TMT观察网_独特视角观察TMT行业

文：向善財經(jīng)

3月26日，蒙牛發(fā)了兩份公告，一份是2023年的年報，另一份是盧敏放升任副董事長，蒙牛元老級人物77號員工高飛接任總裁一職。

兩份公告看下來，透出的意味有些微妙。

首先從業(yè)績上看，蒙牛的財報并不好看。2023年營收986.24億元同比增長6.5%，凈利潤48.09億元同比下降9.31%，營收利潤均低于外界預(yù)期。如果考慮到并表妙可藍多的影響，實際的增長表現(xiàn)可能更差一些。

二級市場對這份成績單顯然是不滿的。截至3月27日收盤，蒙牛乳業(yè)股價大跌12.76%，收盤價16.54港元。

16.54港元的股價是個什么水平呢？是蒙牛自2017年9月底以來股價最低點。

2016年9月，盧敏放任蒙牛集團總裁，彼時蒙牛股價為13港元，此后，蒙牛股價一路飆升，2021年最高時沖到52.6港元，2024年卸任之時，股價卻跌到16港元，蒙牛股價兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)似乎又將回到當年的起點。

交出如此之差的一份成績單，蒙牛的管理層似乎很難給股東們一個合理解釋。此時盧敏放卸任總裁，升任董事長，多少也是給股東們一個交代。

盧敏放時期的蒙牛有過高光，也做出過成績，即便是這兩年業(yè)績不佳，但也算得上蒙牛職業(yè)經(jīng)理人中頗有功勛的一位，任職蒙牛8年之后，在集團低谷時卸任，可能也會心有不甘，只是形勢比人強，過去蒙牛戰(zhàn)略上犯的錯總需要有人買單。

業(yè)績再怎么糟糕，股價再怎么跌，生意也得繼續(xù)做，牛奶也得接著賣，而對于虧了錢的投資人來說，看到管理層換人似乎也是一件好事兒，畢竟面對眼下困難，總需要有一些新的對策才行。

壓力最終還是給到了新任總裁高飛身上，高飛任下，蒙牛集團未來的方向在哪？利潤增長的空間在哪？才是市場所關(guān)心的重點。

接手盧敏放的經(jīng)營洼地：高飛，該如何帶著蒙牛“高飛”？

從高飛的履歷來看，1999年就加入了蒙牛集團，從銷售及營銷部區(qū)域經(jīng)理、中心經(jīng)理、銷售總經(jīng)理、營銷總經(jīng)理等崗位上一步一個腳印走了上來。2016年高飛出任集團副總裁、常溫事業(yè)部負責人。在蒙牛，高飛帶領(lǐng)團隊成功打造高端品牌“特侖蘇”，開辟了中國高端奶制品市場。

作為77號員工，高飛是蒙牛的“元老”級員工，是蒙牛創(chuàng)業(yè)“打江山”到現(xiàn)在“守江山”的“肱股之臣”。這樣的人在蒙牛更能服眾，更有改革的底氣。

就是盧敏放留給高飛的局面其實挺棘手的。

最核心的是利潤增長問題。

從這幾年財報變化來看，增速下滑是一個很大的問題，且不說當年提出的“雙千億”目標還沒完成，眼下瞅著23年6.51%的營收增速就挺讓人發(fā)愁，這還是考慮到妙可多并表的增速。

利潤方面的表現(xiàn)更是難看。

蒙牛2023年凈利潤48.09億元，同比下降了9.3%。此前機構(gòu)普遍預(yù)測在50億以上，例如，摩根大通預(yù)測是53億，安信國際證券預(yù)測的是52.1億。蒙牛的凈利潤表現(xiàn)，顯然比預(yù)期差了很多。

對比伊利來看，伊利2016年營收才606.1億，凈利潤就已經(jīng)做到了56.62億，可見23年蒙牛交出的這份業(yè)績有多難看了。

怎么拯救蒙牛的營收利潤增長，是需要首先要考慮的問題。

拉不動增長，說到底還是缺乏第二增長曲線，畢竟市場越來越難做，液態(tài)乳天花板明顯。

從蒙牛自己的數(shù)據(jù)來看，液態(tài)奶去年下半年扣并表影響后同比增長4.3%，相對應(yīng)的伊利三季度液態(tài)奶增速超過8%。要知道，液態(tài)奶依然是蒙牛第一大營收入來源。

其次，冰淇淋業(yè)務(wù)增長6.7%，奶粉業(yè)務(wù)與上年基本持平，奶酪業(yè)務(wù)雖然看起來同比增長230.3%，但這也是并表妙可藍有關(guān)。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，液態(tài)奶收入占到蒙牛總營收的83.2%、冰淇淋業(yè)務(wù)占比6.1%，奶粉業(yè)務(wù)占比3.9%（收入占比下降0.3%），奶酪業(yè)務(wù)占比4.4%。很明顯，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上變化，并沒有所謂的“第二曲線”。

這兩年，奶粉賽道也不景氣，一眾奶粉企業(yè)增速下滑，大打價格戰(zhàn)，奶酪行業(yè)看起來很有想象力，但事實上，妙可藍多23年的營收、利潤都在大幅下滑，也難談得上“第二曲線”。

缺乏第二曲線，集團利潤增長不及預(yù)期，第一個不滿意的就是股東們。

畢竟，沒有利潤增長，何來分紅？雖然蒙牛董事會建議把年度派息比率提升至40%，但對應(yīng)股價分紅率2.8%，依然不及摩根大通預(yù)測的50%分紅和3.8%的分紅率。

分紅不滿意，股東們心里也是會有怨氣的，人們買蒙牛、伊利這樣的消費股，就是圖個分紅，分紅率達不到預(yù)期，還不如買茅臺、五糧液來得實在。

二級市場上，蒙牛一直有一個核心問題在于，究竟比伊利的性價比高在哪？

乳制品賽道，沒有獨立行情，股價往往是跟著白酒股波動，說白了，股民買乳業(yè)龍頭也需要一個理由。

白酒企業(yè)，茅臺太貴，五糧液，瀘州老窖也沒有太大成長性，相比之下乳企還有成長空間，這也是一種稀缺性，可現(xiàn)在，增速下滑，沒有第二曲線支撐，乳企的未來怎么辦？這點恐怕是需要乳企管理層深思的。

戰(zhàn)略擴張的后果：潛在的商譽減值可能是個“雷”

高飛接任后面臨的第二個問題是：如何處理過去擴張戰(zhàn)略埋下的“雷”。

蒙牛業(yè)績拉胯，不是沒有原因的。在高飛接棒之前，蒙牛其實是經(jīng)歷了兩任職業(yè)經(jīng)理人時代，除了剛剛卸任總裁的盧敏放，還有2012年從中糧集團“空降”的孫伊萍。

當時孫伊萍空降蒙牛之后開始了大并購戰(zhàn)略，先后引入法國達能、丹麥愛氏晨曦作為蒙牛的股東，此后又收購雅士利，并且通過雅士利收購了多美滋中國業(yè)務(wù)。只是，當時的并購并沒有給蒙牛帶來多少利潤。

孫伊萍提前離任，蒙牛進入盧敏放時代。其實依然沒有改變“并購增長”的整體思路。比如私有化雅力士、收購貝拉米、并購妙可藍多，都是這個思路的體現(xiàn)。

好的一面來看，這是為了實現(xiàn)“再造一個蒙牛”的目標，也是因為伊利也在大手筆并購，蒙牛也得在規(guī)模擴張上跟上節(jié)奏。

壞的一面是，這樣的擴張是有代價的，這個代價，就是商譽增長。

2016年，蒙牛集團商譽是45.28億，當年凈虧損8個億，到2024年凈利潤48.87億，商譽增長到89.52億，幾乎翻了一倍。

并購雖然是重要的增長手段之一，但如果并購的資產(chǎn)質(zhì)量下降，那么就很有必要進行商譽計提減值。

問題來了，近90億的商譽需不需要計提減值？

這些年，蒙牛收購現(xiàn)代牧業(yè)花了50億，現(xiàn)在現(xiàn)代牧業(yè)出現(xiàn)嚴重經(jīng)營問題，償債能力急劇惡化，而蒙牛竟然不做任何的動作，也不合并到自己報表。那么畢馬威接手審計工作之后做沒做商譽減值測試？

實際上，收購妙可藍多可能也是一個“爛攤子”，戰(zhàn)略意義遠沒有想象中那么大，反而是增加了不少商譽。

奶酪行業(yè)里，妙可藍多的優(yōu)勢其實并不明顯，與乳業(yè)雖然有一定的協(xié)同效應(yīng)，但協(xié)同帶來的收益也不乎大。表現(xiàn)在財報上，23年妙可藍多的利潤甚至下滑了62.84%。

這些年擴張并購戰(zhàn)略，可能都源于蒙牛對規(guī)模的執(zhí)念過于大了，畢竟跟伊利較勁了這么多年，總是要分個高下爭個高低。但過去蒙牛的擴張已經(jīng)帶來了不小的代價，未來這些潛在的問題一旦爆發(fā)，管理層又該如何應(yīng)對？投資人們又會如何應(yīng)對？

對于剛剛接任總裁一職的高飛而言，近90億的商譽同樣是個“雷”。

如果未來一兩年內(nèi)，妙可藍多、現(xiàn)代牧業(yè)這些并購到手的企業(yè)一蹶不振，那么可能是要計提減值這90多億的商譽，蒙牛一年的凈利潤不過50億上下，到時候潛在的商譽損失會不會給蒙牛帶來凈利潤虧損？這些都是需要考慮的問題。

一個合理的辦法是，通過內(nèi)生增長，化解一部分商譽，并購的企業(yè)也表現(xiàn)出業(yè)績增長的動力，這樣計提減值的壓力就不大了，只不過，當下整個行業(yè)增速都在下滑，要做到這一點，恐怕是難上加難。

目前來看，高飛手里能用的“牌”不多，而盧敏放留下的這手“牌”也不夠強勢。

蒙牛跟伊利相比，核心差異其實在于管理層的穩(wěn)定性，伊利是股東當家，蒙牛多為職業(yè)經(jīng)理人。管理層的穩(wěn)定很關(guān)鍵，有助于戰(zhàn)略的延續(xù)性，而職業(yè)經(jīng)理人則大多考慮不夠長遠，這可能也是盧敏放、孫伊萍那么依賴并購擴張的原因之一。

那么，作為“老蒙牛人”的高飛如果不能妥善地解決并購遺留的商譽問題，那么管理層穩(wěn)定性可能會是懸掛在蒙牛股民頭上的一把達摩克利斯之劍。

蒙牛“唇亡”，伊利“齒寒”嗎？

蒙牛業(yè)績不好，伊利呢？

不少投資人對伊利即將4月份披露的年報也不樂觀。畢竟同為乳業(yè)龍頭，主營業(yè)務(wù)又都是液態(tài)奶，伊利的業(yè)績和蒙牛相比究竟能表現(xiàn)出多大的離散性？

雖然伊利還沒發(fā)布年報，但我們可以通過已經(jīng)公布的三季報來一窺究竟。三季報顯示，伊利營收增長3.77%，凈利潤增長16.36%，還是有一定增長的。

不過，伊利也有潛在的商譽的問題。

三季報顯示，伊利商譽為52.27億，而22年全年伊利的凈利潤為93.18億。假設(shè)2023年伊利凈利潤增長率不變，還是6.71%，那么如果來年全部計提商譽，那么凈利潤可能就會有大幅下降的壓力。

伊利的商譽增加主要是在2022年，主要是由于當年并表澳優(yōu)。天眼查APP融資信息顯示，2021年伊利就發(fā)起并購，當時澳優(yōu)估值182億港元。

這個估值其實是有點高的。

2022年，伊利持有59.45%股份，對應(yīng)的投資金額竟然高達87.34億，對比之下，當時澳優(yōu)港股市值才62億港元，粗略計算一下，87.3億，獲取59.45%的股權(quán)，相當于作價145億并購澳優(yōu)，由此來看，這筆并購的賬面虧損可能就高達38.7億。

那么還是那個問題，伊利打算什么時候計提減值？如果短期內(nèi)不打算計提，那么業(yè)績的增長，能否覆蓋未來計提減值對利潤的影響？

這些問題，恐怕還是需要管理層來回答。

實際上，市場消費動力不足，不只影響蒙牛，也影響伊利，相似的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，相似的市場策略，大家都依賴液奶市場增長拉動，蒙牛業(yè)績下滑，伊利也自然會有壓力。

所以，也有不少人覺得，蒙牛財報業(yè)績差，伊利恐怕也好不到哪去。

從三季報的數(shù)據(jù)來看，壓力其實已經(jīng)來了。

2023年三季度營收是伊利五年來最差表現(xiàn)，增速只有3.77%，就連最難的2020年，三季度增速也有7.42%。三季度往往是全年的一個基調(diào)，即便是四季度再做促銷，帶動增長的意義也不大，因為三季度營收其實已經(jīng)占到全年營收的八成左右。

從往年來看，三季報營收增速與全年增速變化趨勢是一致的。

比如，2020三季度增速7.42%，全年增速7.38%；2021年三季報增速15.23%，全年增速14.15%；2022年三季報增速10.42%，全年增速11.37%。

也就是說，如果2023年三季報增速為3.77%的話，那么，全年營收增速可能在4%到5%左右，甚至可能不如蒙牛全年增速6.51%。當然，如果剔除并表影響，伊利的實際增速可能是比蒙牛要好一些的，但基本上也處在同一水平。

其實，最終的差異點，還是在于利潤。

伊利凈利潤百億，還是有優(yōu)勢的，只是這樣的優(yōu)勢能夠保持多久，還是個未知數(shù)。

蒙牛凈利潤的確下滑，不單單是蒙牛的內(nèi)部因素，也少不了外部環(huán)境的制約：比如消費降級，消費力放緩，新生兒下降。

伊利其實也同樣面臨著這些問題。

從產(chǎn)品層面講，尤其是白奶、常溫奶等市場，不論是品牌抑或是口味，蒙牛、伊利二者有差別，但是替代品屬性較強，用戶忠誠度沒那么高。

所以，這就導(dǎo)致市場競爭肯定會越來越激烈，這對未來的成本控制也是個挑戰(zhàn)。

從經(jīng)營增長模式上看，蒙牛伊利也很像，都是基于內(nèi)生增長+外部并購。

2013年至今，蒙牛的投資并購標的涉及雅士利、現(xiàn)代牧業(yè)、貝拉米、天鮮佩、妙可藍多等。伊利方面，收購泰國最大的冰淇淋企業(yè)Chomthana、新西蘭Westland，以及澳優(yōu)，優(yōu)然牧業(yè)。

二者確實太像了。

蒙牛，伊利作為乳制品賽道的雙雄，有競爭，但同時從投資人角度看，蒙牛身上有伊利的影子，伊利身上有蒙牛的樣子，二者共同構(gòu)成了投資人觀察乳制品賽道發(fā)展畫卷的背景圖。

伊利和蒙牛之間差異也有，只是，這種差異可能更多的是體現(xiàn)在渠道上。

一個是在下沉市場上，伊利明顯要比蒙牛更有優(yōu)勢，蒙牛鎮(zhèn)村直控網(wǎng)點80萬家，伊利135萬家左右，下沉渠道的差異很明顯。蒙牛與伊利之間兩百多億的營收入差距，可能也與渠道上的劣勢有關(guān)系。

不過，品牌上，蒙牛與伊利的差別在表現(xiàn)并不大。

下沉市場不用說，消費端對蒙牛伊利都沒有特別的偏好，更多的是看價格決策，或者是能買到誰就買誰（渠道差異）。

在一二線城市，除了一些特定的消費者以外，大多數(shù)人其實對于蒙牛、伊利之間的品牌差異感知不大。而伊利營銷端最大的改進空間是：伊利的實力，在C端市場表現(xiàn)得并不明顯。

這其實也給蒙牛留了追趕的機會。這些年蒙牛縮小營收入差距的原因就在于此。所以，能不能把優(yōu)勢延續(xù)下去，關(guān)鍵還是看于自身的經(jīng)營能力，這也是伊利這幾年能夠碾壓蒙牛的原因所在。

新官上任三把火，接下來，隨著蒙牛新總裁高飛的上任。乳業(yè)賽道短期的戰(zhàn)火可能會更加猛烈，到時候伊利怎么接招，也值得期待。

從消費者角度講，其實是希望蒙牛伊利，齊頭并進，保持良性競爭關(guān)系，互為對手，又共同推進乳業(yè)賽道走向一個新的發(fā)展軌道。

畢竟對于消費者來說，有競爭，才會有紅利，這個行業(yè)也才會有繼續(xù)進步的可能性。

免責聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息，展開評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時性。另：股市有風險，入市需謹慎。文章不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。