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6月28日，五糧液正式進行了2021年度的分紅派息，即向全體股東每10股派現金30.23元（含稅），共分配金額約117.34億（含稅）。

盡管此次五糧液的現金分紅遠低于貴州茅臺，甚至不如瀘州老窖的每10股派現32.44元，但仍創下了五糧液上市以來的最高分紅金額。

不過有意思的是，在實施分紅后的第二天，股價剛有所回升的五糧液就又進入了下行調整階段。對此，有投資者吐槽道“這是要跌出一個分紅款嗎”。

事實上，隨著前段時間白酒熱的退潮，五糧液已經從去年2月份的最高348.39元/股一路跌到了最低146.85元/股。即便是現在，五糧液的股價也仍未再突破200元大關，股價腰斬了近一年半的時間。

雖然受外部大環境影響，貴州茅臺的股價在同期也有所跌落，但跌幅遠低于五糧液。這對同在今年上任的五糧液曾從欽和茅臺丁雄軍來說，其各自面臨的開局難度幾乎天差地別。那么在這種情況下，曾從欽又能否帶領五糧液實現逆境突圍，縮小乃至擺脫與貴州茅臺的差距，重現五糧液的巔峰時刻呢？

曾從欽難逃五糧液董事長的“填坑”命？

“老大不好當，老二也不好當，當過老大的老二更不好當。”這雖是五糧液前任董事長李曙光的一句感嘆之言，但卻道出了五糧液發展歷程的艱難曲折。

上世紀 80 年代是白酒業現代發展史上的一道分水嶺。當時明文規定，禁止在國宴上使用烈性酒，同時嚴禁公款宴請，國內白酒市場受影響嚴重。但與此同時，全國各地又放開了名煙名酒價格，實行市場調節。

在這種情況下，選擇低端走量還是高端高價路線就成了當時擺在各大白酒廠商面前的一道必選題，而在1985年接任五糧液廠長一職的王國春選擇了后者。

在確定五糧液的高端酒路線后，一方面王國真基于當時國內白酒市場供不應求的大環境，對五糧液的白酒產能進行了三次擴張；另一方面王國真又認為“高檔酒首先要做到價格第一”。因此五糧液借著饑餓營銷、控量放價等一系列漲價手段，如愿以償地實現了白酒銷售價格第一。并隨著國內經濟的復蘇，逐漸實現了對瀘州老窖、茅臺們的超越，最終于1994年成功晉級為白酒第一品牌。

但誰也沒想到，隨后王國真的兩記昏招，直接為五糧液挖了一個三任董事長近二十年都沒能徹底填平的品牌和渠道“大坑”，以至于現在的五糧液只能淪為“千年白酒老二”。

一是為了進一步鞏固五糧液的白酒地位，此時的王國真決定發展以經銷商買斷包銷和授權貼牌的OEM模式，而這一模式也被稱為“只給子彈不給目標”。

簡單來說就是五糧液僅生產加工白酒，品牌所有權則歸商家所有。在這一模式帶動下，五糧液旗下迅速誕生出五糧春、五糧醇、瀏陽河等數不清的子品牌，最多的時候高達上千個。

雖然五糧液靠著新開發的子品牌的確實現了快速擴張，甚至還在后來的2003—2012年白酒行業“黃金十年”中靠著龐大的“品牌矩陣”賺得盆滿缽滿。但問題是，大量的子品牌雖然壯大了五糧液的營收，但也嚴重稀釋并透支了五糧液的主品牌價值，再加上各個子品牌之間大打價格戰，更是讓五糧液此前積蓄的高端市場口碑越來越差。

二是五糧液在此時順勢推出的大商制銷售模式，又為五糧液后來的提價困難和市場價格倒掛埋下了伏筆。

在大商制下，五糧液并不需要投入過多資金去建立自己的營銷渠道，五糧液生產出產品后只需要全權委托給大商負責某一區域的銷售。在這種情況下，大商們掌握了對五糧液白酒的市場定價權，其中就包括五糧液的主力產品和眾多OEM產品。

雖然現在看來，五糧液此舉幾乎是把半條命交給了大商渠道，但對當時急于擴張和鞏固市場地位的五糧液來說，大商制的確是一條快速且低成本開拓全國市場的渠道捷徑。公開數據顯示，在1999—2003年，五糧液的市占率從30%大幅提升至41%左右，徹底坐實了白酒一哥的行業地位。但在此時，五糧液前五大經銷商的營收占比已高達80%，大商制的弊病也逐漸暴露出來。

一方面由于五糧液過度依賴大商渠道且又喪失了市場定價權和主導權，導致五糧液無法及時準確地把握住終端消費市場的產品動銷和價格情況，以至于其沒能察覺到眾多OEM貼牌產品對五糧液主力產品的價格拖累，甚至在競對茅臺發力大單品時，五糧液也沒能及時作出反應和調整。

另一方面在五糧液大商制下，雖然大商們進貨價格低，但庫存和資金壓力大。一旦市場行情不景氣，為了回籠資金，大商們就會低價往下游甩貨，進而引發五糧液白酒市場的價格倒掛。而且在這種情況下，部分大商的出貨價格甚至遠低于五糧液的出廠價，所以不少經銷商們會選擇跨區域拿貨，導致五糧液的區域間竄貨嚴重，直接損害了廠家和渠道間的利益。

最直接的體現是2003年的五糧液提價失敗。當時的五糧液推出了第七代經典五糧液，出廠價僅提升了30%，接近之前的零售價水平。但終端市場對該價位并不認可，而經銷商們為回籠資金選擇大量低價拋貨，甚至“叛逃”到茅臺和國窖，這也導致五糧液在后來的白酒黃金十年里不進反退。

雖然此時的五糧液仍是白酒行業老大，但在2007年，茅臺的出廠價已首次超越了五糧液。也正是在這一年，王國春從五糧液離任，而后續的兩任接班人唐橋和李曙光便開啟了漫長的五糧液品牌和渠道的“填坑”之路。

如唐橋上任后便推出了系列酒品牌瘦身計劃，在接連清理了數百個品牌和千余款白酒產品，才逐漸形成了現在五糧液穩定的主品牌“1+3”、系列酒“4+4”的品牌矩陣。而在渠道改革方面，唐橋雖然也有所動作，但成效并不顯著。甚至在2013年的行業調整期，由于錯誤地選擇了逆勢提價，不僅導致五糧液的渠道價格再一次出現嚴重倒掛，同時也使五糧液“白酒第一”的市場地位被茅臺所正式接管。

2017年李曙光上任，其瞄準的改革重心是經銷商渠道。在李曙光時期，五糧液引入了大量小經銷商，開始推動著五糧液從大商制向小商+專賣店模式轉變。同時五糧液還借助數字化工具，建立了渠道控盤分利系統，進一步提升了渠道控制能力和品牌形象。

不過從2019年推出的第八代普五價格來看，其最初的出廠價為889元/瓶，終端官方指導價為1399元、瓶，但很多終端的實際成交價還不到1000元/瓶。而經過今年漲價后，500ml/瓶的第八代普五指導價漲至1499元，與飛天茅臺同處一個指導價位。

但在某電商平臺上，消費者僅需1299元便可購得同樣規格的五糧液。而這就意味著，五糧液的渠道改革或許還尚未完成，品牌影響力也并未恢復至曾經的巔峰時刻，所以新上任的曾從欽想要實現更大發展，恐怕還要先去填五糧液歷史遺留下的渠道和品牌的兩大“深坑”……

舊疾未去，新疾又生？

當前白酒行業的主要格局為“鐵打的茅五，流水的老三”，五糧液想要對標的是茅臺，而瀘州老窖、洋河等一眾“候選老三”們卻集體盯著五糧液，畢竟飛天茅臺的地位幾乎無法撼動，但五糧液卻并非高不可攀。

據天眼查APP數據顯示，雖然在市值方面，五糧液超7000億、瀘州老窖約3623億、水井坊約421億、舍得酒業約650億。但在毛利率方面，據各家財報信息顯示，四家毛利率為75%、86%、85%、78%，五糧液的毛利率最低。

更雪上加霜的是，今年年初茅臺新推出的定價為1188元的茅臺1935似乎隱約有了推翻五糧液對千元白酒市場統治的可能。目前來看，與五糧液第八代普五降價銷售不同的是，茅臺1935從上市到現在的市場動銷都極為火爆，特別是現在茅臺1935在電商渠道的實際售價多在1399—1500元之間，這幾乎已經超過了第八代普五的終端售價。

可以說，五糧液正面臨著腹背受敵的嚴峻情況，但遺憾的是制約五糧液估值上限的渠道和品牌問題似乎仍未徹底解決。

眾所周知，在白酒行業中判斷一家白酒企業的品牌和渠道能力，從應收票據和合同負債這兩項財務指標便可窺見一二。

應收票據具體表現為先貨后款，是一般大眾化商品模式。而應收票據的指標越高，就說明品牌相對渠道的議價能力就越弱，品牌較為弱勢。

在這方面，從2017年以來五糧液的應收票據普遍在百億以上，特別是2021年和2022年一季度，五糧液的應收票據分別238.6億元和284.72億元，達到歷史最高水平。而相比之下，同期茅臺的應收票據常年保持在20億以下，幾乎可以忽略不計。

這就意味著五糧液在渠道層面或許仍處于較弱勢地位，不過也可能是此前五糧液為了推動渠道大商改革，而引入了眾多的小經銷商，降低了經銷商們的準入門檻。但面對一季度如此龐大的應收票據，實力不強的小商們又能否在疫情反復、消費市場遇冷的大環境下迅速消化完畢，如果不能，那這種對未來增長提前預支的玩法是否會為五糧液的發展埋下另一個隱患？

而與應收票據相反的是合同負債，其具體表現為先款后貨，即經銷商得先打款，廠商后發貨。所以合同負債的指標越高，就說明渠道對品牌的未來信心就越強，業績也就可能越好。但在這方面，五糧液今年一季度合同負債為36.07億元，同比下滑27.66%。同期茅臺為83.22億元，同比增長55.83%。

從上述分析不難看出，五糧液的品牌和渠道的陳年舊疾似乎仍未根除，而這或許也成了五糧液近年來業績增速放緩的主要原因，所以能否徹底“填平”五糧液歷史遺留下來的這兩個“深坑”，或許將成為五糧液對曾從欽的最大考驗……