的項(xiàng)目，估值可以在一億美金以上；全國(guó)頂尖的項(xiàng)目估值在五千萬(wàn)到一億美金；行業(yè)里突出的項(xiàng)目大概會(huì)在三千萬(wàn)到五千萬(wàn)美金。還有很多很早期的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，我們可以看成一個(gè)大的天使輪或者Pre—A輪，大量的項(xiàng)目估值應(yīng)該控制在兩千萬(wàn)美金或者一億人民幣以下。

對(duì)于第三層應(yīng)用型的項(xiàng)目，特別是長(zhǎng)尾類(lèi)的應(yīng)用項(xiàng)目，我們認(rèn)為是跟他籌集到的數(shù)字貨幣相關(guān)的，就像小的國(guó)家貨幣的價(jià)值跟外匯儲(chǔ)備相關(guān)。這一點(diǎn)可以參考班科協(xié)議里的一些方法。

現(xiàn)在很多投資機(jī)構(gòu)都開(kāi)始關(guān)注區(qū)塊鏈項(xiàng)目，那么您覺(jué)得跟其它的Token Fund相比，鏈興資本有哪些優(yōu)勢(shì)呢？

無(wú)論是Token Fund還是股權(quán)、基金，本質(zhì)都是投資。投資是一個(gè)長(zhǎng)期積累和不斷驗(yàn)證的過(guò)程。

我們的優(yōu)勢(shì)第一在于對(duì)行業(yè)的深刻理解。我們都受過(guò)很良好的股權(quán)投資的訓(xùn)練，有科學(xué)的方法來(lái)分析行業(yè)和企業(yè)。

第二點(diǎn)我們知道要逆周期操作。在別人貪婪的時(shí)候要恐懼，別人恐懼時(shí)要貪婪，我們有“反人性”逆周期操作的能力，這是很多初創(chuàng)型Token Fund不具備的品質(zhì)。

最后就是有賭性和勇氣。遇到好的項(xiàng)目要多投資、下重注（至少我們是這樣要求自己的），因?yàn)橥顿Y本質(zhì)還是一個(gè)概率的問(wèn)題，很多項(xiàng)目都投只一點(diǎn)是無(wú)法大成的。

具體來(lái)說(shuō)，我們是為數(shù)不多的既懂股權(quán)領(lǐng)域又懂加密數(shù)字體系兩個(gè)世界的機(jī)構(gòu)，我們熟悉兩個(gè)世界的語(yǔ)言和運(yùn)作方式。

另外，我們的主力業(yè)務(wù)是先要做投行服務(wù)再做投資，所以說(shuō)我們對(duì)整個(gè)行業(yè)的溫度和審美取向、以及交易技術(shù)方面都有更高超的要求。

CoinVoice：您覺(jué)得區(qū)塊鏈行業(yè)目前最大的問(wèn)題是什么？要獲得迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期、獲得大眾認(rèn)可所要面臨的困難是什么？

首先大家都知道，整個(gè)區(qū)塊鏈行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施還非常不完善。無(wú)論是基礎(chǔ)的公鏈、交易速度還是安全性方面，都存在很大的問(wèn)題。

如果站在金融的角度來(lái)看，我覺(jué)得一個(gè)很重要的問(wèn)題是，現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)還是非常小眾的市場(chǎng)。中國(guó)可能只有幾百萬(wàn)持幣用戶(hù)，還不到總?cè)丝诘陌俜种弧?/p>

有一本書(shū)叫《偉大的博弈》，講到了以前華爾街證券市場(chǎng)上發(fā)生的種種不規(guī)范現(xiàn)象，其實(shí)跟當(dāng)前的幣圈非常像。但華爾街通過(guò)幾個(gè)措施讓行業(yè)開(kāi)始了良性循環(huán)：

第一是行業(yè)自治。幾個(gè)投行簽訂了《梧桐樹(shù)協(xié)議》，約定禁止惡意競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)定最低費(fèi)率等等。這是行業(yè)自治的開(kāi)端。

第二個(gè)是政府的監(jiān)管。羅斯福總統(tǒng)曾經(jīng)請(qǐng)過(guò)肯尼迪總統(tǒng)的父親——老肯尼迪出任證監(jiān)會(huì)主席。老肯尼迪在當(dāng)時(shí)華爾街市場(chǎng)上的地位相當(dāng)于現(xiàn)在中國(guó)的徐翔，是二級(jí)市場(chǎng)上最大的莊家。他熟悉所有的運(yùn)作規(guī)則，所以很快就能把市場(chǎng)有效的監(jiān)管起來(lái)。

第三是出現(xiàn)了像格雷厄姆、巴菲特這樣的證券分析人士，他們強(qiáng)調(diào)基本面等一系列證券分析的理論和思維。大家開(kāi)始不只是看趨勢(shì)，而是真正分析一只股票本身的盈利性成長(zhǎng)性等等。

當(dāng)時(shí)華爾街的股票用戶(hù)比例跟現(xiàn)在中國(guó)的持幣用戶(hù)差不多，有了這三個(gè)舉措，現(xiàn)在美國(guó)有百分之八十的家庭都有股票或者基金賬戶(hù)。

我覺(jué)得這個(gè)過(guò)程是幣圈很快就要經(jīng)歷的，并且我們會(huì)以更短的時(shí)間來(lái)完成。一旦完成，區(qū)塊鏈行業(yè)就會(huì)獲得很大的發(fā)展。百分之八十以上的國(guó)人都擁有加密數(shù)字貨幣，這種情況不再遙遠(yuǎn)。

您從事投資這么多年，最成功的一個(gè)投資案例是什么？能否跟大家分享一下成功的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目和團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該有哪些特點(diǎn)？以及給創(chuàng)業(yè)者一些建議？

作為專(zhuān)業(yè)投資人，我們的成功和失敗案例都很多。我曾經(jīng)參與投資過(guò)一個(gè)云計(jì)算項(xiàng)目，我經(jīng)歷它B輪、C輪、拆VIE并進(jìn)行人民幣股權(quán)的融資，可以說(shuō)一步步看著這個(gè)公司從一億美金的估值到現(xiàn)在超過(guò)二十億美金，成為行業(yè)里的獨(dú)角獸的過(guò)程。

這個(gè)項(xiàng)目給了我很多關(guān)于成功項(xiàng)目的啟發(fā)。首先一定要是大風(fēng)口，行業(yè)大企業(yè)才可能做大。云計(jì)算行業(yè)在過(guò)去幾年就發(fā)展的非?？欤敲丛谶@個(gè)快速發(fā)展的行業(yè)里邊，有時(shí)候不需要太吃力也會(huì)獲得很大的發(fā)展。

第二是團(tuán)隊(duì)一定要完整。當(dāng)時(shí)有好幾個(gè)團(tuán)隊(duì)同時(shí)在做云計(jì)算的創(chuàng)業(yè)，但是我們認(rèn)為這個(gè)公司的架構(gòu)是最完整的，角色分工明確。所以我們選擇了它。

站在區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)的角度，我給創(chuàng)業(yè)者的建議是首先要讓自己的能力更加完整。因?yàn)閰^(qū)塊鏈項(xiàng)目具有獨(dú)特的融資方式，所以很快就會(huì)成為公眾公司。所以創(chuàng)業(yè)者要像一個(gè)上市公司老板一樣要求自己，不能只是埋頭做產(chǎn)品，對(duì)外輸出的能力、PR的能力也要強(qiáng)。

另外就是在融資方面。我?guī)椭^(guò)很多創(chuàng)業(yè)公司融資，我自己做公司也融資。我最大的經(jīng)驗(yàn)是，投資人真的不是牌子越大越好，不要存在攀附權(quán)貴的心理。大的基金會(huì)有非常多的強(qiáng)勢(shì)條款，并不利于創(chuàng)業(yè)。融資最主要的是要選擇最適合自己的投資人，那些堅(jiān)定看好我們的投資人，爭(zhēng)取每一輪都能提供支持的投資人。

最后是融資的節(jié)奏，我建議在資本寒冬里不管是幣圈的融資還是傳統(tǒng)股權(quán)的融資，創(chuàng)業(yè)者朋友們一定要小步快跑。不要太在乎自己的估值，融到一筆錢(qián)就立刻發(fā)展業(yè)務(wù)，然后接下來(lái)再去融一部分錢(qián)。用這個(gè)方式來(lái)調(diào)整能夠比較順利渡過(guò)目前這個(gè)資本寒冬。