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文：向善財(cái)經(jīng)

在硬挺了一整年后，不少比音勒芬投資者吊著的心，終于是死了。

原來，從去年就開始傳聞比音勒芬將花費(fèi)巨額資金蓋大樓的消息，在最近迎來了“靴子”落地。

公告顯示，比音勒芬灣區(qū)時(shí)尚產(chǎn)業(yè)總部基地項(xiàng)目總投資預(yù)計(jì)不超過23億元人民幣（含土地價(jià)款），預(yù)計(jì)8至10年建設(shè)完成。

這個(gè)投入規(guī)模，幾乎就相當(dāng)于比音勒芬過去四年的凈利潤總和。

并且更重要的是，現(xiàn)在比音勒芬能夠保持高毛利很重要的一點(diǎn)在于，輕資產(chǎn)優(yōu)勢，可一旦選擇了蓋樓，似乎就要轉(zhuǎn)變成重資產(chǎn)模式。

這在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，且比音勒芬自身營收增速又有所放緩，而去年剛收購的兩大海外奢侈品牌又等著進(jìn)一步投入改造的背景下，絕對不算是個(gè)好消息。

如果再加上此前就存在的業(yè)績真實(shí)性質(zhì)疑，這一次比音勒芬和創(chuàng)始人謝秉政，無疑正面臨一場更大規(guī)模的市場詰問和經(jīng)營考驗(yàn)……

“亞細(xì)亞”的前車之鑒，會成為比音勒芬的“后車之師”嗎？

先來看此次的爭議點(diǎn)，比音勒芬蓋大樓有必要嗎？

首先，有投資者認(rèn)為，作為國內(nèi)少有的輕奢服裝品牌，比音勒芬蓋樓本身，其實(shí)可以看做是一種長期的品牌營銷手段，能夠極大地提升品牌的奢侈品調(diào)性。

并且海外的不少奢侈品牌也都曾建有過藝術(shù)中心大樓，比如Fendi的四方競技場、又比如LV的酷似帆船造型的The Fondation Louis Vuitton等等。

這個(gè)解釋乍一看似乎很有道理。但問題是，這些藝術(shù)中心基本都是奢侈品品牌確立地位后才翻新或修蓋的，而不是靠蓋樓提升的品牌調(diào)性。

而且在我看來，海外為什么能夠出現(xiàn)服裝奢侈品品牌？除了經(jīng)濟(jì)消費(fèi)水平不談，很重要的一點(diǎn)在于海外有貴族和平民的階級殘留。但是對我們來說，現(xiàn)在幾乎就不存在靠一件衣服能顯示出更高的社會身份階層地位，甚至是西裝革履，還反而會被當(dāng)成是賣保險(xiǎn)的、搞推銷的……

所以，即便是比音勒芬蓋了大樓，也很難說品牌服裝形象就高人一等。

并且更雪上加霜的是，雖然比音勒芬現(xiàn)在蓋樓所能看到的品牌效益不多，但是確定的投資負(fù)面影響卻不少。

一是投入資金的很大，哪怕是分?jǐn)偟?至10年，每年也有2.3億到近3億元的資金侵蝕。

如果比音勒芬的“蓋樓”投入資金占比凈資產(chǎn)過大，那么最直接的結(jié)果就是ROE的降低，而ROE的提升和下降又幾乎與股價(jià)的漲跌呈完全正相關(guān)。畢竟大家投的就是企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力……

當(dāng)然，從比音勒芬2023年的業(yè)績表現(xiàn)和經(jīng)營性性現(xiàn)金流凈額來看，似乎也撐得起這筆消耗。同期，實(shí)現(xiàn)營收35.36億元，凈利潤9.11億元，分別同比增長22.58%和25.17%。

不過，一個(gè)值得注意的信號是，從去年一季度開始到現(xiàn)在，比音勒芬的營收、凈利增速已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)五個(gè)報(bào)告期內(nèi)的放緩，分別從33.13%和41.36%下滑至了17.55%和20.43%。

盡管這很有可能是受消費(fèi)趨勢下行的影響，但未來經(jīng)濟(jì)何時(shí)徹底復(fù)蘇終究是個(gè)未知數(shù)，所以不少投資者們自然也就更希望比音勒芬能在擴(kuò)張方面保持克制。

二是輕重資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變。一直以來，比音勒芬的毛利率都很高，2023年甚至達(dá)到了78.61%，堪稱“衣中茅臺”。

原因很簡單，比音勒芬的業(yè)務(wù)模式是自己負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、品牌運(yùn)營等高附加值環(huán)節(jié)，而將生產(chǎn)、運(yùn)輸配送等低附加值的環(huán)節(jié)外包了。由于不需要廠房、土地、設(shè)備和生產(chǎn)人員，也不用投入更新固定投資，毛利率自然就能做得上去。

但是從現(xiàn)在的“蓋樓”公告來看，未來的比音勒芬似乎有點(diǎn)要觸及生產(chǎn)環(huán)節(jié)的趨勢。

這樣做的好處是，比音勒芬的品控質(zhì)量將更高，品牌產(chǎn)品也更有從輕奢定位，向上攀登至奢侈品市場的底氣。但同時(shí)也需要面對的挑戰(zhàn)是，每年大樓的折舊、維護(hù)等費(fèi)用，以及人力生產(chǎn)成本的猛增，都有可能在未來極大地壓縮比音勒芬毛利率的表現(xiàn)空間。

三是比音勒芬“蓋樓”的時(shí)機(jī)不算好，這也是投資者們最擔(dān)憂的地方。

雖然現(xiàn)在比音勒芬的業(yè)績表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)，但歸根結(jié)底，其本身仍處于品牌市場的開拓階段，未來的發(fā)展走勢幾乎完全未知，在此時(shí)“亂花錢”無疑將極大地增加投資脆弱性。一旦品牌后續(xù)拓展不好，或是經(jīng)濟(jì)疲軟持續(xù)，都有可能會導(dǎo)致比音勒芬主品牌動(dòng)作的變形，從而產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)。

另外，去年比音勒芬才剛剛斥巨資收購了重奢侈品牌CERRUTI 1881和輕奢品牌KENT＆CURWEN，準(zhǔn)備同時(shí)走國際化路線。那么這兩者的重新啟動(dòng)，自然也都離不開持續(xù)的“燒錢”升級。

再加上比音勒芬高爾夫和主品牌現(xiàn)在同樣也需要擴(kuò)張投入，這就等于是多線作戰(zhàn)，用“有形資產(chǎn)無限擴(kuò)張”。

這里有個(gè)中國商業(yè)史上頗具代表性的失敗案例——鄭州亞細(xì)亞商場。在不到四年的時(shí)間里，鄭州亞細(xì)亞先后開了15家大型連鎖百貨分店，這家自有資產(chǎn)總額不過4000萬元的企業(yè)，進(jìn)行了一場投資近20億元的超級大擴(kuò)張，以至于最后不堪重負(fù)地倒閉破產(chǎn)了。

從這個(gè)角度看比音勒芬，同樣的高增長、高擴(kuò)張和更加不確定的消費(fèi)環(huán)境，前車之鑒在此，創(chuàng)始人謝秉政是不是該警醒一下呢？

矛盾的比音勒芬：業(yè)績越好，質(zhì)疑聲越大？

一直以來，比音勒芬在資本市場上的處境其實(shí)都頗為尷尬。

雖然業(yè)績表現(xiàn)亮眼至極，但可惜就是，總有投資者擔(dān)憂其存在業(yè)績造假的可能。

比如，一部分投資者是因?yàn)楸纫衾辗业臉I(yè)績太好了，好的有些難以置信，所以擔(dān)心可能存在造假。

天眼查APP顯示：近四年來，比音勒芬的營收增速分別為26.17%、18.09%、6.06%和22.58%，對應(yīng)的凈利潤增速整體都在20%以上。即便是疫情三年，也沒能中斷比音勒芬的增長態(tài)勢。

此外，雖然2023年比音勒芬的銷售費(fèi)用高達(dá)13.12億元，但占大頭的卻是門店運(yùn)營費(fèi)和職工薪酬，合計(jì)8.23億元，廣告宣傳費(fèi)用僅為9405.9萬元。對應(yīng)的，研發(fā)費(fèi)用為1.24億元。

同期，比音勒芬的服裝服飾賣了438.5萬件，成本為7.33億元，平均每件成本約167元；實(shí)現(xiàn)營收35.08億元，每件均價(jià)高達(dá)799.8元。

也就是說，比音勒芬每件服裝服飾的平均毛利潤就能達(dá)到632.8元，毛利率確實(shí)足以媲美高端白酒！

而且更難能可貴的是，比音勒芬的資產(chǎn)負(fù)債率極低，近兩年來都未能超過30%。有息負(fù)債還基本為零，長、短期額外負(fù)債均無。

如果加上經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額，又長期大于對應(yīng)的利潤規(guī)模，比音勒芬妥妥的就是一個(gè)白馬股。這在連股神巴菲特都嫌棄的服裝紡織行業(yè)，確實(shí)相當(dāng)罕見，也難怪有投資者下意識會覺得比音勒芬存在業(yè)績造假……

至于另一部分投資者，則就是地對比音勒芬暴露出的部分“不合理”業(yè)績表現(xiàn)質(zhì)疑了。

首先是疫情期間比音勒芬的增長問題。雖然說奢侈品行業(yè)天生具有逆周期的特點(diǎn)，但可惜，現(xiàn)在的比音勒芬只是個(gè)輕奢品牌，依舊要受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

而且從渠道來看，直到2023年比音勒芬的線上渠道營收占比才5.51%，所以營收重點(diǎn)都落在線下渠道，也就是火車/高鐵站、飛機(jī)站、商場等相關(guān)門店。

那么正常來說，這些火車站店、商場店理應(yīng)是受疫情影響很嚴(yán)重的地方，可為什么比音勒芬同期的營收利潤表現(xiàn)卻并未中斷，反而在2020年和2021年都實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的雙位數(shù)增長呢？

對于這一點(diǎn)，雖然不少投資者們都表示質(zhì)疑，但在我看來，卻也未嘗不能做出解釋。畢竟，彼時(shí)的線下門店配送發(fā)貨方式頗為盛行，如果品牌用戶粘性足夠強(qiáng)的話，完全可以實(shí)現(xiàn)逆勢增長。而且在2022年，比音勒芬的營收增速也受環(huán)境影響，下滑至了6.06%，這不證明了業(yè)績的真實(shí)性。

此外，還有投資者質(zhì)疑，今年一季度，比音勒芬的營收同比增長17.55%，凈利潤增長20.43%。盡管明顯不如2023年的高增速，但在當(dāng)前的消費(fèi)下行趨勢下，能繼續(xù)保持平穩(wěn)增長就已經(jīng)很不錯(cuò)了。

然而，即便是這樣一份成績表現(xiàn)，可能也存在著些許隱情。截止到2023年年底，比音勒芬的合同負(fù)債為3.3億元，同比增加95.79%。其中，第四季度的合同負(fù)債增長最多，暴漲了1.764億元。也或許正因如此，當(dāng)季度的營收增速驟降至12.14%。

到了今年一季末，比音勒芬的合同負(fù)債為1.92億元，環(huán)比下降41.95%。

雖然對企業(yè)來說，一兩個(gè)季度的合同負(fù)債存在一定波動(dòng)實(shí)屬正常，但是結(jié)合前面的分析，還是忍不住懷疑比音勒芬是不是在去年收成好的時(shí)候，有意隱藏了一部分收入，騰挪到了今年一季度？

如果確實(shí)如此的話，算上合同負(fù)債的業(yè)績釋放，那么今年一季度的實(shí)際經(jīng)營情況或許就沒有財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)展示的這么樂觀了。

可即使如此，我們也很難斷定比音勒芬存在業(yè)績造假的情況。所以如果公司董秘能夠及時(shí)回應(yīng)投資者們的質(zhì)疑，這種業(yè)績爭議幾乎不可能蔓延至今。

但可惜，比音勒芬的投資者關(guān)系管理層們在這方面頗受詬病，用某球球友的話說就是“要么不回復(fù)，要么全是毫無營養(yǎng)的官腔，基本很難問到實(shí)質(zhì)信息”。

不過從投資的角度看，業(yè)績真實(shí)性質(zhì)疑只是一方面，能不能賣得動(dòng)同樣也是一大關(guān)注的焦點(diǎn)。

但很遺憾的是，在2023年銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用投入增幅，遠(yuǎn)高于營收、凈利潤表現(xiàn)的背景下，比音勒芬的服裝服飾銷售量僅增長了1.31%。如果再算上400萬余件的存貨和346天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，比音勒芬的輕奢屬性終究還是沒能走出想象中的逆周期表現(xiàn)。

那么越是如此，比音勒芬和創(chuàng)始人謝秉政又是否越應(yīng)該對“蓋樓”一事，保持更大的克制呢？

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