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本文作者盛松成系上海市人民政府參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長；龍玉為中歐陸家嘴國際金融研究院研究員（本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構意見）。

虛擬貨幣的鼓吹者宣稱，通過去中心化的安排，能避免國家的干預，從而實現幣值穩定和物價穩定。然而，沒有一個國家的經濟離得開貨幣政策的調節，這恰恰需要中心化的制度安排。這是所謂“數字貨幣”面臨的 “悖論”：人們必須在追求幣值穩定和利用貨幣政策調節經濟之間做出選擇。

近來，穩定幣（一種與法幣價值掛鉤的數字加密貨幣）引起了市場的關注。9月10日，美國紐約金融服務部（NYDFS）批準了數字資產交易所Gemini Trust和區塊鏈公司Paxos Trust各發行一種與美元掛鉤的穩定幣，分別是Gemini Dollar（GUSD）和Paxos Standard（PSD）。有報道指出，紐約金融服務部（美國紐約州的金融監管機構）只能代表美國地方監管機構的一種態度風向，并不能理解為是美國政府官方認可的數字貨幣。事實上，美國眾議院近日通過的《金融科技保護法》（Financial Technology Protection Act）已經明確指出，數字貨幣不是法幣，無論其是否以法定貨幣計價。

一、穩定幣也無法解決數字貨幣的悖論

穩定幣誕生的初衷是要解決加密貨幣價格波動性過大的問題。以Tether公司的USDT為例，該公司每發行一枚USDT，都要在自己的官方賬戶上存入相同數量的美元，從而實現了USDT和美元1:1兌換，以保障用戶資產安全。因而，以USDT為代表的穩定幣也被稱為“數字美元”。但實際上，這種發行模式不僅仍基于人們對美元的信任，而且幾乎回到了17世紀的“銀行券”時代，而發行方的信用甚至遠不及早期的私人銀行。

另一種模式用數字資產代替美元作為抵押物來發行穩定幣（如MakerDao）。由于數字資產（如加密貨幣）可以通過智能合約保證執行，有利于規避私人發行方的道德風險。但這種模式在彌補USDT缺陷的同時，又引入了抵押品價值波動的風險，即使按超過穩定幣面值100%價值的數字資產做抵押，也難以完全解決這個問題。例如，比特幣的價值曾在1個月的時間內經歷了超過200%的幣值波動，如果以這樣的資產作抵押，那么穩定幣也將不再“穩定”。

而第三種設計則采用算法央行的模式，也就是說，通過算法自動調節市場上代幣的供求關系，進而將代幣的價格穩定在和法幣的固定比例上。這種模式更趨近于通過特定的算法保持幣值的穩定，但其可靠性、可控性仍有待驗證。更重要的是，沒有一個國家的經濟離得開貨幣政策的調節，在這種模式下，如何確保貨幣政策的目標與維持幣值穩定的算法并行不悖？

此外，由于穩定幣和其他加密貨幣之間兌換的便利性遠超過法幣，它的出現，為“幣圈”提供了便捷的套利工具。例如，先將比特幣兌換成穩定幣，而在比特幣大跌之后用穩定幣抄底，換回更多的比特幣，賺取比特幣反彈的收益。很難說這不是又一次世界范圍的炒作。再者，穩定幣可能對跨境資本管理帶來新的挑戰。由于其匿名性，穩定幣使貨幣市場的邊界變得模糊。正因為虛擬貨幣兌換過程中可能導致貨幣轉移，作為紐約州金融業最高監管機構，紐約金融服務部（NYDFS）才會介入穩定幣發行的調查與監管。

二、數字貨幣的悖論

在加密貨幣身上似乎存在這樣一個悖論：一方面人們寄希望于去中心化的技術和發行數量限制來確保數字貨幣價值的穩定，而另一方面人們依靠貨幣政策調控經濟運行，而這恰恰需要中心化的制度安排。因而，到目前為止，所謂的“數字貨幣”似乎無法同時兼顧人們對幣值穩定的追求和對貨幣政策的需求。這一悖論意味著人們要在追求幣值穩定和利用貨幣政策調節經濟之間做出選擇。

由于央行貨幣發行需要服務于國家經濟發展的整體戰略，貨幣政策承擔著保持物價穩定、促進就業和經濟發展等多重目標，而且需要在各個目標之間保持平衡。即使是實行“通貨膨脹目標制”的國家，也只是在長達若干年的時間跨度內保持一定的通脹水平，而無法保證在短期內不偏離既定的通貨膨脹目標。

對幣值穩定的追求最早不是從加密貨幣開始的。早在20世紀70年代，金本位制及發達國家固定匯率制度相繼被廢除，西方各國普遍爆發嚴重通貨膨脹。為控制通脹，當時的理論界展開了廣泛的討論，提出了多種思想主張。例如以弗里德曼為代表的貨幣學派強調控制貨幣數量。貨幣政策中的“通貨膨脹目標制”明顯地受到弗里德曼理論的影響。又例如當時哈耶克提出了貨幣非國家化的思想。他的核心觀點是廢除各國政府對貨幣創造的壟斷，由私人發鈔行各自發行不同通貨，通過市場競爭留下幣值穩定的通貨，而舍棄幣值不穩定的通貨。加密貨幣的去中心化特征在某種程度上也體現了這一思想。

然而，盡管去中心化的區塊鏈技術為人們實現幣值穩定提供了新的機會，目前看來，卻尚未確立一個穩固的信用基礎。紐約金融服務部批準穩定幣發行的例子表明，目前為穩定幣提供支撐的，仍然是其所掛鉤的美元，而美元幣值也在不斷波動中，因此錨定美元的穩定幣也難以做到真正意義上的幣值穩定。更不用說加密貨幣在貨幣政策調節機制方面存在的缺陷了。

三、數字貨幣能成為人類貨幣史上新的里程碑嗎？

幾千年的人類貨幣史，實際上只有兩個真正的里程碑，這就是實物貨幣和信用貨幣。實物貨幣的特點是自身具有內在價值，并以自身價值來衡量商品的價值，充當商品價換的媒介。信用貨幣自身并無價值，而是由國家信用支撐的，是國家強制流通的貨幣，它的背后是整個社會的財富和交易的商品。因此，現代信用貨幣是與國家以及現代經濟社會組織形態緊密相連的概念。即使隨著技術的進步，單一紙幣發展為電子貨幣等多種形式，其背后依然是國家信用的背書，最根本的這一點并沒有改變。顯然，如果數字貨幣要成為新的里程碑，那么它不應僅僅是法幣的電子化。

要在真正意義上采用數字貨幣，所要求的制度變革可能十分巨大。因為貨幣政策是目前世界上幾乎所有國家的主要經濟政策之一，沒有一個國家的經濟離得開貨幣政策的調節。貨幣政策運用的最基本的條件就是中央銀行壟斷貨幣發行權，才能調節利率、匯率、物價、就業和經濟增長等等。在可預見的將來，國家都不會放棄貨幣政策。這意味著推行數字貨幣的經濟和社會成本也可能極為高昂，它會超出金融和經濟的范圍，甚至產生全球影響。無論是曾經由英鎊主導的全球貨幣體系，還是現在以美元為主導的全球貨幣體系，都是以國家強大的經濟、軍事、科技實力為其后盾的，并不是單單某一個領域的創新所能推動的。即便是被稱為“紙黃金”的SDR，也不能直接用于支付。SDR的實際運用效果與當年設計和發行的初衷相去甚遠。這本質上是關于制度的問題。技術可以推動和促進貨幣制度變革，卻不能替代貨幣制度本身。

總而言之，穩定幣也無法解決數字貨幣的悖論。發行數字貨幣的意義究竟何在？發行數字貨幣的成本和后果是什么？對此，需要從經濟金融和社會全局，以及和貨幣政策與宏觀調控的有效實施等多個方面進行全面、深入的研究和探討。