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摘要：本文從發(fā)行、交易、托管、結(jié)算、評級、監(jiān)管等眾多方面對這兩類債券類型進(jìn)行了對比。

不同于銀行作為中介的間接融資方式，傳統(tǒng)債券是直接融資工具，它強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的資信等級和還款能力。區(qū)塊鏈技術(shù)與傳統(tǒng)債券結(jié)合產(chǎn)生了通證債券，通證債券與傳統(tǒng)債券分屬于不同的本位幣領(lǐng)域，即代幣本位制和法幣本位制。所謂本位幣是指基本的計價結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)單位，也即基本通貨。

• 一、法幣本位制傳統(tǒng)債券

以中國債券市場為例，法幣本位制傳統(tǒng)債券類型可劃分為企業(yè)債券、公司債券、金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具和政府債券等，不同的債券的發(fā)行主體、監(jiān)管單位、上市場所、存管結(jié)算以及發(fā)行限制條件等均不相同。

1. 企業(yè)債券

按照《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項的通知》（發(fā)改財金[2008] 7號）的規(guī)定，企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，發(fā)行主體為法人企業(yè)，監(jiān)管單位為發(fā)改委，可在銀行間和交易所債券市場上市交易，由中債登（中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司）負(fù)責(zé)登記托管、交易結(jié)算等。

公開發(fā)行企業(yè)債應(yīng)滿足：（1）股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元；（2）累計債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)（不包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%；（3）最近三年平均可分配利潤（凈利潤）足以支付企業(yè)債券一年的利息等。

2. 公司債券

按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會令第113號）的規(guī)定，公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券，發(fā)行主體為所有公司制法人（不包括地方政府融資平臺公司），監(jiān)管單位為證監(jiān)會，可在交易所債券市場上市交易，由中證登（中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司）負(fù)責(zé)登記存管結(jié)算。

公開發(fā)行公司債應(yīng)滿足：（1）發(fā)行人最近三年無債務(wù)違約或者遲延支付本息的事實(shí)；（2）發(fā)行人最近三個會計年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤不少于債券一年利息的 1.5 倍；（3）債券信用評級達(dá)到AAA 級等。

3. 金融債券

按照《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》（央行令〔2005〕第1號）的規(guī)定，金融債券是指依法在中國境內(nèi)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)法人在全國銀行間債券市場發(fā)行的、按約定還本付息的有價證券，發(fā)行主體為金融機(jī)構(gòu)法人（政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司及其他金融機(jī)構(gòu)），監(jiān)管單位為中國人民銀行，可在銀行間債券市場上市交易，由中債登負(fù)責(zé)登記托管兌付等。需要特別說明的是，中央銀行債又稱央行票據(jù)，由于央行具有無限擴(kuò)張信用的能力，因此，與財政部發(fā)行國債籌集資金不同，央行票據(jù)是一種貨幣政策管理手段。

發(fā)行金融債券應(yīng)滿足：（1）政策性銀行（國開行、進(jìn)出口行和農(nóng)發(fā)行）應(yīng)按年向央行報送金融債券發(fā)行申請，經(jīng)核準(zhǔn)后方可發(fā)行；（2）商業(yè)銀行應(yīng)滿足核心資本充足率不低于4%、最近三年連續(xù)盈利、貸款損失準(zhǔn)備計提充足等條件；（3）企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司應(yīng)滿足資本充足率不低于10%、風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定、最近三年沒有重大違法、違規(guī)行為等條件。

4. 非金融企業(yè)債務(wù)融資工具

按照《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（央行令〔2008〕第1號）的規(guī)定，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，發(fā)行主體為具有法人資格的非金融企業(yè)，需在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊，監(jiān)管單位為中國人民銀行，可在銀行間債券市場上市交易，由中債登負(fù)責(zé)登記、托管和結(jié)算等。

5. 政府債券

按《2017年記賬式國債招標(biāo)發(fā)行規(guī)則》的規(guī)定，記賬式國債是指財政部通過記賬式國債承銷團(tuán)向社會各類投資者發(fā)行的以電子方式記錄債權(quán)的可流通國債，中債登和中證登上海、深圳分公司托管，在銀行間和交易所債券市場上市交易。按《儲蓄國債（電子式）管理辦法》（財庫[2013] 7號）的規(guī)定，儲蓄國債（電子式）是指財政部在中國境內(nèi)發(fā)行，通過承銷團(tuán)成員面向個人銷售的、以電子方式記錄債權(quán)的不可流通人民幣國債，監(jiān)管單位為財政部和中國人民銀行，國債規(guī)模由國務(wù)院報全國人民代表大會或者全國人民代表大會常務(wù)委員會批準(zhǔn)，由中債登資金清算和余額復(fù)核等。

按《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕64號）的規(guī)定，地方政府一般債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府（含經(jīng)省級政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府）為沒有收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)主要以一般公共預(yù)算收入還本付息的政府債券，報本級人民代表大會常務(wù)委員會批準(zhǔn)，符合條件的應(yīng)按有關(guān)規(guī)定可在銀行間、交易所債券市場等上市交易，由中債登負(fù)責(zé)登記托管等。

• 二、代幣本位制通證債券

目前債券市場上眾多機(jī)構(gòu)扮演著收費(fèi)中間商的角色，然而在區(qū)塊鏈技術(shù)的支持下，區(qū)塊鏈系統(tǒng)中產(chǎn)生的代幣可以作為債券的憑證，因此企業(yè)可以繞過眾多中介機(jī)構(gòu)，直接面向投資者發(fā)行債券。例如，奧地利將在以太坊上發(fā)行11.5億歐元的政府債券，世界銀行授權(quán)澳大利亞聯(lián)邦銀行為“世界首個區(qū)塊鏈債券”的發(fā)行做好準(zhǔn)備。傳統(tǒng)債券與通證相結(jié)合可產(chǎn)生如下類型的新型通證債券：

（1）發(fā)行人將通證作為債券合約標(biāo)的，給通證賦予債券含義，即債券Token化，投資人購買債券需使用通證，可稱為通證合約債券。

（2）發(fā)行人、擔(dān)保機(jī)構(gòu)或第三方以通證資產(chǎn)作為擔(dān)保，擔(dān)保方式可分為保證、抵押、質(zhì)押、留置等方式，并設(shè)定擔(dān)保物高于債券本金的預(yù)警線和平倉線，可稱為通證擔(dān)保債券。

本文主要探討通證合約債券，簡稱通證債券（Token Bond），它包含傳統(tǒng)債券的基本要素，例如債券面值、票面利率、償還期、付息期、到期收益率等。

從全流程來看，傳統(tǒng)債券在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中所發(fā)揮的功能作用更加重要；發(fā)行主體更加多元化；承銷機(jī)構(gòu)、債券受托管理人更加專業(yè)化；評級機(jī)構(gòu)和信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)更加成熟穩(wěn)健，銀行間市場持牌機(jī)構(gòu)為10家，如新世紀(jì)評級、中誠信國際等；審計機(jī)構(gòu)眾多，銀行間市場的一般律師事務(wù)所超過600家；流通交易市場流動性非常強(qiáng)，例如，今年10月份，交易所債券市場現(xiàn)券日均成交240億元，銀行間債券市場日均成交高達(dá)7463億元；登記結(jié)算機(jī)構(gòu)均為法定機(jī)構(gòu)，基本定型；中國債券市場從產(chǎn)品種類、發(fā)行準(zhǔn)入、流通場所均是典型的多頭監(jiān)管，并沒有統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，呈現(xiàn)監(jiān)管割裂狀態(tài)；對于不同債券類型，發(fā)行限制不同，門檻較高；優(yōu)點(diǎn)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)信用背書、流通性好、較規(guī)范，缺點(diǎn)是發(fā)行成本較高、流程繁瑣、周期較長等。

而通證債券作為區(qū)塊鏈領(lǐng)域礦池、數(shù)字貨幣交易所和項目方等的直接融資工具，由通證債券發(fā)行平臺負(fù)責(zé)承銷發(fā)行、流轉(zhuǎn)交易、存管結(jié)算、付息兌付等。由于監(jiān)管滯后甚至缺位，以及目前缺乏區(qū)塊鏈領(lǐng)域信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，因此，減弱信息不對稱和信用風(fēng)險就依托于第三方區(qū)塊鏈評級機(jī)構(gòu)（有興趣的讀者，點(diǎn)此閱讀Vocean項目評級報告，Vocean是首個通證債券發(fā)行交易平臺，由Bibox Lab孵化，點(diǎn)此閱讀Bibox交易所評級報告），通證債券發(fā)行交易平臺評審環(huán)節(jié)和內(nèi)控機(jī)制，發(fā)行主體抵押、質(zhì)押以及擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用背書等。盡管如此，通證債券對于發(fā)行主體和投資人來說仍具有無法幣參與風(fēng)險、門檻低、發(fā)行成本低、流程簡單、周期較短等優(yōu)勢。

• 三、評級機(jī)構(gòu)的意義

傳統(tǒng)信用評級機(jī)構(gòu)是獨(dú)立利用其自身技術(shù)優(yōu)勢和專業(yè)經(jīng)驗，就各經(jīng)濟(jì)主體和金融工具的信用風(fēng)險大小發(fā)表專家意見，目的在于揭示受評對象違約風(fēng)險的大小，即按合同約定如期履行債務(wù)或其他義務(wù)的能力和意愿。信用等級越高，發(fā)債主體籌資成本越低。

標(biāo)普、穆迪等國際評級機(jī)構(gòu)早已對區(qū)塊鏈相關(guān)方面發(fā)布各類研報，但截至目前為止，傳統(tǒng)評級機(jī)構(gòu)并未提供區(qū)塊鏈評級服務(wù)。事實(shí)上，區(qū)塊鏈評級機(jī)構(gòu)作為該行業(yè)內(nèi)事關(guān)通證定價的金融服務(wù)中介，不僅能在弱有效市場中建立一個有效的信息溝通機(jī)制，而且對區(qū)塊鏈項目或通證產(chǎn)品進(jìn)行價值判定和風(fēng)險厘定，并進(jìn)一步提升資源配置效率。區(qū)塊鏈評級機(jī)構(gòu)的公信力、可信性需通過實(shí)踐不斷總結(jié)檢驗，評級質(zhì)量檢驗必不可少（點(diǎn)此查看《2018年區(qū)塊鏈評級質(zhì)量檢驗報告》）。尤其是通證債券領(lǐng)域，廣大投資者迫切需要了解發(fā)行平臺、發(fā)行主體的信息情況，以優(yōu)化投資選擇，第三方區(qū)塊鏈評級機(jī)構(gòu)的角色將越來越重要。

參考政策文件及資料：

1.《中華人民共和國預(yù)算法》（2014年修正）（全國人大常委會）

2.《中華人民共和國票據(jù)法》 (2004修正)（全國人大常委會）

3.《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項的通知》（發(fā)改財金[2008] 7號）

4.《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會令第113號）

5.《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》（央行令[2005]第1號）

6.《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（央行令[2008]第1號）

7.《2017年記賬式國債招標(biāo)發(fā)行規(guī)則》（財庫[2016]234號）

8.《儲蓄國債（電子式）管理辦法》（財庫[2013]7號）

9.《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫[2015]64號）

10.《全球首個通證債券發(fā)行交易平臺——Vocean，重磅測評》（數(shù)鏈評級）

11.《Bibox交易所深度測評》（數(shù)鏈評級 & 鏈殼科技）

12.《2018年區(qū)塊鏈項目評級質(zhì)量檢驗報告》（附200幣種1年價格可下載驗證）

13.《“大錢”遇上區(qū)塊鏈——給債券插上區(qū)塊鏈的翅膀》（Bibox）